李劍閣爆料高層曾干預證券市場

A. 李劍閣的介紹

李劍閣，1949年12月出生於江蘇省南通市，中國國際金融公司（中金公司）董事長，原國務院發展研究中心副主任。南京師范大學數學系理學士。中國社會科學院研究生院經濟學碩士。曾經擔任國務院發展研究中心研究員、國家計劃委員會政策研究室副主任、國家經濟貿易委員會政策法規司副司長、司長、國務院證券委員會辦公室主任、中國證券監督管理委員會副主席、常務副主席、國務院經濟體制改革辦公室副主任。2003年3月至2008年7月任國務院發展研究中心副主任，2008年7月被免去國務院發展研究中心副主任職務。同月被任命為中國國際金融公司的董事長。廣東以色列理工學院(Guangdong Technion Israel Institute of Technology， 簡稱GTIIT)的首任校長(Chancellor)。

B. 李劍閣的人物經歷

1978年1月到1981年12月，於南京師范大學數學系獲理學學士。
1982年1月到1984年12月，於中國社會科學院研究生院獲經濟學碩士。
1984年12月到1988年6月，於國務院發展研究中心擔任研究員。
1988年6月到1992年5月，任國家計劃委員會體改法規司副司長、政策研究室副主任。
1992年5月到1994年6月，任國家經濟貿易委員會政策法規司副司長、司長。
1994年6月到1998年3月，任國務院證券委員會辦公室主任、中國證券監督管理委員會副主席。
1998年3月到2008年7月，任國務院經濟體制改革辦公室副主任、國務院發展研究中心副主任。
2008年7月，任中央匯金投資有限責任公司副董事長，兼任中國國際金融公司董事長。
2013年7月，任申銀萬國董事長。
2015年2月11日，申萬宏源選舉第四屆董事會，李劍閣因工作原因，不再繼續擔任公司董事、董事長。

C. 327國債事件感想

很久以前，有個法老夢見將有七年的飢荒要降臨埃及大地，一個叫約瑟夫的年輕人給他解夢，想出了預防計劃，即對穀物運用遠期買入對沖。飢荒居然真的出現了，這個計劃拯救了埃及人民，同時也給人們留下了這樣的觀點：期貨市場僅局限於農業領域。直到1972年5月16日，在芝加哥商業交易所 (Chicago Mercantile Exchange)的國際貨幣市場上引入金融期貨，這個觀念才被打破。

金融期貨是20世紀70年代金融領域的兩個重大突破之一它包括利率期貨、指數期貨、貨幣期貨。在國外成熟的期貨市場上，金融期貨的交易額佔到80％以上。

我國曾對幾種金融期貨分別進行了不同程度的嘗試：1992年6月1日，上海外匯調劑中心率先推出外匯期貨交易；1993年3月10日，海南證券交易中心首次推出深圳股份綜合指數期貨的A股指數期貨。這兩種期貨交易由於推出的時機不成熟，不久就被關閉。

一籌莫展之際,一些有識之士走出國門到大洋彼岸的美國轉了一圈,突然發現了一個非常成功的金融衍生工具:國債期貨.1976年芝加哥商業交易所推出了91天短期美國政府券期貨。國債被稱為「金邊債券」，由政府發行保證還本付息，信用好，安全性極強,流動性好.美國財政部成為國債期貨強有力的支持者.考察者由喜上眉梢.,喜滋滋小心翼翼地把這個寶貝捧回了國內,不料,從此掀開了327事件的序幕,中國證券史上最黑暗的時刻即將來臨了.

福兮，禍之所倚

當時我國國債發行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發行的。國債的轉讓流通起步於1988年，1990年才形成全國性的二級市場。1992年底，國庫券的轉讓價格大大跌破面值，5年期券只標80多元，扣除應有利息，已蝕本金20多元。這時票販子倒成了好人，他們以高於財政部二級市場轉讓價格收購群眾的國庫券。我國從1981年到1995年間，發行國債4509。33億，個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進入市場交易的興趣。

