周期性去杠桿_國企去杠桿最大的困難在哪

㈠如何積極穩妥去杠桿

如何積極穩妥去杠桿
今年的政府工作報告中明確提出:「積極穩妥去杠桿。要在控制總杠桿率的前提下,把降低企業杠桿率作為重中之重。」去桿杠作為供給側結構性改革的一項重要內容,已經成為我國經濟社會發展中必須認真面對並妥善解決的問題。

2008年金融危機後,我國杠桿率快速提高,其中企業部門杠桿率在全球范圍內最高,是美英的兩倍多

總體來看,對於目前我國的杠桿率問題,需要重點關注並明確三個特點。

一是2008年金融危機之後,我國非金融部門的杠桿率快速提高。以國際清算銀行(BIS)統計公布的信貸與GDP的比例作為杠桿率的衡量指標,2016年三季度末,我國非金融部門杠桿率為255.6%,其中,政府部門杠桿率為46.1%,企業部門杠桿率為166.2%,家庭部門杠桿率為43.2%。2008年至2016年三季度末這段時間,四個杠桿率指標增幅都在70%以上,家庭部門的杠桿率增幅甚至超過140%。

二是從國際范圍看,我國非金融部門杠桿率整體不算高,但企業部門杠桿率在全球范圍內最高。2016年三季度末,我國非金融部門杠桿率低於美國、日本、英國等發達國家,高於新興市場國家；政府部門杠桿率在全球范圍內處於最低水平,不到發達國家平均水平的50%；家庭部門杠桿率在全球范圍內也處於較低水平,僅高於新興市場國家平均水平；受基數較高並且增長速度較快等因素影響,企業部門杠桿率在全球范圍內最高,比BIS統計報告的國家和地區企業部門杠桿率平均水平高出75%,是美國、英國的兩倍多。根據中國社科院所做的測算,國有企業債務在企業部門債務中的佔比約為65%,國有企業負債率明顯高於民營企業。

三是加杠桿的資金來源中,雖然仍然是以銀行為主,但非銀行金融機構提供的資金規模和佔比正在快速提高。根據BIS的統計,2016年三季度末,我國企業部門、家庭部門加杠桿的過程中,約有四分之一的資金來自非銀行金融機構。而在2007年之前,非銀行金融機構提供的資金比例尚不足十分之一。近幾年銀行金融同業業務發展的情況也可佐證這一點。2008年-2016年,銀行對非銀行金融機構的債權均值約為7萬億元,是2001-2007年的7倍多。由於銀行對非銀行金融機構的債權規模快速增加,導致其占銀行業總資產的比例從2001-2007年的2.7%升至2008-2016年的4.7%。同業資產增速快於銀行業總資產增速,為非銀行金融機構從銀行融入資金再給企業貸款提供了充足的資金,也為銀行特別是中小銀行出於規避監管等目的,借道非銀行金融機構為兩高一剩、房地產行業貸款提供了充足的資金。

杠桿率的過快上升增加了經濟金融系統的脆弱性,一旦某個環節出現問題就可能導致風險蔓延進而引發危機

我國的杠桿率快速增長並且企業部門杠桿率較高的促成因素較多。從宏觀經濟方面看,主要包括國際和國內兩方面的因素。國際上,在2008年國際金融危機之後,為了應對危機,各國普遍採用寬松的貨幣政策以穩定經濟增長,流動性較為充裕,我國的投資壞境較好吸引了大量國際資金流入,為加桿杠提供了充裕的資金。而國內也針對金融危機採取了四萬億經濟刺激計劃,貨幣政策也相對寬松,不僅降准降息而且貨幣超發問題相對突出。2008-2016年我國廣義貨幣供應量M2年增長率比GDP增長率高7.5個百分點,而2001-2007年只有5.8個百分點,增長了1.7個百分點。與此同時,GDP年均增長率從2001-2007年的10.8%降至2008-2016年的8.4%,下降了2.4個百分點。貨幣超發的同時經濟增速卻在下降,推動了杠桿率提升。

從金融方面看,我國融資方式中以債務融資為主,也會導致杠桿率提升。長期以來,國內高儲蓄率為投資導向的經濟模式發展提供了充裕的資金,也推動了以吸收存款發放貸款為主業的銀行業規模壯大,讓其有足夠的規模和實力為經濟社會發展提供大量的信貸資金。2016年底,我國銀行業金融機構總資產達到232萬億元,是信託、保險、證券、期貨、基金、融資租賃業總資產之和的5倍多,是當年GDP總量的3倍多。這些都為債務融資發展提供了充裕的資金供給。而從資金需求看,我國企業稅負較重且稅收征繳中債務利息具有稅盾效應,國有企業的預算軟約束問題增大了其主動負債的動機,以及企業破產清算成本較高等,均導致企業部門也有較強的債務融資偏好。據中國金融論壇課題組的研究,國內預算軟約束問題突出的國有企業,其杠桿率較同類企業明顯更高。

杠桿率增長速度較快,企業部門杠桿率高,都存在較大的風險隱患。就國外的情況看,幾乎歷次經濟金融危機之前都不同程度的存在杠桿率快速提高的情況,杠桿率的過快上升增加了經濟金融系統的脆弱性,一旦某個環節出現問題就會導致風險蔓延進而引發危機。這方面,2016年我國居民部門房地產貸款飛速增長需要高度關注。據人民銀行的統計數據,2016年居民中長期貸款全年新增5.7萬億元,約占當年新增人民幣貸款的45%,比2015年居民中長期貸款增長86%。家庭的資產配置中,對於房產配置的比例過高,而金融資產佔比較低,不僅微觀層面存在較大的風險,也加劇了宏觀層面的房地產資產泡沫。企業部門杠桿率高加劇了企業的債務負擔,特別是在近幾年企業盈利能力下降的情況下,企業償債能力下降,過重的債務負擔不僅企業難以承受,也易於導致再融資的成本更高。金融加速器理論表明,銀行監督企業的交易成本與融資溢價正相關,而融資溢價與杠桿率正相關,即杠桿率越高,銀行貸款所要求的利率越高,以抵消企業可能的違約損失。企業越來越高的融資成本與逐步下降的盈利能力同期出現,勢必埋下更多的風險隱患。

去桿杠需要從源頭上控制好貨幣供給量,同時採取盤活存量資產、加快市場化法治化債轉股等措施,積極穩妥推進

對於杠桿率快速提高,以及企業部門杠桿率較高,我們必須高度警惕,採取針對性的措施,積極穩妥去杠桿。

具體而言,首先需要明確去桿杠的思路和重點。杠桿本身並不是壞事,而杠桿率快速提高,杠桿率較高易於引發風險,需要密切關注。也正是如此,去杠桿並不是不加區分的把杠桿都去掉,而是要重點控制杠桿率的過快上升,降低企業部門尤其是國有企業部門的高杠桿率。也就是說,去杠桿要同時兼顧杠桿率過快上漲和企業部門高杠桿率。對於政府部門,目前中央政府杠桿率低,而地方政府杠桿率高,要合理調配中央政府和地方政府的杠桿率。在地方政府債務置換規模有縮小的預期的情況下,地方政府杠桿率問題也要予以關注。家庭部門杠桿率高主要是用於配置房產,要重點關注其杠桿率快速提高的問題。尤其是要通過對房地產的調控,減少家庭部門加杠桿配置房產,讓房子回歸其居住屬性。就國際經驗看,去桿杠的成效並不是立竿見影的,也不是單一措施就可以全面解決的,對此需要有一定的心理預期。

其次要控制貨幣量,對金融業務進行規范。杠桿率快速提高,企業部門杠桿率高,也是因為貨幣超發流動性充足所致,在這種程度上可以看作是一種貨幣現象。從這個角度看,去桿杠需要從源頭上控制好貨幣供給量。根據經濟社會發展需要,合理控制貨幣發行規模,管好貨幣供應的總閥門。在此基礎上,結合基礎貨幣供給方式變化,適當提高央行公開市場操作、短期借貸便利等流動性管理工具的價格水平,降低商業銀行等金融機構從央行融資並進行套利的積極性,以控制金融機構負債的總規模。對於近幾年快速發展的金融同業業務,不排除其發展的必要性與合理性,但其中不規范、不透明的問題較多,需要通過加強監管減少同業套利空間。就目前的情況來看,非銀行金融機構對非金融部門加杠桿也提供了較多的資金,因此我們不僅要管理好銀行業特別是中小銀行同業業務發展,非銀行金融機構的管理也不容忽視。

