拍賣利率證券

A. 什麼是「標售利率證券」

拍賣利率證券又稱拍賣利率債券或標售利率證券，是一種由地方政府部門、學生貸款機構或封閉式基金所發行的長期證券，其息率每月甚至每周透過拍賣設定。當拍賣需求不足時，出現流拍，將調升利率再拍賣。

B. 拍賣利率證券的簡介

這是一種借貸期較長的債券，但支付的是較低的短期債券利息，利息每7天、28天或35天通過券商舉行拍賣競標重新設定，因而得名拍賣利率證券。拍賣利率證券最小認購單位面額是2.5萬美元，持有者多半為機構投資人或有一定財力的個人。
另外，這類投資產品回報高於一般現金存款，由於不少投資者是金融機構，這個市場一旦癱瘓，便會引發銀行新一輪撇帳潮。因為ARS的息率定期在拍賣時會重新釐定，所以實為短線投資，當ARS市場危機涌現，愈來愈多拍賣流產，漸漸無人問津，投資銀行紛紛便會退出這個市場，使問題更加惡化。

C. 拍賣利率證券的歷史

拍賣利率證券市場已經有20年歷史，規模為3300億美元，大約有10萬投資人，屬於小規模市場。
拍賣利率證券的問世是在1988年由高盛開始，多由知名投資銀行、券商擔任承銷商，包括花旗、美林、瑞銀、摩根大通、摩根士丹利等，承銷商可在承銷過程中得到約0.25%的傭金。對於發行者而言，ARS提供了低成本融資的方式，比傳統的可變利率債券（variable rate debt obligations）更加實惠；而對於購買者而言，ARS不但由大型金融機構發行，比其它貨幣市場產品報酬率高，可以迅速在拍賣會上兌現，又可享受聯邦和州政府的免稅優惠，因此大量受到富有投資人的歡迎。
在1988年到2007年的19年間，僅有44個拍賣失敗案例，可見拍賣失敗相當罕見。然而在次貸危機的沖擊下，ARS市場動盪劇烈，拍賣會屢次流標， 迫使賣方不斷提高利息，最高甚至高達20%，但效果仍然不佳，因此承辦銀行決定停止繼續召開拍賣會，使得流動性問題益發嚴重。
到了2008年2月，根據當時統計，每天流標的ARS價值約為150億至250億美元之間，沒有拍賣就無法為ARS估價，投資人持有的ARS市價被視為0，市場開始崩潰，不甘損失的投資人對各自的承銷商提出控告。

D. 什麼是「標售利率證券」

拍賣利率證券(Auction-rate securities，簡稱ARS)
拍賣利率證券又稱拍賣利率債券或標售利率證券，是一種由地方政府部門、學生貸款機構或封閉式基金所發行的長期證券，其息率每月甚至每周透過拍賣設定。當拍賣需求不足時，出現流拍，將調升利率再拍賣。

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E. 利率下調對債券有什麼影響

利率是影響債券價格的最主要的因素之一

因為國債的價格本身就是利率變動的另一種反映形式,而且由於債券 價格的形成與變動更多的是基於對遠期利率的預期,所以,債券的期權性質決定債券市場是接受利率政策調整影響最快也是最 直接的市場,也是傳導利率政策調整信號最主要渠道之一,更是發現利率的主要機制。

利率調整對各類債券價格的影響是有差別的

1、國債與非國債的區別。

在利率市場化的環境中,作為無風險資產的國債,其發行拍賣利率與二級市場收益率是整 個利率體系的基準,也是其它金融資產定價的參照。所以,對利率政策調整的市場反應首先是從國債市場開始的,然後向更廣 泛的金融市場層面以及實體經濟領域傳導和擴散,也正因如此,國債市場的表現同貨幣當局的利率政策調整意圖是一致的。只 不過,國債收益率會隨著新利率預期的形成可能有所改變,比如,利率下調政策公布後,新的利率預期在一段時間後下調,那 么,國債收益率會繼續下降,但當新利率預期是上升預期時,國債收益率會隨之上升。但是,在利率仍受管制的環境中,上述 情形就不一定會完全出現。

但對不同期限國債收益率的影響仍是有差異的。一般地說,長期國債對利率的敏感性比短期國債要大些,利率調整和 市場利率預期變動會使長期國債價格的波動幅度更大些。但需注意的是,這一結論也並非是絕對的,因為這還要看貨幣當局對 未來經濟增長形勢的判斷及相應的公開市場業務操作。從一般意義上講,當利率下調政策公布後,為了增強這一政策的應有效 果,刺激貨幣供給量的增加,中央銀行在公開市場上會買進國債放出基礎貨幣。由於央行公開市場業務操作並非是盈利性而是 重在基礎貨幣的吞吐,因而其每次的國債購買都是要高於平均市價而且數量巨大,這無疑在提升國債價格,進而使國債收益率 進一步下降。

2、固定利率債券與浮動利率債券定價機制的區別。

由於我國債券市場的落後尤其是債券品種的缺乏,現有債券基本 屬於具有簡單現金流量、可直接估價的"平淡無奇"的債券,但人們平常對債券價格分析卻忽視了固定利率和浮動利率債券的 區別。特別是,我國國債的發行定價仍不以銀行儲蓄利率作為參照基準,國債收益率並未成為金融市場上的定價基準,所以, 央行對銀行儲蓄利率的調整不僅直接影響著固定利率國債的發行定價和二級市場收益率,而且,由於已發行上市的浮動利率國 債也是在銀行儲蓄利率基礎上加計一定利差定價的,致使人民銀行的利率調整對浮動利率國債的影響也是直接的。但不同於固 定利率國債的是,已發行浮動利率國債隨利率的下調而使其票面價值下降,但如果市場在利率政策調整後形成的新利率預期是 上升預期,那麼,浮動利率國債的票面預期價值也是上升的,由此,對長期浮動利率國債進行分析時,應更主要注重遠期利率 水平的影響。

但是,不管利率調整政策公布後所逐步形成的新利率預期是什麼,利率下調之後,對某段時期內固定利率國債二級市 場交易價格是上升性的影響,這是因為相對下調後的利率水平,固定利率國債的票面價值相對提高了,至於這種上升性價格影 響何時終止和轉變,則主要看下次利率調整的情況。