廖志剛證券

① 企業在選擇股利分配政策時需要考慮哪些問題

上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，並充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規范化。

研究背景

股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用於再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關繫到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後，對各種不同的股利分配政策進行比較，最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利分配政策予以實施。

股利分配政策的發布也會對市場產生重要影響。既然股利分配政策與公司價值有很強的相關性，那麼其中必然傳遞著某些價值信息。「信號傳遞」理論認為，公司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況發生變化的信號，這些信號有積極的也有消極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為，投資者相信，作為內部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經營發展信息，他們會通過發放股利向投資者證明其經營能力 .投資者由於具有不同的股利偏好特性，會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此，公司可能通過設計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資者。

國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現金股利、股票股利、財產股利、負債股利四種方式，其中現金股利方式運用最普遍。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發現金股利、送紅股、公積金轉增股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增。本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結合的基礎上，通過2002年上市公司數據檢驗中國上市公司制定股利政策相關因素和市場反應。

文獻綜述

在國外類似研究中，經過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究——「Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data」中，檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之間的關系。結果證實這種聯系在不完善的資本市場上是很有可能的，當公司現金狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與Anjan研究發展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優惠，但是實證結果表明大多數個人投資者還是希望少發放現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現大額回報。Sudipto在研究中作出外部投資者關於公司盈利狀況具有不充分信息、現金股利稅負高於資本利得的假設，檢驗了股利函數的若干相關因素，結論顯示股利函數受到預期現金流量的顯著影響。

股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關系的研究較多。Miller 和Modigliani於1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利增減引起股票股價的變動，原因在於股利分配政策所包含的有關企業未來運作的信息。Lintner1956年對其進行實證研究，結論支持MM定理；而且證實公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平，而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號機制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加後股票價格相應的變動，結果表明價格顯著正向變動，橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主營業務無關。

國內對這方面的研究較少，主要包括趙小華《不完全市場與我國上市公司的股利政策》（1997），廖志剛、華榮暉《我國上市公司的股利政策研究》 （1997） ，陳曉、陳小悅《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》（1998）等，分別從證券市場成熟性、股權治理結構、盈利性等方面探討了股利政策相關因素與市場反應。

本文在借鑒西方股利政策理論中相關因素模式的基礎上，使用2002年的數據定量研究中國上市公司股利分配政策的相關因素與市場反應。

研究設計

一、股利分配政策相關因素分析

1.公司規模。公司規模是實力的象徵，代表公司的資產金額、歷年積累盈利和可供支配的資源，因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產金額。

2.公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內公司利用擁有資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。

3.現金狀況。上市公司股利分配政策與其現金狀況有密切關系，當利潤增長、現金流充沛時，公司派現的意願通常比較強烈。可選指標為貨幣資金、經營活動產生的現金流入。

4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產整體流動性越好，支付現金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投放在固定資產和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優先選擇支付現金股利而是傾向於股票股利。可選指標為流動比率和速動比率。

5.公司的成長性。每個公司應依據自身所處的發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。一般來說，那些正處於成長階段、資金需求較大的企業，其股利分配政策傾向於保留利潤；而已進入成熟階段、業績穩定、成長緩慢的公司完全可以給股東以穩定的現金股利。可選指標為「主營業務利潤增長率」

6.公司的再投資能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投資能力所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往採用低股利、高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，就可能採用高股利分配政策。當然，在採用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目，以取得股東的信任和支持。選取指標時，由於一個企業要擴大生產規模，長期資產必須增加，反映在資產負債表中的長期投資與現金流量表中的投資活動中的現金流出量就會大幅度提高。同時，通過查閱當年公司披露的投資活動公告，可以計算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業平均水平相比較後，可以設定一個虛擬變數為「投資機會」。如果高於行業平均水平，取值為1，否則取值為0.