通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的了解，感覺應當有金融工具的創新。在當時的體制框架內和認識水平上，搞股票指數期貨是不可能的，而國債的發行正在受到國家的大力鼓勵。借鑒美國的經驗，1992年12月28日，上海證券交易所首次設計並試行推出了12個品種的期貨合約。上交所認為通過金融工具創新，能夠帶動國債市場的發展，這是比較容易獲得高層支持的。國債是固定利率，風險會小一點，搞期貨比較容易控制。還有一個小秘密，當時證監會成立不久，這類事還管不到，趁早干起來，免遭以後申報、審批之苦。

國債期貨試行的兩周內，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發生了歷史性的變化，這一天，財政部頒布了《關於調整國庫券發行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。國債收益率開始出現不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴大了。1993年10月25日，上交所重新設計了國債期貨合約的品種和交易機制，國債期貨交易向社會公眾開放，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。

1994年10月以後，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復存款保值貼補，國庫券利率也同樣保值貼補，保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機構投資者由股市轉入債市，國債期貨市場行情火爆。1994年全國國債期貨市場總成交量達2。8萬億元。占上海證券市場全部證券成交額的74。6%。1994年至1995年春節前，全國開設國債期貨的交易場所陡然增到14家，成交總額達28000億元。這種態勢一直延續到1995 年，與全國股票市場的低迷形成鮮明對照。從1995年1月到5月17日由中國證監會宣布停止的4個多月時間里，上交所國債期貨的交易量達到49686。 09億元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

國債期貨的巨大成交和較強的流動性，帶動了整個國債市場的發展：1、促進了國債現貨市場的發展，統計顯示，國債期貨推出前的93年1月到5月，國債現貨成交總額為21億元，日成交0。19億元，國債期貨推出後的1994年同期國債現貨成交總額達到378億元，日均成交3。74億元，分別是前者的 18。5倍和19。7倍，大大提高了市場的流動性。2、促進了國債價格的發現，國債期貨推出後，對現貨的價格帶動明顯，市場中以1992年5年期為代表，國債現券從1994年1月開始走出長期滯留的面值最低谷，並在隨後一年出現了25%的升幅。一些和約價格得到了正常發現，國債期貨市場價格發展為我國國債發行規模、年收益的確定、期限結構安排等都提供了決策依據。

形勢似乎一片大好。但問題出在「327國債期貨合約」上。

禍起蕭牆——瘋狂的8分鍾

「327」 是「92（3）國債06月交收」國債期貨合約的代號，對應1992年發行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發行總量是240億元人民幣。

由於期貨價格主要取決於相應現貨價格預期。因此，影響現貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現券價格的主要因素有：

（1）基礎價格：92（3）現券的票面利率為9。5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128。50元。

（2）保值貼補率：92（3）現券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時的保值貼補率的高低，影響著92（3）現券的實際價值。

（3）貼息問題：1993年7月1日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調至12。24%，這與92（3）現券的票面利率拉出了2。74個百分點的利差，而1994年7月10日財政部發布的公告僅僅規定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補，並未說明92（3）現券是否將隨著儲蓄利率的提高進行同步調整。因此，92（3）現券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現券的到期價值。

（4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由於上海證交所採用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎券種，那麼，空方將有更多的選擇餘地，市場將有利於空方，如果相反，則對多方有利。

這些價格的不確定因素，為92（3）期全的炒作提供了空間。

與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，327的回報太低了。於是有市場傳聞，財政部可能要提高327的利率，到時會以148元的面值兌付。

但管金生不這樣看。管金生何許人也？ 1988年上海三大證券公司成立，分別是上海人行的申銀、交行的海通和股份制的萬國。1993年首批證券商業信用評比，萬國獲得國內惟一最高級別AAA信用等級，在當時擁有270多家會員的上交所萬國獨佔16。7%的交易額。萬國是券商的老大，萬國有一句廣告詞：「萬國證券，證券萬國」。管是這個王國的國王，有「證券教父」之稱。他認為第一，國家將抑制通貨膨脹作為95年經濟工作的重點，因此通貨膨脹回落必然會導致保值貼補率的回落；第二，對92（3）國債的貼息將增加財政支出十幾億元，因此不可能貼息；第三，1995年新國債發行額度將在1500億元左右，比去年增加50%，因此，流通梁必然較大。於是管率領萬國證券做空。