最後要推動經濟發展和融資方式轉變。杠桿問題是經濟發展中的問題,也需要用推動經濟發展的辦法,在發展中予以解決。在經濟增長動力轉換,結構性因素與周期性因素疊加的情況下,既要對經濟增長速度有合理預期,也要積極通過創新、加快改革、完善體制機制,穩定經濟增長。要通過國有企業的資本金補充機制、激發民營企業投資積極性、稅收制度改革等,提高企業部門競爭力和盈利水平,以做大分母的方式降低杠桿率；要積極促進企業盤活存量資產,推進不良資產證券化,加快市場化、法治化債轉股,降低企業和金融機構的壓力。在這個過程中,也要完善企業破產制度規定,降低企業退出成本。要規范並完善企業上市管理制度,發展好多層次資本市場,為企業通過資本市場進行股權融資提供製度支持和市場保障,從而逐步降低對債權融資的依賴。

總之,對於我國杠桿率快速提高、企業部門杠桿率高的問題要高度重視,去杠桿也要積極穩妥,根據杠桿的實際情況與最新變化,平衡好經濟增長和去杠桿之間的矛盾,統籌好各方面都因素,既要控制好資金的供給端,也要調節好資金的需求端,採用多種手段從多方發力,以保障去杠桿的成效。

㈡ 1，中國貨幣政策是否有效

貨幣政策目標是一國中央銀行或貨幣當局採取的貨幣政策希望達到的最終目的。
包括：經濟增長、價格水平穩定、充分就業、利率穩定、匯率穩定、國際收支平衡。盡管央行不能直接帶來這些目的，卻能針對它可以影響的變數制定不同的政策。貨幣政策的諸多目標之間常常有沖突，政策可以達到一個目標，但卻也使另一個目標變得更加難以實現。
在中國，貨幣政策目標的選擇在實際中有兩種主張，一種是單一目標，以穩定幣值作為首要的基本目標；另一種是雙重目標，即穩定貨幣和發展經濟兼顧。
從各國中央銀行貨幣政策的歷史演變中來看，無論是單一目標、雙重目標或多重目標，都不能脫離當時的經濟社會環境以及當時所面臨的最突出的基本矛盾。但貨幣政策要保持足夠的穩定性和連續性，政策目標不能偏頗和多變。
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㈢經濟是怎樣運行的

經濟的運行如同機器的運行，而且本質上來說是經濟是相對比較簡單的機器，然而並不總是非常好理解。我寫這篇文章的目的是描述經濟這台機器是怎麼運作的，跟傳統的經濟學家們描述的不一樣，你需要自己加以判斷並吸收利用。下面跟跟隨我描述這座簡單的經濟機器。我相信如果你耐心的讀完，你會更好的理解經濟的運行。

經濟是大量交易的總和，而每個交易都很簡單。交易包括買方和賣方，買方支付貨幣（或者信貸）給賣方以換取商品、服務或者金融資產。大量的買方和賣方交換同一種商品，這就構成了市場，例如：小麥的市場包含了各種持有不同目的的買方和賣方，他們進行不同的交易方式。各種交易的市場便組成了經濟。因此，現實中難以理解看似復雜的經濟，其實僅僅是大量的簡單的交易組合在一起而已。s4D租賃視界
對於一個市場（或者對於經濟），如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額、所賣商品的數量，你就是知道了理解經濟的所有的事情。比方說，既然任何商品、服務以及金融資產的價格等於所有買方花費的支出（total $）除以賣出的總產量（Q）,因此如果要了解或者預測商品的價格，你只需要預測出總支出（$）以及總產量（Q）。s4D租賃視界
然而，每一個市場有都大量的買方和賣方，並且這些買方和賣方交易的動機不一致，但是最主要的買賣動機總是很好理解，這樣考慮理解經濟就變得不那麼困難。可以用下面的一個簡單圖表來說明。這種解釋經濟的視角比傳統的解釋方式要更容易理解，傳統的解釋視角是基於商品的供給、需求以及價格彈性。

這種經濟框架你需要知道的重要概念是：支出（$）來自兩種方式——貨幣（money）或者信貸（credit）。例如，你到商店去買東西，你可以付錢或者用信貸卡付款。如果你用信貸卡付賬，你就創造了延期支付的信貸（只要雙方達成一致就可以立即產生信貸，傳統的關於貨幣的流速，名義GDP，繞來繞去，容易讓人搞不清楚發生了什麼），若直接付現金，則沒有創造信貸。s4D租賃視界
簡單的說就是：不同的市場、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構成了經濟。為了方便，我們把他們分組以便概況經濟運行框架：s4D租賃視界
·所有經濟活動的變化以及金融市場價格變化都來自：1)貨幣以及信貸總量的變化（total $）2）所賣產品、服務以及金融資產的數量的變化（Q），其中前者（$）的變化比後者（Q）的變化對於經濟的影響要大，因為改變貨幣以及信貸的供應相對其他來說顯然要容易得多。s4D租賃視界
·簡化分析，把買方分幾大類：私人部門和政府部門。私人部門包括家庭和企業，無論來自國內還是國外；政府部門主要包括：聯邦政府（同樣花錢在商品或者服務上）和中央銀行，中央銀行是唯一能夠創造貨幣並且用之於購買金融資產。s4D租賃視界
與商品、服務以及金融資產相比，貨幣以及信貸更容易由於供求關系而增加或者減少，因此有了經濟和價格的周期。