7.公司的治理結構。我國大多數上市公司是原國有企業改制過來的，國家股 「一股獨大」造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍佔多數，處於控股地位，而流通股只佔很小比例，而且兩者的持有成本相差懸殊。如果採取派現政策，非流通股股東分得的現金遠高於流通股股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業分配政策的重要因素。

8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特徵。一般說來，成熟產業的股利支付的意願和比例高於新興產業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。

二、股利分配政策的市場反應

公司制定了相應的股利分配政策後，在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策制定應當結合上市公司長期發展戰略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發展資金，但與公司股東的願望相違背，會導致股票價格下降，公司形象受損。

同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權效應，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證研究考察不同類型分配政策市場反應的差異。

三、樣本選擇

深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由於新上市公司股價變動因素太大，剔除上市時間一年以內的新上市公司32 家，以及數據不完整公司（資產負債表、利潤表、現金流量表數據不全或不一致，投資項目公告披露不完全等） 242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務指標、公告數據等來源於中國上市公司信息網、全景網路、新股資訊網、中國股票市場交易資料庫查詢系統V2.0.

四、研究方法

1.股利分配政策八種類型的相關因素分析。

本部分設定的待檢因變數是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 「上市公司是否採取不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增的股利分配政策」，回歸方程共有8個。自變數則選取規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業八類共26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差不對應於一個「0—1」類別，因而不適合使用正態線性模型，在此情況下，logistic逐步回歸是可用的一個重要方法。

Logistic逐步回歸的參數檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。三種方法中，似然比檢驗最可靠，Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用，在因素間有共線性時結果不如其他兩者可靠。對數似然函數形式為：lnL=∑（ln P）=ln P1+ln P2+…+ln Pn.通過比較兩個包含不同參數的LnL值，對新加入模型的參數進行無效假設檢驗。所用統計量為似然比較統計量（G），即G=2（LnLi+1-LnLi），因服從自由度為1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84則該因素有顯著性。將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求各影響因素發生概率增加一級的相對危險度。回歸分析方法有強迫法、前進法、後退法和逐步法。為研究方便，本文採取前進法。

2.股利分配政策八種類型的市場反應分析。

本部分設定的待檢因變數是Z 「上市公司公布股利分配政策後第一個交易日股價是否上漲」，上漲取值為1，下降取值為0.自變數則選取八種股利分配政策類型，以及規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業九類共34個指標。logistic回歸方法同上。

② 關於會計論文

上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，並充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規范化。

研究背景

股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用於再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關繫到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後，對各種不同的股利分配政策進行比較，最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利分配政策予以實施。

股利分配政策的發布也會對市場產生重要影響。既然股利分配政策與公司價值有很強的相關性，那麼其中必然傳遞著某些價值信息。「信號傳遞」理論認為，公司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況發生變化的信號，這些信號有積極的也有消極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為，投資者相信，作為內部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經營發展信息，他們會通過發放股利向投資者證明其經營能力 .投資者由於具有不同的股利偏好特性，會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此，公司可能通過設計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資者。

國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現金股利、股票股利、財產股利、負債股利四種方式，其中現金股利方式運用最普遍。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發現金股利、送紅股、公積金轉增股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增。本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結合的基礎上，通過2002年上市公司數據檢驗中國上市公司制定股利政策相關因素和市場反應。

文獻綜述

在國外類似研究中，經過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究——「Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data」中，檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之間的關系。結果證實這種聯系在不完善的資本市場上是很有可能的，當公司現金狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與Anjan研究發展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優惠，但是實證結果表明大多數個人投資者還是希望少發放現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現大額回報。Sudipto在研究中作出外部投資者關於公司盈利狀況具有不充分信息、現金股利稅負高於資本利得的假設，檢驗了股利函數的若干相關因素，結論顯示股利函數受到預期現金流量的顯著影響。

股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關系的研究較多。Miller 和Modigliani於1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利增減引起股票股價的變動，原因在於股利分配政策所包含的有關企業未來運作的信息。Lintner1956年對其進行實證研究，結論支持MM定理；而且證實公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平，而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號機制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加後股票價格相應的變動，結果表明價格顯著正向變動，橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主營業務無關。

國內對這方面的研究較少，主要包括趙小華《不完全市場與我國上市公司的股利政策》（1997），廖志剛、華榮暉《我國上市公司的股利政策研究》 （1997） ，陳曉、陳小悅《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》（1998）等，分別從證券市場成熟性、股權治理結構、盈利性等方面探討了股利政策相關因素與市場反應。

本文在借鑒西方股利政策理論中相關因素模式的基礎上，使用2002年的數據定量研究中國上市公司股利分配政策的相關因素與市場反應。

研究設計

一、股利分配政策相關因素分析

1.公司規模。公司規模是實力的象徵，代表公司的資產金額、歷年積累盈利和可供支配的資源，因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產金額。