1995年2月「327合約」的價格一直在147。80元—148。30元徘徊。多空雙方在148元附近大規模建倉，327品種未平倉合約數量逐漸加大。市場潛伏的危機已經到了一觸即發的地步。23日，提高327國債利率的傳言得到證實，百元面值的327國債將按148。50元兌付。高層想的多是國庫券的發行和兌付，也許根本忘了下面有個國債期貨市場。但國債的利率一浮動，瘋狂就開始了。

2月23日上午一開盤，中經開率領的多方借利好用80萬口將前一天148。21元的收盤價一舉攻到148。50元，接著又以120萬口攻到149。10元，又用100萬口攻到150元，步步緊逼。

一直在327品種上與萬國聯手做空的遼國發突然倒戈，改做多頭。327國債在1分鍾內竟上漲了2元，10分鍾後共上漲了3。77元。327國債每上漲1元，萬國證券就要賠進十幾個億。按照它的持倉量和現行價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。毫無疑問，萬國沒有這個能力。管金生鋌而走險，16時22分13秒突然發難，先以50萬口把價位從151。30元轟到150元，然後用幾十萬口的量級把價位打到148元，最後一個730萬口的巨大賣單狂炸尾市，把價位打到147。50元。

在最後8分鍾內，萬國共砸出1056萬口賣單，面值達2112億元國債。而所有的327國債只有240億。光是操作就讓人感嘆，十個手指要多麼靈活才能敲進這么多指令？據統計，當日上交所國債期貨共成交8539億元（含最後8分鍾），其中80%的交易屬於上海萬國拋空的「327」品種。這個行動令整個市場都目瞪口呆，若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機構，包括象遼國發這樣空翻多的機構都將血本無歸，誰能想到自己買的是泥飯碗，但是卻必須還一個金飯碗。而萬國不僅能夠擺脫掉危機，並且還可以賺到42億元。可以說，那天所有國債期貨的入市者在「天堂」和「地獄」間走了一回。

當噩夢醒來後

上海著名的外白渡橋西端黃浦路15號，正門牆壁上銅牌羅列，而最能顯現歷史價值的無疑還是中間一塊，上書 「上海證券交易所原址（1990.12.19—1997.12.18）」。門上的漆色已略顯斑駁。舉步而入，一面開市銅鑼靜靜地懸在那裡——已是文物。作為上海證交所的創始人和第一任總經理，尉文淵在中國證券市場發展史上一個激動人心的時刻，第一次敲響了這面鑼。那正是1990年的歲末，他35歲，號稱 「全球交易所中最年輕的老總」.

1995年年初，他正好到美國、紐西蘭、澳大利亞出訪。按日程應當2月28日回國，但想到工作上許多事沒有安排，所以提前於22日回到國內。不料第二天，也就是2月23日，就發生了「國債327事件」。 歷史悄悄地將他的證券業生涯打上了一個休止符。

尉剛回國，就有人說國債期貨可能會有問題。但他當時沒有在意。23日早晨一開市，果然市場上是全線向上行情。他正在辦公室與人洽談交易所購買外灘市政府大樓的事，交易部負責人報告說國債期貨交易異常，有人一下子下單200萬口。後來查明是遼寧國發（集團）股份有限公司通過無錫國泰惡意炒做。當天下午，他陪證監會期貨部主任耿亮在場內。耿說證監會剛向財政部拿下國債期貨的管理權，國債期貨管理辦法修改完了，准備發布。尉正在為此高興，突然發現市場上氣氛不對勁，各地國債市場都是向上的突破性行情，「327」價格大幅下跌，交易量突然放大了許多。出事了！管理辦法太晚了！

尉文淵做夢都沒有想到貼息，美聯儲調息時都是0。25%地調，咱們一下子竟然就是5個百分點。他第一個反應就是立刻發通知，隨手抓了一張電腦列印用過的廢紙，寫了幾句話發了出去，大意是說國債期貨交易發生異常情況，經初步調查，發現有嚴重的蓄意違規跡象，交易所正在進一步調查了解。

證監會讓上交所自己處理。夜裡11點，尉文淵正式下令宣布23日16時22分13秒之後的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當日結算價、成交量和持倉量的范圍，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日327品種的收盤價為違規前最後簽定的一筆交易價格151。30元。