經濟的參與者買賣商品、服務或者金融資產，並且支付貨幣或者信貸。在資本體系裡，這種交換是自由發生的，在這個自由的市場中，買賣可以基於各自利益和目的。金融資產的產生和購買（即貸款、投資）稱之為「資本形成」（capital formation）。之所以能夠完成資本形成，是因為買賣雙方都認為達成的交易對於各自都是有好處的。那些債權人之所以願意提供貨幣或者信貸，是基於預期能夠收回更多。s4D租賃視界
因此，這個體系良好運行的前提是有大量的資本的提供者（投資者/貸款方）以及大量的資本接受者（借款方、權益的賣方），資本的提供方相信他們能夠獲得多於投入的回報。而中央銀行則控制著貨幣的總量；信貸的多少受貨幣政策的影響，但是信貸量可以輕易產生，只需要雙方在信貸上達成一致。泡沫的出現，是因為信貸創造多了，難以履行償還義務，進而導致了泡沫的破滅。s4D租賃視界
當資本縮減出現，經濟也跟著萎縮，因為沒有足夠的貨幣和信貸來購買商品。這種縮減的出現常見的形式有兩個：衰退（比較常見）和蕭條。衰退出現在短期債務周期中（short-term debt cycle），而蕭條發生在去杠桿（deleveragings）過程中。衰退很好理解，因為經常發生，大部分人經歷過；而蕭條相對比較難理解，因為不經常發生，經歷得不夠。s4D租賃視界
短期債務周期：也稱為商業周期（business cycle），周期產生於：s4D租賃視界
a) 消費支出或者貨幣和信貸（$）的增長快於產量的增長（Q）的增長，,導致價格上升。s4D租賃視界
b) 價格上升促使貨幣政策緊縮，減少貨幣以及信貸，這時候衰退就開始了。s4D租賃視界
換句話說，衰退是由於中央銀行貨幣政策緊縮（往往是為了抵抗通脹）打壓了私人部門負責的增加而導致的經濟放緩，隨著中央銀行貨幣政策的放鬆，衰退也相應結束。s4D租賃視界
為了終結衰退，中央銀行降低利率以刺激需求增長和信貸增加，因為低利率可以：1）降低償貸成本。2）減少每月償付額，從而刺激相關需求。3）由於利率降低，預期現金流折現效應，將抬高產生收入（income-procing）的資產價格，例如股票，債券，房地產，從而產生財富效應，刺激消費支出。s4D租賃視界
長債務周期：是由於債務增長快於收入以及貨幣的增長，直到不能再增長為止，因為債務的成本已經走向極端了，典型的是利率不能再降低了。去杠桿就是降低債務負擔（debt/income）的過程.，如何完成去杠桿呢？主要是通過以下組合：s4D租賃視界
1）債務重組，減少還貸s4D租賃視界
2）勒緊褲腰帶，減少支出s4D租賃視界
3）財富的重分配s4D租賃視界
4）債務貨幣化（政府購買債務，增加信貸）。s4D租賃視界
蕭條正是去杠桿化過程帶來的經濟減慢。蕭條的發生是由於中央銀行不能通過降低貨幣的成本來對抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減。s4D租賃視界
在蕭條時：s4D租賃視界
1）很多債務人償還的貨幣量，比實際承諾的要多。s4D租賃視界
2）通過改變償貸成本以及刺激信貸增長的貨幣政策，都不管用。s4D租賃視界
其一：利率不可能無限降低，也就不足以鼓勵消費支出和資本行為（產生通縮性蕭條deflationary depressions），s4D租賃視界
其二增長的貨幣會湧向抗通脹資產，而不能增加信貸（產生通脹性蕭條inflationary depressions）。蕭條的結束一般都是通過央行印鈔票大量的貨幣化債務以及彌補私人部門支出削減產生的影響。s4D租賃視界
需要指出的是，蕭條是去杠桿的經濟緩慢階段，如果控制的好，去杠桿不一定會引起蕭條。（可以參考前期文章「An In-Depth Look at Deleveragings」）s4D租賃視界
政府在經濟衰退以及蕭條時的表現可以作為我們判斷當下經濟運行情況的風向標。例如，在蕭條時，央行典型的表現是印鈔用以購買大量的金融資產以彌補私人部門信貸的萎縮，在衰退時就不會出現這樣的行為。同時，在蕭條時，政府也會消費支出得更多以彌補私人部門消費支出的縮減。s4D租賃視界
以上兩種類型的周期是經濟運行框架的兩個重要部分，下面更全面的介紹經濟運行框架。s4D租賃視界
經濟運行框架：三大驅動力（The three big force）s4D租賃視界
我認為經濟運行驅動力主要來自：s4D租賃視界
1）生產率的趨勢性增長s4D租賃視界
2）長期債務周期s4D租賃視界
3）短期債務周期（商業周期）。

㈣國企去杠桿最大的困難在哪

我國非金融企業杠桿率上升趨勢已出現改變，但國企高杠桿問題依然突出。專家認為，國務院常務會議的有關部署，方向明確，對象具體，將會加速國企降杠桿進程。

另一方面，國企負債主要對應著國有銀行資產。國有企業通過處置資產而承受的損失，有相當部分要傳導到國有銀行部門，形成不良貸款。當前，在金融監管強化的背景下，大型國有銀行承擔著較大的資本金壓力。國有銀行部門為了規避不良貸款，很難積極配合國有企業去杠桿。

在降杠桿的過程中，很多企業寄希望於「債轉股」。國家發改委最新公布的數據顯示，各類實施機構已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備製造等行業中具有發展前景的70餘家高負債企業積極協商談判達成市場化債轉股協議，協議金額超過1萬億元。

從目前情況看，「債轉股」落地狀況並不理想。一位不願具名的銀行人士表示，落實債轉股的資金都是通過市場化籌集的，本身就有利息成本，銀行也得有收益的考慮。同時，對於鋼鐵等周期性行業的發展前景，仍需謹慎觀察。

如何可持續發展才是重要的。

㈤如何建立宏觀經濟研究框架

一、經濟如何運行：「基於交易的理解方法」

經濟是大量交易的總和，而每個交易都很簡單。交易包括買方和賣方，買方支付貨幣(或者信貸)給賣方以換取商品、服務或者金融資產。大量的買方和賣方交換同一種商品，這就構成了市場，例如：小麥的市場包含了各種持有不同目的的買方和賣方，他們進行不同的交易方式。各種交易的市場便組成了經濟。因此，現實中難以理解看似復雜的經濟，其實僅僅是大量的簡單的交易組合在一起而已。

對於一個市場(或者對於經濟)，如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額、所賣商品的數量，你就是知道了理解經濟的所有的事情。比方說，既然任何商品、服務以及金融資產的價格等於所有買方花費的支出(total $)除以賣出的總產量(Q),因此如果要了解或者預測商品的價格，你只需要預測出總支出($)以及總產量(Q)。然而，每一個市場有都大量的買方和賣方，並且這些買方和賣方交易的動機不一致，但是最主要的買賣動機總是很好理解，這樣考慮理解經濟就變得不那麼困難。可以用下面的一個簡單圖表來說明。這種解釋經濟的視角比傳統的解釋方式要更容易理解，傳統的解釋視角是基於商品的供給、需求以及價格彈性。

這種經濟框架你需要知道的重要概念是：支出($)來自兩種方式——貨幣(money)或者信貸(credit)。例如，你到商店去買東西，你可以付錢或者用信貸卡付款。如果你用信貸卡付賬，你就創造了延期支付的信貸(只要雙方達成一致就可以立即產生信貸，傳統的關於貨幣的流速，名義GDP，繞來繞去，容易讓人搞不清楚發生了什麼)，若直接付現金，則沒有創造信貸。

簡單的說就是：不同的市場、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構成了經濟。為了方便，我們把他們分組以便概況經濟運行框架：

所有經濟活動的變化以及金融市場價格變化都來自：
1)貨幣以及信貸總量的變化(total $)
2)所賣產品、服務以及金融資產的數量的變化(Q)，其中前者($)的變化比後者(Q)的變化對於經濟的影響要大，因為改變貨幣以及信貸的供應相對其他來說顯然要容易得多。

簡化分析，把買方分幾大類：私人部門和政府部門。私人部門包括家庭和企業，無論來自國內還是國外;政府部門主要包括：聯邦政府(同樣花錢在商品或者服務上)和中央銀行，中央銀行是唯一能夠創造貨幣並且用之於購買金融資產。

與商品、服務以及金融資產相比，貨幣以及信貸更容易由於供求關系而增加或者減少，因此有了經濟和價格的周期。

二、資本體系(The capitalist system)

經濟的參與者買賣商品、服務或者金融資產，並且支付貨幣或者信貸。在資本體系裡，這種交換是自由發生的，在這個自由的市場中，買賣可以基於各自利益和目的。金融資產的產生和購買(即貸款、投資)稱之為「資本形成」(capital formation)。之所以能夠完成資本形成，是因為買賣雙方都認為達成的交易對於各自都是有好處的。那些債權人之所以願意提供貨幣或者信貸，是基於預期能夠收回更多。因此，這個體系良好運行的前提是有大量的資本的提供者(投資者/貸款方)以及大量的資本接受者(借款方、權益的賣方)，資本的提供方相信他們能夠獲得多於投入的回報。而中央銀行則控制著貨幣的總量;信貸的多少受貨幣政策的影響，但是信貸量可以輕易產生，只需要雙方在信貸上達成一致。泡沫的出現，是因為信貸創造多了，難以履行償還義務，進而導致了泡沫的破滅。

當資本縮減出現，經濟也跟著萎縮，因為沒有足夠的貨幣和信貸來購買商品。這種縮減的出現常見的形式有兩個：衰退(比較常見)和蕭條。

衰退出現在短期債務周期中(short-termdebt cycle)，而蕭條發生在去杠桿(deleveragings)過程中。衰退很好理解，因為經常發生，大部分人經歷過;而蕭條相對比較難理解，因為不經常發生，經歷得不夠。