2.公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內公司利用擁有資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。

3.現金狀況。上市公司股利分配政策與其現金狀況有密切關系，當利潤增長、現金流充沛時，公司派現的意願通常比較強烈。可選指標為貨幣資金、經營活動產生的現金流入。

4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產整體流動性越好，支付現金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投放在固定資產和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優先選擇支付現金股利而是傾向於股票股利。可選指標為流動比率和速動比率。

5.公司的成長性。每個公司應依據自身所處的發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。一般來說，那些正處於成長階段、資金需求較大的企業，其股利分配政策傾向於保留利潤；而已進入成熟階段、業績穩定、成長緩慢的公司完全可以給股東以穩定的現金股利。可選指標為「主營業務利潤增長率」

6.公司的再投資能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投資能力所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往採用低股利、高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，就可能採用高股利分配政策。當然，在採用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目，以取得股東的信任和支持。選取指標時，由於一個企業要擴大生產規模，長期資產必須增加，反映在資產負債表中的長期投資與現金流量表中的投資活動中的現金流出量就會大幅度提高。同時，通過查閱當年公司披露的投資活動公告，可以計算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業平均水平相比較後，可以設定一個虛擬變數為「投資機會」。如果高於行業平均水平，取值為1，否則取值為0.

7.公司的治理結構。我國大多數上市公司是原國有企業改制過來的，國家股 「一股獨大」造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍佔多數，處於控股地位，而流通股只佔很小比例，而且兩者的持有成本相差懸殊。如果採取派現政策，非流通股股東分得的現金遠高於流通股股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業分配政策的重要因素。

8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特徵。一般說來，成熟產業的股利支付的意願和比例高於新興產業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。

二、股利分配政策的市場反應

公司制定了相應的股利分配政策後，在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策制定應當結合上市公司長期發展戰略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發展資金，但與公司股東的願望相違背，會導致股票價格下降，公司形象受損。

同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權效應，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證研究考察不同類型分配政策市場反應的差異。

三、樣本選擇

深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由於新上市公司股價變動因素太大，剔除上市時間一年以內的新上市公司32 家，以及數據不完整公司（資產負債表、利潤表、現金流量表數據不全或不一致，投資項目公告披露不完全等） 242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務指標、公告數據等來源於中國上市公司信息網、全景網路、新股資訊網、中國股票市場交易資料庫查詢系統V2.0.

四、研究方法

1.股利分配政策八種類型的相關因素分析。

本部分設定的待檢因變數是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 「上市公司是否採取不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增的股利分配政策」，回歸方程共有8個。自變數則選取規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業八類共26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差不對應於一個「0—1」類別，因而不適合使用正態線性模型，在此情況下，logistic逐步回歸是可用的一個重要方法。

Logistic逐步回歸的參數檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。三種方法中，似然比檢驗最可靠，Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用，在因素間有共線性時結果不如其他兩者可靠。對數似然函數形式為：lnL=∑（ln P）=ln P1+ln P2+…+ln Pn.通過比較兩個包含不同參數的LnL值，對新加入模型的參數進行無效假設檢驗。所用統計量為似然比較統計量（G），即G=2（LnLi+1-LnLi），因服從自由度為1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84則該因素有顯著性。將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求各影響因素發生概率增加一級的相對危險度。回歸分析方法有強迫法、前進法、後退法和逐步法。為研究方便，本文採取前進法。

2.股利分配政策八種類型的市場反應分析。

本部分設定的待檢因變數是Z 「上市公司公布股利分配政策後第一個交易日股價是否上漲」，上漲取值為1，下降取值為0.自變數則選取八種股利分配政策類型，以及規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業九類共34個指標。logistic回歸方法同上。