上海證交所的這一決定曾經在市場上引起了一定的非議，協議平倉更是有違於市場經濟的原則，但是實際上萬國並無700萬口這樣巨量的持倉，因此這一決定最大限定地保護了萬國，避免幾個月後一場金融風潮在我國的發生。

當時上交所規定個人持倉不得超過3萬口，機構不得超過5萬口，因為萬國信譽好，允許多開，但是只允許開40萬口。實際上那天萬國開了200萬口。上交所沒有公布管和萬國的名字，但是萬國在劫難逃，如果按照上交所定的收盤價到期交割，萬國賠60億元人民幣；如果按管自己弄出的局面算，萬國賺42 億元；如果按照151。30元平倉，萬國虧16億元。

2月24日，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監管問題作出六項規定，，即1、從2月24日起，對國債期貨交易實行漲跌停板制度，2、嚴格加強最高持倉合約限額的管理工作，3、切實建立客戶持倉限額的規定，4、嚴禁會員公司之間相互借用倉位，5、對持倉限額使用結構實行控制；6、嚴格國債期貨資金使用管理。同時，為了維持市場穩定，開辦了協議平倉專場。

2月25日下午3時，海通證券公司總經理湯仁榮將他的《緊急建議》傳真給人總行副行長戴相龍證監會副主席李劍閣財政部國債司司長高堅，提議關閉國債期貨市場。

3月份全國「兩會」召開了之際，全國政協委員、著名經濟學家戴園晨發言，要求對萬國的違規予以嚴肅的查處。

5月17日，中國證監會鑒於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發出《關於暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

9月15日，尉文淵也不得不離開了上交所。1999年有一次他與現任中國證監會秘書長屠光紹同機飛北京，屠說那個年代是「出英雄」的年代。龔浩成聽說後加了一句：「也是出問題的年代。」尉2000年又公開在媒體亮相時身份已變成158海融證券網的CEO，但他常感慨地回想起「327國債事件」，也許因為那是他的「滑鐵盧」。

9月20日，國家監察部、中國證監會等部門都公布了對「327事件」的調查結果和處理決定，決定說，「這次事件是一起在國債期貨市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）公司引起的國債期貨風波。」決定認為，上海證交所對市場存在過度投機帶來的風險估計嚴重不足，交易規則不完善，風險控制滯後，監督管理不嚴，致使在短短幾個月內屢次發生嚴重違規交易引起的國債期貨風波，在國內外造成極壞的影響。經過四個多月深入調查取證，監察部、中國證監會等部門根據有關法規，對有關責任人分別做出了開除公職、撤消行政領導等紀律處分和調離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機關處理，對違反規定的證券機構進行經濟處罰。(有關此事件與國債期貨的宏觀政策、法律和規則設計等問題的分析,請參見本期」衍生市場與法律」欄目董華春的文章《春天花會開——淺談我國國債期貨發展及法律問題》)

1996年4月，萬國不得不與它當年最強勁的競爭對手申銀證券公司合並。1997年1月，管金生被上海市高級人民法院判處有期徒刑17年。

春天在哪裡

在「327」國債期貨風波發生之前，中國期貨市場的迅速發展。中國的期貨交易從思想准備到具體付諸實施，不足10年的時間。這期間，各類期貨交易所達到20多家，期貨經紀公司達360多家，成交金額達幾千億人民幣。我們用了不到10年的時間走了發達國家100多年走過的路程。世界最大的金屬交易所倫敦金屬交易所總裁沃爾夫認為「中國已經有了真正的期貨交易」，日本期貨協會理事長森正治對中國期貨交易發展之快感到「十分震驚」，香港期貨交易所執行總裁黎佳俊對上海交易所負責人說：「你們已經走在我們前面了。」但是判斷一個國家期貨交易發展的快與慢，不能光看數量，更要看質量。交易所的豐厚利潤，使管理者、投資者的風險意識大大淡化，一味追求市場規模和交易量，放鬆了風險控制這個期貨市場的生命線，終於導致了「327」風波的發生，並葬送了國債期貨這個大品種。「327」是人們心中永遠的痛，以致於有段時間一提到期貨人們總會聯想起欺詐、瘋狂和混亂。事件發生之後，政府監管部門、各交易所均健全了交易保證金控制制度、漲跌停板制度等規章制度，並建立了諸如持倉限量制度、大戶申報制度、浮動盈利禁開新倉等的交易風險控制制度。「327」國債期貨風波以其慘痛的教訓，成為中國期貨市場重視風險管理的開端。