短期債務周期：也稱為商業周期(businesscycle)，周期產生於：

1) 消費支出或者貨幣和信貸($)的增長快於產量的增長(Q)的增長，,導致價格上升。

2) 價格上升促使貨幣政策緊縮，減少貨幣以及信貸，這時候衰退就開始了。話句話說，衰退是由於中央銀行貨幣政策緊縮(往往是為了抵抗通脹)打壓了私人部門負責的增加而導致的經濟放緩，隨著中央銀行貨幣政策的放鬆，衰退也相應結束。為了終結衰退，中央銀行降低利率以刺激需求增長和信貸增加，因為低利率可以：
降低償貸成本
減少每月償付額，從而刺激相關需求。
由於利率降低，預期現金流折現效應，將抬高產生收入(income-procing)的資產價格，例如股票，債券，房地產，從而產生財富效應，刺激消費支出。

長債務周期：是由於債務增長快於收入以及貨幣的增長，直到不能再增長為止，因為債務的成本已經走向極端了，典型的是利率不能再降低了。去杠桿就是降低債務負擔(debt/income)的過程.，如何完成去杠桿呢?主要是通過以下組合：
1)債務重組，減少還貸

2)勒緊褲腰帶，減少支出

3)財富的重分配

4)債務貨幣化(政府購買債務，增加信貸)。

蕭條正是去杠桿化過程帶來的經濟減慢。蕭條的發生是由於中央銀行不能通過降低貨幣的成本來對抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減。在蕭條時：
1)很多債務人償還的貨幣量，比實際承諾的要多。

2)通過改變償貸成本以及刺激信貸增長的貨幣政策，都不管用。其一：利率不可能無限降低，也就不足以鼓勵消費支出和資本行為(產生通縮性蕭條deflationary depressions)，其二增長的貨幣會湧向抗通脹資產，而不能增加信貸(產生通脹性蕭條inflationary depressions)。蕭條的結束一般都是通過央行印鈔票大量的貨幣化債務以及彌補私人部門支出削減產生的影響。

需要指出的是，蕭條是去杠桿的經濟緩慢階段，如果控制的好，去杠桿不一定會引起蕭條。

政府在經濟衰退以及蕭條時的表現可以作為我們判斷當下經濟運行情況的風向標。例如，在蕭條時，央行典型的表現是印鈔用以購買大量的金融資產以彌補私人部門信貸的萎縮，在衰退時就不會出現這樣的行為。同時，在蕭條時，政府也會消費支出得更多以彌補私人部門消費支出的縮減。

以上兩種類型的周期是經濟運行框架的兩個重要部分，下面更全面的介紹經濟運行框架。

三、經濟運行框架：三大驅動力(The three big force)

經濟運行驅動力主要來自：
1)生產率的趨勢性增長
2)長期債務周期
3)短期債務周期(商業周期)。

如下圖：

後面內容主要是解釋這三種驅動，主要結合兩種周期分析，以及兩種周期與生產率趨勢線結合分析，通過這種分析可以理解經濟運行的邏輯。這三種驅動適用於所有國家的經濟，本文以美國為例。

驅動力一
生產率的增長

如下圖所示，過去100年，每單位資本產生的真實GDP的增長平均保持在略低於2%左右，並且沒有波動太大。這主要是因為，隨著時間的推移，知識在增加，致使生產率的提高和生活水平的上升。在圖中可以看出，從長期來看，生產率趨勢線波動非常小，即使是在1930s大蕭條時期。因此我們有理由相信，時間會把經濟拉回到正軌上來。然而，往細里看，與趨勢線的背離波動短期卻比較大，比如說，在蕭條時期，經濟在高峰和低谷相差20%，金融財富的損失超過50%，股價下降甚至超過80%。對於蕭條的起始階段的持有金融財富的損失比圖中的顯示的更大，因為財富還有一個轉移的過程(政府通過稅收等政策財富轉移)。

圍繞著趨勢線的波動不是由於知識的增加或者減少。例如，大蕭條的出現不是由於人們忘記了如何有效生產，也不是由於戰爭和乾旱。所有對經濟產生噪音的因素都在那，然而經濟就是停滯不前。那為什麼閑置的工廠不簡單的僱傭一些失業者來利用充足的資源，以便拉升經濟呢?問題在於這些周期不是由於我們無法控制的事件引起的(比如自然災害)，真是的原因是人的本性以及信貸系統的運作。

背離趨勢線的波動最主要是由於信貸的擴張以及收縮，也就是信貸周期：
1)長債務周期(50-75年)(the longwave cycles)

2)短債務周期(5-8年)，又叫商業/市場周期。

債務周期

我們發現不管什麼時候我們說起周期，特別是長周期的波動，總是皺著眉頭產生這樣的想：預測經濟周期就像是算命。因此，在解釋兩種債務周期之前，先簡單的解釋下周期。

周期不過是由按邏輯順序發生的事件，導致重復出現的形態。在資本經濟中，信貸擴張與收縮帶動經濟周期，並完全可以根據邏輯推理出來。雖然每一次方式和時間未必完全一樣，但形態與邏輯都很相似。如果你玩過大富翁游戲(game of Monopoly)，你就明白信貸和經濟都有周期，一開始玩的時候，大家手裡有很多現金，旅館很少。所以誰擁有的旅館多，誰賺的錢就多。於是玩家紛紛將現金轉換成實物資產，隨著越來越多的旅館被收購，對現金的需求增多，但此時很多玩家現金都很少，於是不得不折價出售手中的旅館。在這場游戲中，最初實物資產持有者占優勢，玩到後來則是現金為王。高手是那些懂得在實物資產和現金之間保持最佳比例的玩家，不過所謂的最佳比例也在不停變換之中。

現在設想可以改變「大富翁」的游戲規則，允許游戲中的銀行接受存款，也可以發放貸款。這樣玩家就可以借明天的錢來購置旅館，也可以存款掙利息，而不是讓手中的現金閑置。如果「大富翁」可以這樣玩，那就更接近真實的經濟運行方式了。相比沒有借貸的情況，更多的錢會投入實物資產旅館，欠款的總量會是實際流通量的很多倍，而依靠貸款成為旅館擁有者的人現金缺口量更大，周期會顯得更加突出。當出現大量提現需求時，銀行和存款者會遇到麻煩，而此時往往出現無法拿出現金的情況。基本上，經濟和信貸周期就是這么回事。

那麼現在我們討論兩種債務周期是如何驅動經濟周期的。

經濟體系的運行(How the system works)

當經濟在產能利用率高時就出現繁榮，換句話說，就是需求能夠容納現有的生產能力。這種情況下，企業盈利狀況好，失業率低。但這樣的情形持續時間越長，越多的生產力會在信貸的幫助下加入進來。此時需求降低會導致生產利用率降低，企業盈利出現問題，失業率升高。這樣的情形持續得如果很長，企業只能通過債務和權益的削減來降低成本。所以，經濟繁榮等同於需求好，在信貸為基礎的經濟中，經濟繁榮相當於實際信貸和需求強勁增長。相反，去杠桿等同於實際信貸需求疲軟。這與很多人的認識相反，經濟出現衰退或蕭條並不是由於勞動生產率出現問題，而是需求出現下降。

很多人會說，既然需求變化領先於產能變化，是決定經濟走向(繁榮or衰退)的風向標，那如果出現生產利用率下降，盈利不佳，高失業的問題，政府只要刺激需求不就行了。為什麼政府不簡單的通過刺激需求來解決經濟疲軟問題，接下來我們繼續分析，你就會明白難在哪裡。

貨幣(money)

貨幣其實就是用來解決你的支付問題。很多人錯誤的以為任何能用來支付的都是貨幣，不管是美元支票或者是簡單的承諾支付(credit)。當你用簽字支票從商店買東西，這是貨幣嗎?其實不是，實質上你還沒有完成交易，相反你只是承諾付款，創造了信貸。

美聯儲帶有誤導性地將貨幣定義為M1，M2等的總和，而其實這里定義的貨幣幾乎都是信貸，或者說保證提供貨幣的承諾，而不是貨幣本身。比如美國債務總額有50萬億左右，實際流通中的貨幣只有3萬億而已，那麼信貸實際上是貨幣的15倍左右。問題在於很多人買東西創造出信貸而不去關心他們怎麼去償還信貸以及如何獲取信貸能力。因此，實際上貨幣遠遠小於實際應該支付的。

信貸(credit)