③ 股利政策的作用是什麼

上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，並充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規范化。 研究背景 股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用於再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關繫到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後，對各種不同的股利分配政策進行比較，最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利分配政策予以實施。 股利分配政策的發布也會對市場產生重要影響。既然股利分配政策與公司價值有很強的相關性，那麼其中必然傳遞著某些價值信息。「信號傳遞」理論認為，公司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況發生變化的信號，這些信號有積極的也有消極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為，投資者相信，作為內部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經營發展信息，他們會通過發放股利向投資者證明其經營能力 .投資者由於具有不同的股利偏好特性，會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此，公司可能通過設計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資者。 國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現金股利、股票股利、財產股利、負債股利四種方式，其中現金股利方式運用最普遍。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發現金股利、送紅股、公積金轉增股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增。本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結合的基礎上，通過2002年上市公司數據檢驗中國上市公司制定股利政策相關因素和市場反應。 文獻綜述 在國外類似研究中，經過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究——「Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data」中，檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之間的關系。結果證實這種聯系在不完善的資本市場上是很有可能的，當公司現金狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與Anjan研究發展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優惠，但是實證結果表明大多數個人投資者還是希望少發放現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現大額回報。Sudipto在研究中作出外部投資者關於公司盈利狀況具有不充分信息、現金股利稅負高於資本利得的假設，檢驗了股利函數的若干相關因素，結論顯示股利函數受到預期現金流量的顯著影響。 股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關系的研究較多。Miller 和Modigliani於1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利增減引起股票股價的變動，原因在於股利分配政策所包含的有關企業未來運作的信息。Lintner1956年對其進行實證研究，結論支持MM定理；而且證實公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平，而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號機制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加後股票價格相應的變動，結果表明價格顯著正向變動，橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主營業務無關。 國內對這方面的研究較少，主要包括趙小華《不完全市場與我國上市公司的股利政策》（1997），廖志剛、華榮暉《我國上市公司的股利政策研究》 （1997） ，陳曉、陳小悅《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》（1998）等，分別從證券市場成熟性、股權治理結構、盈利性等方面探討了股利政策相關因素與市場反應。 本文在借鑒西方股利政策理論中相關因素模式的基礎上，使用2002年的數據定量研究中國上市公司股利分配政策的相關因素與市場反應。 研究設計 一、股利分配政策相關因素分析 1.公司規模。公司規模是實力的象徵，代表公司的資產金額、歷年積累盈利和可供支配的資源，因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產金額。 2.公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內公司利用擁有資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。 3.現金狀況。上市公司股利分配政策與其現金狀況有密切關系，當利潤增長、現金流充沛時，公司派現的意願通常比較強烈。可選指標為貨幣資金、經營活動產生的現金流入。 4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產整體流動性越好，支付現金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投放在固定資產和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優先選擇支付現金股利而是傾向於股票股利。可選指標為流動比率和速動比率。 5.公司的成長性。每個公司應依據自身所處的發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。一般來說，那些正處於成長階段、資金需求較大的企業，其股利分配政策傾向於保留利潤；而已進入成熟階段、業績穩定、成長緩慢的公司完全可以給股東以穩定的現金股利。可選指標為「主營業務利潤增長率」 6.公司的再投資能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投資能力所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往採用低股利、高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，就可能採用高股利分配政策。當然，在採用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目，以取得股東的信任和支持。選取指標時，由於一個企業要擴大生產規模，長期資產必須增加，反映在資產負債表中的長期投資與現金流量表中的投資活動中的現金流出量就會大幅度提高。同時，通過查閱當年公司披露的投資活動公告，可以計算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業平均水平相比較後，可以設定一個虛擬變數為「投資機會」。如果高於行業平均水平，取值為1，否則取值為0. 7.公司的治理結構。我國大多數上市公司是原國有企業改制過來的，國家股 「一股獨大」造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍佔多數，處於控股地位，而流通股只佔很小比例，而且兩者的持有成本相差懸殊。如果採取派現政策，非流通股股東分得的現金遠高於流通股股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業分配政策的重要因素。 8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特徵。一般說來，成熟產業的股利支付的意願和比例高於新興產業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。 二、股利分配政策的市場反應 公司制定了相應的股利分配政策後，在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策制定應當結合上市公司長期發展戰略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發展資金，但與公司股東的願望相違背，會導致股票價格下降，公司形象受損。 同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權效應，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證研究考察不同類型分配政策市場反應的差異。 三、樣本選擇 深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由於新上市公司股價變動因素太大，剔除上市時間一年以內的新上市公司32 家，以及數據不完整公司（資產負債表、利潤表、現金流量表數據不全或不一致，投資項目公告披露不完全等） 242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務指標、公告數據等來源於中國上市公司信息網、全景網路、新股資訊網、中國股票市場交易資料庫查詢系統V2.0. 四、研究方法 1.股利分配政策八種類型的相關因素分析。 本部分設定的待檢因變數是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 「上市公司是否採取不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增的股利分配政策」，回歸方程共有8個。自變數則選取規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業八類共26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差不對應於一個「0—1」類別，因而不適合使用正態線性模型，在此情況下，logistic逐步回歸是可用的一個重要方法。 Logistic逐步回歸的參數檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。三種方法中，似然比檢驗最可靠，Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用，在因素間有共線性時結果不如其他兩者可靠。對數似然函數形式為：lnL=∑（ln P）=ln P1+ln P2+…+ln Pn.通過比較兩個包含不同參數的LnL值，對新加入模型的參數進行無效假設檢驗。所用統計量為似然比較統計量（G），即G=2（LnLi+1-LnLi），因服從自由度為1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84則該因素有顯著性。將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求各影響因素發生概率增加一級的相對危險度。回歸分析方法有強迫法、前進法、後退法和逐步法。為研究方便，本文採取前進法。 2.股利分配政策八種類型的市場反應分析。 本部分設定的待檢因變數是Z 「上市公司公布股利分配政策後第一個交易日股價是否上漲」，上漲取值為1，下降取值為0.自變數則選取八種股利分配政策類型，以及規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業九類共34個指標。logistic回歸方法同上。
希望採納