筆者認為經過幾年的發展，目前恢復國債期貨交易的可行性條件已逐漸具備。

首先我國利率市場化程度進一步加強.銀行同業拆借市場利率已放開，其次是商業銀行的貸款利率可以流動，再次國債回購市場交易規模不斷擴大，回購利率已成為市場化程度較高的利率形式。在國債發行上1996年開始採用了公開招標形式，由承銷商競爭投票確定國債發行價格與收益率。國債二級市場交易不斷擴大，國債保值補貼率被取消，中央銀行公開市場業務於1996年4月1日啟動，這一切都大大促進了我國利率市場化的進程。

其次,國債發行和交易、結算制度趨於完備。1996年國債發行方式上採用招標發行的方式，由於承銷商對市場的預期不同，因此在招標中收益率是不確定，這就帶來了收益率風險，為國債期市開展提供了依據。在交易機構上形成了國債一級自營商制度；在交易、結算上形成了全國國債統一託管結算系統；投資隊伍隨著金融知識的普及逐漸成熟。

再次,宏觀經濟不斷好轉，市場外部條件得以改善。1995年國債暫停的一個原因是宏觀經濟環境惡化，通貨膨脹居高不下，導致保值貼補率不斷提高。隨著我國宏觀經濟軟著陸的成功，我國物價指數大幅回落，宏觀經濟出現了低通貨、高增長的良好局面，保值補貼率被取消，國債市場發展得到政策的大力支持，財政部又推出國債專用帳戶、降低交易費用等。

從1995年到2000年，是中國170餘家期貨企業日子極不好過的6年，監管層也整整思考了6年。2000年12月29日，中國期貨業協會終於成立。經濟學家戴園晨說，這一天象徵著10年來風雨飄搖的期貨業終獲肯定，現在期貨業再也不是「私生子」了。中國證監會主席周小川的到會本身就是一個積極的信號。一家期貨公司的老總評價說，10年來期貨業的任何一次會議都從未見過國家監管部門尤其是證監會領導的身影。「周小川能來，說明期貨業的春天不遠了。」包括董輔礽在內的幾位經濟學家認為國債期貨也到了應該恢復的時候了。中國證監會首席顧問梁定邦兩年來一直在積極組織調查327國債事件，准備寫一個深入的報告，梳理一下發展中國國債期貨的思路。看來,中國期貨業真正的春天正在向我們招手.

D. 私募大佬最新目標曝光 杠桿下A股將如何走

去年以來A股的驚天變幻曾被認為是去杠桿所致，所謂「成也杠桿、敗也杠桿」。在博鰲論壇「『闖禍』的杠桿」分論壇上，圍繞A股「股災」，杠桿迷局，中國的頂尖智囊提出了一些不同的看法。

加杠桿，已成為上周滬深股市最搶眼的主題詞。而各方的不同解讀，則形成了大盤3000點的合力。A股目前是否已經完成熊牛切換還不得而知，但關於股災的反思已經全面提上了日程。

現象
證券營業部一夜之間業務又上來了
A股的「股災」從去年6月份爆發之時算起已經9個多月了。近日，北京青年報記者走訪多家證券營業部了解到，隨著股市行情的好轉，前往證券營業部開戶的人群又多了起來。中信證券呼家樓營業部的業務經理感嘆，「一夜之間業務又上來了。」

中國結算最新數據顯示，3月14日至3月18日，新增投資者數量達到52.70萬人，其中新增自然人52.61萬人，非自然人0.08萬人。由此期末投資者數量達到10296.16萬人，其中已開立A股賬戶的自然人投資者為10197.58萬人。

值得注意的是，新增開戶數在2月22日~2月26日這一周突破40萬人，創出自去年7月第二周（2015年7月13日~7月17日）以來的近7個多月新高後，上周已經是連續第四周持續上升。其中2月29日~3月4日、3月7日~3月11日，新增開戶數分別達到46.14萬人、47.49萬人的水平，而上周新增投資者一舉站上了50萬人。