如上所述，信貸是承諾的支付，可以跟貨幣一樣用來買商品。信貸和貨幣一樣支付起來都很容易，但是與貨幣支付不同的時，信貸支付，支付行為並沒有完成，後續你需要償還。

有兩種方式可以刺激需求：利用信貸或者不用信貸。用信貸刺激需求顯然更容易。例如，在沒有信貸的經濟中，購買商品和服務必須交換同等價值的商品或者服務，因此唯一能夠提高自己消費以及經濟整體的增長的方式是提高生產能力，這種增長方式必然受到限制，不過同時也會較少出現過度繁榮和極度蕭條，生產增長率可以維持在2%左右，波動較小。

然而以信貸為基礎的的經濟則不一樣，以現有資產和未來收入作為抵押就可以獲得信貸。這種方式下，信貸和消費顯然要快於貨幣以及收入。為方便理解，舉下面一個例子：

我請你為我的辦公室刷漆，並承諾未來數月內付酬勞。你的收入和個人凈資產增加(我用信用卡支付給你)，這樣我們的這單交易在我的資產負債表上各多出一項(我欠你的債務以及我的辦公司資本的增加)。你可以去銀行，申請貸款，銀行也會很高興，因為他的銷售額和資產負債表也得到提高，隨後你會將盈利用於消費。從這個例子就可以看出，相對於貨幣和收入，債務、消費支出要更多。

同時，這個過程也是自我強化的過程。更多的支出帶來收入和個人凈資產的增長，又反過來提高借貸能力，並鼓勵更多的消費支出。所以通常貨幣擴張是為了支持信貸擴張，因為體系中流通的貨幣多了，才能更好地償還貸款，我收購的資產也可以因受到更多貨幣追逐，而以更高價格出手。所以貨幣擴張會提高信貸評級和抵押物的價值。

在上述經濟環境中，唯一對增長構成障礙的是借貸雙方的意願。當信貸容易獲得，且成本低時，才會發生發生借貸和更多的支出。反之則會減少。在短期債務周期中，央行通過控制信貸成本(利率)來控制私人部門的信貸量，而在長達幾十年的長期債務周期中，信貸增長快於收入增長，而超額信貸增長總有限制，屆時去杠桿將會出現。

在資本體系中創造信貸最基本面的要求是借貸雙方都相信這筆交易對自己有利，因為借方的債務就是貸方的資產，貸方需要相信扣除稅率後，根據約定得到的還款能跑贏通脹;同時，借方為了獲取信貸，需要抵押資產，因此借方至少需要對抵押的價值有信心以便按期還款。

對投資者而言，另一項很重要因素是流動性，就是能夠賣掉投資的資產換取貨幣以及用貨幣購買相應商品和服務。我手上有10萬的國債，我會假設這些能換來10萬現金，並用來支付價值10萬的物品和服務。但由於金融資產價值相對實際流通貨幣比例過高，如果很多人同時需要轉換成現金，則央行要麼印鈔(通脹風險monetaryinflation)，要麼容忍大規模違約(通縮性蕭條deflationary depression)。

貨幣體系(monetary systems)

政府最想控制的權力是能夠創造貨幣以及信貸，以便控制一個國家的貨幣系統，掌握增加和減少貨幣和信貸的杠桿。貨幣體系隨著時間不同而不同，不同國家也會不同。在很早的年代，貨幣體系是物物交換，就是同等價值間的商品互換，比較常見的是以金銀為媒介。當你交易時以金幣支付，那麼你支付了同等內在價值的商品。如果你承諾你講交付金幣，那麼實際上信貸產生了，而信貸並沒有同等的內在價值。

貸方願意提供信貸是期望將獲取更多的貨幣，相比借出的貨幣，最後收回的能夠購買更多的商品和服務。他們放棄現在的消費用信貸來交換未來更多的消費。信貸產生後，貸方接著可能會問：誰控制貨幣體系呢?我怎麼知道更多的貨幣不會發行出來，保障未來我能夠買到比現在更多的商品和服務?在不同的時期，這個問題有不同的回答。

一般來說，貨幣體系有兩種：一種是以基於商品(通常是黃金)的貨幣體系，同時包括現金(與黃金掛鉤)和信貸的體系，另一種是法定貨幣體系，即只有現金和信貸。第一種很難創造信貸或者推動信貸增長。因為公眾會對沖政府行為。隨著貨幣量的增加，貨幣價值降低，換句話說，用貨幣兌換的基礎商品的價值提高，當其價格升到固定水平之上，出現套利空間，持有信貸的人會將債務賣給他人，換回現金，以低於市場價格從政府那裡兌換基礎商品。這樣流通中的信貸和現金都減少，貨幣的價值又會提高，同時所有商品和服務價格都降低。最終的結果是通脹降低，經濟放緩。

因為時間的原因，貨幣的價值相對與其他任何的商品都會貶值，我們可以把貨幣與任何商品綁定以便理解貨幣體系是怎麼運作的。舉例來講，1946年1塊麵包賣10美分，如果政府將美元綁定麵包，今天一塊麵包2.75美元，如果政府遵守承諾，所有人都會把全部現金從政府購買麵包，在市場以高價賣出。這樣流通中的貨幣減少，其他商品和服務的價格降低，流通中的麵包數量增加，麵包的價格會降得比其他更快。如果實際麵包的供求沒有因為麵包可以兌換貨而發生大的變化，那麼這種綁定將顯著的降低經濟的活力。

換個例子，如果政府不是綁定麵包，而是雞蛋，1947年一打雞蛋賣70美分，今天賣2美元。如果是這樣，信貸增長相比於麵包來說受限程度要低些。所以商品為基礎的貨幣體系裡，最理想情景是選擇供需波動不大的標的。當然，如果選定的真的是麵包，則麵包坊就擁有了發放貨幣的實際權力，結果會導致通貨膨脹。金銀相對來說則是更好的標的，盡管也不是絕對的完美。

而法定貨幣體系則是另外的情景，這時貨幣和信貸的增長不會受到貨幣兌換商品的能力的限制，而是受到央行的控制，也會取決於借貸雙方創造信貸的意願。

政府一般更傾向與法定貨幣體系，以擁有更多的權利印鈔以增加信貸、改變貨幣價值和重新分配財富。人類的本性是即時享受，所以政策很難會去考量長期收益，出現信貸自由增長，債務危機也就不足為怪了。政府只有在貨幣體系失去控制，為了緩解債務負擔過度印鈔，導致貨幣過度貶值的情況下，才會回到基於商品的貨幣體系。當貨幣的創造變得非常困難時，政府便會放棄基於商品的貨幣體系。縱觀歷史，由於兩種體系各有「苦衷」，政府總是在兩種貨幣體系之間變換，而一旦選定通常會維持相當長的時間，一般都持續幾十年，央行可以採用降低利率以及貨幣的供應量等方式來控制信貸的增長，因此必須轉換的轉折點並不會很容易就會來臨。

驅動力二
長期債務周期

前面提到，如果債務和支出比貨幣和收入增長更快，這個過程也是自我強化的過程。更多的支出帶來收入和個人凈資產的增長，又反過來提高借貸能力，並鼓勵更多的消費支出。然而，債務不可能一直增長下去，就像你潛水時不可能靠著氧氣瓶里的氧氣供給來永續地生存下去。在借債是，你需要做到能借也能還，你現在借的債，將來需要償還的。然而往往現實中借款時並沒有考慮太多，當你借來消費，給人你富有的表象，貸款方認為你的信用會非常好，這時候貸款方願意提供信貸給你，並不太多考慮將來還款時會怎麼樣。當債務不能繼續增加時，這個自我強化的過程就會反過來。這是一個動態的長期債務周期。只要信貸沒有消失，這樣的長債務周期就會存在。

下面的圖標可以用來說明美國從1916年開始長債務周期中的債務/GDP的變化。

周期處於上升時，會出現自我強化過程，貨幣的增長對應著更高的債務增長，藉助債務消費支出增速、購買更多的資產。支出和資產價格的上升反過來促使更多債務的增長。這是因為貸方提供信貸是依據借方：
1)收入或者現金流
2)財富或者抵押。
這兩者持續向好，就會自我強化來增加債務量。