熱點
資金杠桿重現A股
而在新增開戶人數劇增的同時，上周，加杠桿再次成為滬深股市最受關注的主題詞，一連串與杠桿有關的消息攪動著A股市場。

3月18日，證金公司公告，自2016年3月21日起，該公司恢復轉融資業務182天、91天、28天、14天、7天等五個期限品種，並下調各期限轉融資費率，具體為：182天期3.0%、91天期3.2%、28天期3.3%、14天期和7天期3.4%。3月21日，即證金恢復轉融資業務消息的次日，券商板塊集體漲停。緊接著，九州證券在內的多家券商對融資利率作出優惠，部分券商甚至給出了6.99%的融資利率促銷價。另外平安證券等多家券商已恢復去年救市時期暫停的融券業務。

市場評論稱，近日兩融業務加杠桿是雙向的，既包括融資業務，也包括融券業務。市場傾向於認為，此時放開融券業務，是監管層認同市場回歸正常的表現。

值得關注的是，目前91家公布了兩融利率的證券公司融資利率平均值為8.49%。其中，融資利率水平最高為9.60%，最低為8.35%，有43家券商公示的融資利率水平都在此列。另據了解，少數券商為了搶客，將新開倉融資客戶融資利率直接降至6.99%，這也是證券行業在兩融業務上融資利率首次破7。

市場資深人士認為，從現實情況來看，當前投資者加杠桿的能力也受到較大限制，受今年1月份股市的再次大幅下挫影響，融資賬戶浮虧的現象比較普遍，這也限制了投資者加杠桿的能力。隨著市場暖風漸起，銀行股票配資業務出現回暖態勢，相關業務量開始放大。

調查
部分互聯網配資公司杠桿最高達15倍
在上證指數近期出現兩個「七連陽」的背景下，場外配資嗅出了市場做多的氣味，也成了市場的熱詞之一。根據北青報記者的調查，目前市場所提供的杠桿率在1:3至1:5之間；由於此前市場跌幅過大，時間過長，投資者的心態相對謹慎，抱著邊走邊看的態度，咨詢的多，介入的少，市場正處於緩慢的回暖狀態。另有一些互聯網配資公司，在其官網顯眼位置寫到——股票配資：15倍杠桿、15倍利潤、短線狙擊神奇、漲停就賺150%等等。此外，不少互聯網配資平台包裝得比較隱蔽，以「馬甲」的形式提供配資服務。業內人士表示，對互聯網金融平台而言，目前仍處於監管空白，投資者切不可輕易介入。

據了解，券商融資融券的門檻按照要求是在50萬元以上，開戶時間一般在6個月以上，絕大部分股民達不到這一要求。這些有著融資需求卻被券商拒之門外的股民，場外配資的極低門檻卻能滿足他們。很少人在意配資公司的資金從哪裡來，有公司會用自有資金作為給客戶的資金，更多資金是通過第三方機構向客戶進行集資，這種集資多是被包裝成為高息理財產品向固定人群出售，並遊走在監管紅線外。

分析
資金杠桿重現是為促A股有效復原？
與杠桿有關的多重疊加消息，對市場意味著什麼，正在左右大盤的走向，更左右投資者的心理變化。西部證券的張騰指出，關於證金公司的最新舉動，應從去年清理杠桿資金的情況和A股當前運行態勢來客觀看待。目前非法杠桿資金基本清理完畢，而當前A股又需要增量資金加以支援。

他分析，A股元氣未能有效恢復，即便3月21日滬指重新站上3000點關口，滬市成交量也僅為3808億元，而2014年12月16日即上輪牛市首次站上3000點關口之日，滬市成交量為4927億元，成交量低迷凸顯當前A股市場的羸弱，新股上市發行因此放慢節奏。面對這樣的局面，適當刺激資金入市就顯得十分必要，而之所以選擇轉融資作為突破口，則有其原因。3月中旬，兩市融資融券余額水平已降至2014年12月初水平，在8500億元左右，與2015年峰值2.2萬億元相比，出現顯著下降，此外，兩市融資買入額佔A股成交額比例不足10%，與2014年3月即牛市行情未啟動時大體相當，與2015年峰值19%相比，同樣出現明顯下降。基於謹慎原則，監管層選擇適度引導，轉融資成為較好的選擇。