比如你的年收入是10萬，沒有債務，於是銀行允許你借1萬，現在你的消費能力是每年11萬。對於整個經濟來說，這樣的消費支出的增加會產生更高的收入，同時股票等資產價格上漲，帶來更高的財產收入以及抵押能力。在整個經濟債務周期的上升階段，債務額和還債部分都會上升，可持續數十載，中間會伴隨央行的緊縮和寬松政策(導致商業和市場周期)。但這一過程無法永續，因為總有一天還債部分會等於甚至大於可貸款額，屆時支出必然下降，也就是去杠桿，你花了多少年11萬，就得花多少年9萬。

高的債務水平綁架了經濟， chart 2中的的債務比率(DEBT/GDP)更准確的說，不是債務水平本身，而是需要支付的現金流，包括債務本金與利息。當債務利率足夠低時，債務水平本身增長實際上沒有導致償付現金流大量的增加，因此沒有引起經濟下行(從1944年後可以看出)。下面的圖可以更好的說明這個動態的過程。圖中三條線分別是利息支付、本金以及債務償還現金流與家庭可支配收入的比率(家庭部門是美國重要的經濟部門，可以擴展到其他部門)，從圖中可以看出，大蕭條之後債務負擔達到了最高點，那麼是什麼引發了這種趨勢的逆轉呢?

長期債務周期的高峰發生在：
1)債務收入比例非常高
2)貨幣政策不能繼續創造信貸增長。

達到這個點後，債務不能夠繼續增長，這時候就開始了去杠桿化過程。去杠桿的促發是由於債務人不能支付他們的到期債務和利息，這將導致私人部門大量的債務違約以及削減成本，結果帶來大量的經濟問題，比如失業率高。債務危機的促發是來自多方面的原因，最常見的原因是投資者利用杠桿在高的價位上購買資產，預期資產價格會繼續上升，而實際上他們預期過於樂觀。結果就是缺乏足夠的現金流去償還債務。諷刺的是，在開始階段，資金的短缺是由於貨幣政策的緊縮以對抗資產泡沫，因此緊縮的貨幣促發了債務危機。還有就是，利用杠桿購買金融資產，預期金融資產繼續走高，這比利用杠桿操作一般商品、服務更加危險，因為只是表面上提高了生產產能，這樣更容易促發債務危機。因此，在現實中，如果出現金融市場呈現繁榮景象但是伴隨著低通貨膨脹，很可能這是泡沫破滅的前兆，比如1920s的世界各國，80年代的日本，以及近期08年的金融危機。

一般來說，當經濟放緩時，貨幣政策傾向寬松以降低信貸成本，比如降低利率，但是當利率接近於0時，下降的空間就沒有了。因此通過降低利率來對抗債務危機就失效了。這種情況下，金融資產的持有者會擔心投入的成本收不回來。因此貨幣政策不能糾正債務帶來的不平衡了。

在去杠桿的過程中，債務比率(相對於收入)的減少主要通過四種方式：
1)債務重組，免去或減少債務
2)勒緊褲腰帶、減少消費支出
3)財富的重新分配
4)債務貨幣化。

每一種路徑都可以減少債務比率，但是他們各自對通貨膨脹以及經濟增長有不同的影響。債務重組和減少消費的途徑會導致通縮蕭條(deflationary depression)，而債務的貨幣化則可能會引起通貨膨脹，財富的重分配以多種形式出現，但是對抗去杠桿過程中大量的運用，不能起到實質上的作用。去杠桿的完成情況取決於這四種方法的運用。

蕭條是去杠桿的引起的經濟放緩的一個階段，特別是在去杠桿的早期，這階段債務違約和減少消費支出現象明顯，這時候借款方不能通過收入以及新的信貸來償還到期債務，因此借款人需要變賣他們的資產以彌補現金的不足，這就導致資產價格的下降，同時抵押物價值下降，因此更加減少了收入來源。收入的引起的信用下降降低了借貸能力，因此產生一個自我強化的過程。(借款的信用依據：1)抵押物的價值 2)相對於債務，收入的水平)。這個過程中，債務比率會繼續上升(債務/收入或者凈財富)，經濟下行也自我強化：一是由於債務人和債券人都受到了損失，二是消費支出減少，導致收入會減少。

去杠桿過程中，經濟和信貸下滑的同時，債務負擔會上升(chart 2、chart 3)，圖中的垂直線是1929年。圖2顯示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%。圖3同樣可以看到，債務比率繼續上升，是由於收入更大的下降。Chart 4 顯示的是家庭部門的債務與凈財富的關系，可以看出由於股市的下行以及房地產價格的增加，目前家庭部門杠杠比率目前已經非常高，與30年代大蕭條時期類似。

前面提到過，在基於信貸的貨幣體系利率，經濟的擴張依賴於借款能力的上升。借貸發生的條件是：
a) 在減輕稅收和通脹的影響下，貸方能夠獲取比貸出去更多的回報
b)貸方能夠把債券兌換貨幣。在去杠桿過程中，這兩個條件都不能得到滿足。

衰退時(recessions)，可以通過降低利率和創造更多的貨幣來解決債務收入不平衡，換句話說，貨幣政策有效時，這種不平衡可以通過降低足夠的信貸成本來糾正：
1)減輕債務負擔
2)激發經濟活力
3)產生財富效應。

但是在去杠桿過程中，貨幣政策實現不了這樣的目的，失去了創造信用的功效。利率接近於0，沒有下降空間;信貸難以增加，因為債務人已經過度負債。在通脹性蕭條中(inflationary deleveragings,通過印鈔票方式)過程中，信貸也不能增加的原因是：投資者擔心他們以後獲得的償還貶值，貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領域。

為了緩和這種不平衡，政府不可避免的需要做：
1)創造動力、鼓勵信貸的產生
2)減輕債務人償付
3)印發更多貨幣購買商品、服務和金融資產(最重要的方式)。

央行印發貨幣購買金融資產體現在資產負債表中資產擴張，政府支出增加，財政赤字明顯。接下來三張圖可以說明。

如圖所示，1930/32和 2007/08年，短期利率接近0：

聯邦政府印發貨幣增加：

財政赤字增加：

㈥什麼是金融體系中的順周期行為

順周期性行為(procyclicality)是指在經濟周期中金融變數圍繞某一趨勢值波動的傾向。因此，順周期性增強就是意味著波動的幅度增大。
但這種簡單描述很難准確概括現實生活中金融體系的變化。更有可能出現的情況是，在發生了一次沖擊之後，資產價格的變化路徑和金融變數的變化方式會呈現出各種不同或極端異常的波動，而且幾乎都是非線性和不連續的(一個突出的例子就是流動性緊縮)。這些都是復雜金融體系的典型特徵。一旦金融體系出現不穩定性，則其變化就會偏離線性趨勢和出現非線性特點，如路徑依賴、持續震盪和制度性轉變等現象。
因此，順周期性的更廣泛定義包含了三個部分，而且在現實生活中很難區分這三個部分：
(1)圍繞趨勢值波動；
(2)趨勢本身的變化；
(3)均衡值可能出現累計性偏離。
這些都會給監管機構帶來挑戰。監管機構必須努力識別在什麼情況下純粹的周期性波動會導致不同結果：可能是趨勢本身的變化，或是一個累計過程的開始。

㈦「雙逆周期調節」首次提出是什麼時候

雙女周期調節首次提出的時間是2010年的二月份

㈧中國民營經濟2016年全年概況如何，經濟何時全面回升。2016年下半年小型企業的走向

2016年中國經濟將呈現趨勢放緩態勢，經濟結構調整出現積極變化，但經濟運行中的風險隱患不容忽視。（一）經濟增長仍將下行1、領先指標不樂觀。2014年以來，作為宏觀經濟先行指標的「克強指數」呈現趨勢性下滑。2015年9-11月份分別為0.18%、0.38%和0.61%，1-11月份累計1.65%。從先行指標短期波動和累計指標的趨勢看無明顯改觀的跡象。2015年12月中採製造業PMI指數為49.7%，環比小幅上升0.1%，但連續五個月低於榮枯線，亦為2012年1月份以來較低值。非製造業商務活動指數為54.4%，比上月上升0.8%，為年內高點，顯示以服務業為主的非製造業表現較好，是目前經濟增長的核心動力。總體而言，2015年PMI指數顯示製造業在低位小幅波動，下行壓力依舊。2、需求端改善預期減弱。固定資產投資增速依舊維持下行態勢。房地產投資增速將繼續回落。2014年10月份以來，隨著首付比例和貸款利率等一系列優惠政策的出台，房地產銷售逐漸回暖，但房地產企業缺乏擴大投資動力，房地產銷售的好轉難以向投資端傳導。高庫存短期內難以消化，商品房待售面積從上年末的6.21億平方米上升至2015年末的7.19億平方米，加之73.5億平方米的施工面積，高庫存將隨著在建項目竣工進一步加劇。2016年在政策層面，供給端如保障性住房的建設將進一步弱化，需求端如信貸、利率、公積金政策則會相應加強，但政策旨在消化庫存，難以帶動房地產投資大幅度回暖。2016年房地產市場格局依舊是以消化庫存為主，房地產投資難有大的起色。製造業投資可能繼續下滑。考慮到其本身具有的順周期性，伴隨經濟放緩，製造業企業利潤也將下降，企業盈利惡化將進一步拖累企業投資，加之企業高負債率、去杠桿，以及PPI持續負增長等多重因素疊加，企業經營2016年將更加困難，進一步對製造業投資產生抑製作用。基建投資增長可能乏力。基礎設施建設還有較大空間，除交通外，生態環保、城市綜合管廊等領域有望成為新的投資重點；財政赤字可能將繼續提高，地方政府債務進一步置換，城投債發行加速，有利於增加財政對基礎設施建設的投資；國開行政策性作用進一步增強，將繼續有助於基建設施建設增長。但2015年以來基建投資增速已經逐漸顯露疲態，比上年同期低3.6個百分點。考慮到目前中央和地方政府捉襟見肘的現狀,以及未來供給側改革和相應的減稅政策,財政在收入端將面臨更大壓力。而基於前期基建投資高增長帶來的高基數效應，為維持基建投資的較高增速，在邊際上需要財政政策更大支持力度，基建投資維持較高增速存在很大不確定性因素。未來基建投資增速主要看政府財政能否突破資金的約束，以及相關配套措施的落實效果，如地方政府債務置換規模、專項建設債的發行以及PPP模式推進等，但基建投資增長乏力的可能性較高。出口低迷態勢可能仍將延續。全球經濟增速放緩、匯率波動和製造業成本上升，都將對中國出口形成持續拖累。第一，全球貿易放緩將繼續使出口承壓。從全球范圍看，全球貿易增長連續三年低於全球經濟增長。根據WTO於2015年9月30日做出的最新預測，2015年全球貿易將放緩至2.8%，發展中國家的貿易增長率為1.4%，將首次低於發達國家的貿易增長率3.05%。第二，主要經濟體形勢對未來出口改善的促進作用不大。預計2016年美國經濟有所回暖，有利於中國對美出口回升，但TPP和TTIP協議反映出美國區域主義的貿易態度，對中國出口也可能產生阻礙；歐元區和日本經濟或有所改善，但預計總體依然低迷；新興市場國家經濟前景依然不太明朗，多數國家仍處於經濟萎縮周期中。第三，受全球低速增長影響，主要經濟體貨幣政策出現分化，近期美國經濟數據持續好於預期，美聯儲已宣布加息25個基點至0.25%-0.50%，2016年可能進一步加息，包括歐元、英鎊、日元和其他新興市場經濟體貨幣匯率的波動性可能加大，這將給2016年中國出口帶來不確定性。第四，從出口製造業成本看，在當前製造業勞動力減少，土地價格上升的局面下，製造業成本相對上升的趨勢短期內不變，對2016年出口產生不利影響。但中國中西部地區勞動力成本優勢仍然較大，未來在出口方面的潛力將逐漸顯現；隨著「一帶一路」戰略的推進，國際產能合作、對外經貿合作力度加大及人民幣匯率的波動，可能有利於改善中國出口。綜合判斷，2016年出口仍將延續低迷態勢。消費需求將繼續保持有所企穩的態勢。促進消費增長的有利因素主要有：首先，短期消費和房地產市場高度相關，2016年房地產銷售仍將保持增長，房地產銷售的增長將帶動家居、建材、家電等消費的增長。其次，近年來餐飲消費增速呈現上升態勢，未來有望繼續保持較高水平，但提升空間可能有限。再次，前期政府出台的相關政策措施將對消費產生促進作用。全面二孩政策的實施、最低工資標準的調整、國務院出台的《關於積極發揮新消費引領作用加快培育形成新供給新動力的指導意見》等將帶來長期潛在消費需求的提升。2015年10月1日開始實施的車輛購置稅減半政策對汽車銷量形成短期利好，也將對2016年上半年的汽車消費產生影響。另外，鄉村消費需求也在不斷擴張。鄉村與城鎮的社會消費品零售總額增速差值從2014年底的1%，增加到2015年末的1.3%，將對未來消費形成一定的支撐作用。但居民收入增長放緩及勞動力市場低迷很可能對2016年消費形成制約。國家統計局城鄉一體化住戶調查數據顯示，2015年以來全國居民人均可支配收入增長總體放緩，全年實際增長7.4%，比上年同期低0.6個百分點。居民未來收入增長情況與就業均不樂觀，收入增速回落將影響消費增長，而勞動力市場低迷也將改變消費者預期，降低消費。綜合看，2016年消費需求將繼續保持相對穩定的態勢。3、金融業對經濟增長貢獻度下降。金融業主要包括銀行業、證券業和保險業三個子行業，其增加值近似為三個子行業增加值之和。從年度數據看，2015年金融業佔GDP之比為8.5%，對GDP增長的貢獻率為16.7%，拉動GDP增長1.2個百分點,皆為歷史最高。從季度數據看2014年第4季度至2015年第4季度，金融業當季同比增速顯著提高，分別為14.2%、15.7%、19.2%、16.1%和12.9%，不僅高於第三產業中的其他行業，也高於2008年以來金融業自身的增幅。2015年金融業增加值的增速提高與2014年下半年以來資本市場的繁榮有關。金融業相對發達的英、美、日、德金融業增加值佔GDP之比多數年份也在8%以下。因此，無論從自身年度數據和季度數據的走勢，還是與英、美、日、德等經濟體相比，中國金融業佔GDP佔比相對較高可能是一個短期的經濟現象。考慮到經濟放緩對金融機構的影響及股票交易量可能放緩等因素，2016年金融業行業增加值增速將會下降，對經濟增長的貢獻率也可能下降。總體看，短期內經濟仍將延續下行走勢，季度增速波動較大，全年可能在6.5%左右；中長期內，經濟增速可能會經歷一個L形增長階段，何時築底企穩，則取決於供需兩端發力和供給側改革的力度和效果。（二）通貨緊縮風險有可能加大從國際看，受全球需求增速放緩、大宗商品價格下跌等因素的影響，輸入型通縮的壓力將增加。從國內看，盡管逆周期的宏觀調控政策可能起到促進增長和價格穩定的作用，經濟增長放緩速度得以緩解，但受經濟增長放緩和總需求疲軟等因素的影響，價格水平仍將低位波動。2016年豬肉和鮮菜鮮果等對CPI拉升作用有限，而諸如居民收入增速放緩、糧食價格下行等其他因素對CPI的抑製作用應受到關注，總體上CPI低位波動仍將延續，PPI繼續維持下跌態勢，跌幅有可能收窄，但存在不確定性。預計2016全年CPI漲幅在1.1%至1.5%之間，中值為1.3%；PPI漲幅在-5%至-3%之間，中值為-4%。（三）就業壓力可能顯現一方面，2016年經濟增速可能進一步放緩，影響就業狀況。另一方面，去產能可能對就業形成較大沖擊。2015年12月份的中央經濟工作會議強調了去產能的工作任務，2016年傳統行業的去產能和僵屍企業的關停重組如果推行力度過大，原來過剩嚴重行業的隱性失業將顯性化，就業市場產生壓力增大。（四）金融風險動盪概率不減1、商業銀行不良貸款反彈風險上升。截至2015年第三季度末，商業銀行不良貸款余額1.186萬億元，已連續16個季度反彈；不良貸款率1.59%，已連續9個季度反彈。2016年去產能和處置僵屍企業可能加速商業銀行不良貸款的顯現。部分城市房地產市場供求關系發生變化，庫存消化周期拉長，房價下行預期增強。房地產是企業融資的重要抵押物，若其價格下行將直接降低企業資產價值及抵押物估值，影響商業銀行信貸質量。部分中小房地產開發企業資金鏈較緊，存在高成本、多渠道融資現象，一旦房地產價格持續下行或預期變化，可能出現資金鏈斷裂。非法集資等外部風險在2016年存在向商業銀行等轉移傳染的可能性。2、債務問題可能凸顯。一是地方政府債務償債能力下降。近期3.2萬億地方債務置換緩解了地方政府短期償債的時間約束，降低了地方政府債務成本，減輕了地方政府的債務負擔。但地方政府財政收入增長放緩，加之土地出讓金大幅度下降，使地方政府的現金流趨於衰減，償債能力明顯下降，部分地方只能通過舉借新債償還舊債。地方政府性債務與銀行體系有著密切聯系，需防範財政風險向銀行風險轉化。二是企業負債率較高。我國企業部門債務與GDP之比在國際金融危機爆發後上升較快，目前是幾大部門中杠桿率最高的，並且顯著高於其他經濟體企業部門的杠桿率。根據經濟金融統計數據測算，截至2014年末，包括地方政府融資平台在內的非金融企業債務余額96.6萬億元，與國內生產總值之比約為152%；如將地方政府負有償還責任的融資平台債務扣除，非金融企業債務約80.2萬億元，與GDP之比仍高達126%。2016年在經濟增長放緩、PPI長時間下降且仍未企穩反彈的情況下，企業部門債務風險加大。3、金融市場風險不可忽視，流動性管理難度加大。2015年6月以來中國資本市場出現大幅震盪，盡管目前資本市場的整體風險下降，但市場的修復和投資者信心的恢復都有待時日，在此過程中市場的不確定性仍然很大。同時實體經濟放緩和金融體系的發展導致市場對中國經濟增長的信心不斷下滑，國內企業和居民為尋求更高的回報，選擇投資高風險資產或海外資產。而在經濟增長和通貨膨脹率不斷下降的背景下，為刺激經濟需要不斷降息降准，在實體經濟投資率放緩的背景下，這會促使投資資金流向高風險資產，加劇金融風險因素的積累。4、新型金融業態可能隱含風險。近些年來，中國金融業態出現多元化趨勢，一些市場交易所等類金融機構及P2P為代表的互聯網金融缺乏有效監管，中小投資者缺乏風險自擔的意識和能力，部分交易場所違規經營甚至涉嫌非法集資等違法活動，一旦發生資金鏈斷裂，風險和責任有轉嫁社會、商業銀行和政府的趨勢。5、國際資本流動加劇和人民幣匯率波動幅度上升。伴隨美聯儲進入加息通道、中國經濟放緩及國內流動性充足、市場利率降低，我國資本流出的壓力加大，人民幣匯率波動幅度可能上升。6、國際金融風險上升。美聯儲已開啟加息周期，一些新興經濟體經濟基本面惡化，全球金融風險上升。目前部分新興經濟體經濟形勢較為嚴峻，貨幣貶值、資本外流，美聯儲加息已引起跨境資本異常無序流動和國際金融市場大幅波動，國際金融風險可能對中國產生較大負面沖擊。此外，在經濟放緩的背景下，商業銀行不良貸款率上升、債務問題、金融市場及新型金融業態的風險、國際資本流動與國際金融風險等問題相互疊加，相互影響，將使這些問題更加復雜，流動性風險將以各種方式顯現。（五）經濟政策面臨困境1、貨幣政策空間較小。一是在實體經濟投資回報率降低的環境下，降息降准會促使資金流向高風險資產，加劇金融風險因素的積累，特別是在當前新型金融業態、金融組織、金融模式不斷涌現的情況下尤其如此。二是寬松的貨幣信貸條件可能繼續推高企業杠桿、弱化去產能政策效果。三是在美聯儲加息背景下進一步放鬆貨幣政策有可能加大資本流出的壓力。2、財政政策也面臨困境。在經濟增長放緩和減稅的背景下，財政收入增長將放緩。而財政支出將增加，這可能導致財政赤字率上升。同時，土地出讓金的減少及積累的大量地方政府債務也縮小了積極財政政策的空間。2016年推動去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務需要權衡。去產能及企業部門去杠桿、地方政府債務置換可能導致金融機構的加杠桿；房地產企業去庫存和就業狀況惡化可能導致居民部門的加杠桿。在企業經營困難、融資成本較高和居民收入放緩的情景下，2016年M2和社會融資規模增速保持在11%至13%之間，如何實現降杠桿可能是一個艱難的政策選擇。