而上周五證監會發言人鄧舸表示，場外配資新型手法有所抬頭，將對相關主題立案調查。

業內人士認為，監管層應該鼓勵投資者進入資本市場參與投資，但絕不會歡迎非法資金進入市場投機；這也可能是證監會警示非法場外配資的重要原因

最新
博鰲論壇熱議A股「股災」和杠桿迷局
值得關注的是，博鰲論壇最後一天一場議題為「『闖禍』的杠桿」的分論壇。論壇上，中國資本市場早期監管者、外資投行、學術界研究者等各方代表嘉賓以獨到、犀利的發言指出去年中國股市暴漲暴跌的原因分析，並給出了相關政策建議。
參與討論的嘉賓，清華大學法學院教授、中投原副董事長、總經理高西慶認為，杠桿只是一個工具而已，就跟證券市場別的工具一樣。不管2008年美國市場發生重大危機也罷，還是去年中國市場發生危機也罷，杠桿只是一個表象。高西慶表示，政府應該找一個中立的機構，來調查清楚到底發生了什麼事。「我們現在的問題是中國證券市場的數字基本上還是保密的。美國市場上好幾次大的危機包括1987年那次危機，相關的數字都是公開的。現在需要把這些數據拿出來研究，然後再說是杠桿問題還是不是杠桿問題、是哪兒出的杠桿。」

另一名與會嘉賓，清華大學國家金融研究院聯席院長、中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣也發表了對杠桿的看法。他認為股災不僅僅是杠桿本身的問題。「股災以後，許多市場從業人士跟我說，去年年初恆生電子系統直接接入券商的交易系統，是被監管部門作為互聯網+、金融創新，提倡和鼓勵的。於是大部分券商都爭先恐後地搞場外配資，覺得都互聯網+了，誰不接大家就會覺得是落後了。等到股市過快上漲以後，監管部門感到恐慌了，又要券商立即切斷場外配資。」

李劍閣認為，回顧去年以來的A股，整個過程就是出於「人造牛市」的初衷，開始拚命把杠桿往上推，害怕了又匆匆忙忙向下砍，造成股市斷崖式下跌。可見問題不完全出在杠桿本身。導致去年股市劇烈波動的原因非常多，對融資的杠桿率前後執行尺度變化過於劇烈，至少是一個重要的原因。

觀點
「監管者帶著監管對象救市不合國際慣例」
在本次「『闖禍』的杠桿」分論壇中，嘉賓們就「股市出現去年年中斷崖式下跌的情況下，要不要救市？什麼情況下該出手救？怎麼救？由誰來救？」等問題展開了討論。有種看法認為，去年的做法是有國際慣例可循的。比較多的是舉了2008年美國和1998年香港的例子。

但李劍閣認為，認真對照所謂的國際慣例，去年的救市有不少值得商榷的地方。目前舉不出任何一個國家是由監管部門帶著監管對象救市的例子。美國幾次救市一般是財政部和聯儲出面，SEC根本不會參與。1998年香港救市，是香港財政司帶著金管局幾個人，極小范圍決策，最大限度地防止了內幕信息的泄露，避免了「老鼠倉」和利益輸送等犯罪行為的產生。整個決策過程香港證監會並不知情。事後證監會盡管對政府直接干預的做法不很滿意，但至少給監管者留下了監督政府交易過程的超脫身份，給政府增加了社會公信力。

李劍閣認為，類似去年中國的救市，由監管部門帶著一批自己指定的監管對象去救市，就相當於裁判帶著特定的運動員去踢球。這個球是沒法踢的。沒有任何機制能夠避免吹「黑哨」。

對於李劍閣的說法，財訊傳媒集團董事局主席、《財經》雜志總編輯王波明頗為認同，他認為，這個國際慣例他確實也查了。「沒有一個市場在歷史上直接拿錢買市場，這個沒有。」

加拿大養老基金投資公司海外業務總裁Mark Machin表示贊同政府離市場遠一點，但表示在全球也會有各樣的例子在極端的情況下干預市場。1999年的時候，當時香港政府大規模的拋售，還有美國政府對長期資本管理公司的救市也帶來了一些系統性的風險。