㈨積極穩妥去杠桿對應的哲理

積極穩妥去杠桿是推進供給側結構性改革的重點任務之一。當前，杠桿率高企弱化了實體企業的投資能力，加大了債務違約風險，亟須多措並舉去杠桿，為產業轉型升級、保持經濟中高速增長提供必要條件。在這個過程中，應堅持市場化路徑，充分發揮經濟主體的能動性。
從短期看，應針對企業的債務結構分類施策，合理運用金融市場工具，逐步化解存量債務風險。一是支持適應市場發展並有持續經營能力、但暫時存在資金流轉困難的企業以債務轉移或置換等方式降低債務負擔。可由債務企業的關聯方或有意對負債企業進行重組的企業購買並承接債務；也可給予增信安排，通過發行長期公司債券置換短期債務。二是積極探索市場化、法治化的債轉股實施方案，推動企業債務重組。引入第三方評級機構，選擇有較好發展前景但面臨周期性、暫時性困難的企業，以及雖然債務負擔較重但運營正常的企業，以企業價值為核心，適時將部分債務轉化為優先股或普通股，並建立市場化退出機制。需要注意的是，應警惕惡意逃廢債現象。同時，加大僵屍企業出清力度，杜絕其搭債轉股便車。三是推進實體企業資產證券化，盤活存量資金。以有穩定現金流、系統性風險較小的大中型企業為主，通過結構性融資安排將存量資產轉化為可交易對象，提高資金流動性，降低融資成本，合理匹配資產和負債期限，最大限度地發揮資產的效益和價值，以優化劣，分散風險。同時，進一步探索做市商制度，提高做市商的積極性和做市能力，增強資產證券化產品二級市場流動性。化解債務風險方式的選擇，應遵循市場規則，由債務雙方協商決定，切忌搞「拉郎配」。應依託資本市場的價格發現和價值回歸功能，由市場對證券化產品合理定價，防止在債務重組過程中出現虛抬資產價格和過度投機行為，並制定配套措施，防範可能出現的風險。
從中長期看，應逐漸拓寬企業融資渠道，擴大直接融資所佔比重。一方面，在宏觀審慎監管和微觀審慎監管的框架下，商業銀行應嚴格落實資本金管理制度，構建信用風險評估體系，通過風險權重調整、優化授信結構等方式提高抗風險能力。同時，嚴控影子銀行規模和表外業務風險，從源頭控制企業部門杠桿率。另一方面，積極發展和完善多層次資本市場，提高直接融資比重。多渠道推動股權融資，深化創業板、新三板改革，規范發展區域性股權市場，推動債券市場發展。通過首次公開發行（IPO）、再融資、發行債券等途徑加速股權、債權資本形成，幫助企業優化融資結構、降低融資成本、化解債務風險，引導社會資本向優質企業集中。同時，改革完善適應現代金融市場發展的監管框架，為各類經濟主體投融資創造良好的市場環境。

㈩如何理解17年政府工作報告中的積極穩妥去杠桿

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周期性去杠桿

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