④ 我國對西方股利理論的借鑒

上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，並充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規范化。

研究背景

股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用於再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關繫到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定，通常會在綜合考慮各種相關因素後，對各種不同的股利分配政策進行比較，最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利分配政策予以實施。

股利分配政策的發布也會對市場產生重要影響。既然股利分配政策與公司價值有很強的相關性，那麼其中必然傳遞著某些價值信息。「信號傳遞」理論認為，公司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利分配政策的變化往往是公司經營狀況發生變化的信號，這些信號有積極的也有消極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為，投資者相信，作為內部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經營發展信息，他們會通過發放股利向投資者證明其經營能力 .投資者由於具有不同的股利偏好特性，會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此，公司可能通過設計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資者。

國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現金股利、股票股利、財產股利、負債股利四種方式，其中現金股利方式運用最普遍。在中國股票市場上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發現金股利、送紅股、公積金轉增股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股利分配政策可分為八種：不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增。本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結合的基礎上，通過2002年上市公司數據檢驗中國上市公司制定股利政策相關因素和市場反應。

文獻綜述

在國外類似研究中，經過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關於美國上市公司股利分配政策影響因素的研究——「Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data」中，檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之間的關系。結果證實這種聯系在不完善的資本市場上是很有可能的，當公司現金狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與Anjan研究發展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優惠，但是實證結果表明大多數個人投資者還是希望少發放現金股利，保留未來潛在的增長機會，或者通過資本市場回購實現大額回報。Sudipto在研究中作出外部投資者關於公司盈利狀況具有不充分信息、現金股利稅負高於資本利得的假設，檢驗了股利函數的若干相關因素，結論顯示股利函數受到預期現金流量的顯著影響。

股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關系的研究較多。Miller 和Modigliani於1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下，公司股利增減引起股票股價的變動，原因在於股利分配政策所包含的有關企業未來運作的信息。Lintner1956年對其進行實證研究，結論支持MM定理；而且證實公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平，而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保險公司樣本的研究表明，保險公司通過調整股利分配政策來創造獨特的信號機制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加後股票價格相應的變動，結果表明價格顯著正向變動，橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主營業務無關。

國內對這方面的研究較少，主要包括趙小華《不完全市場與我國上市公司的股利政策》（1997），廖志剛、華榮暉《我國上市公司的股利政策研究》 （1997） ，陳曉、陳小悅《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》（1998）等，分別從證券市場成熟性、股權治理結構、盈利性等方面探討了股利政策相關因素與市場反應。

本文在借鑒西方股利政策理論中相關因素模式的基礎上，使用2002年的數據定量研究中國上市公司股利分配政策的相關因素與市場反應。

研究設計

一、股利分配政策相關因素分析

1.公司規模。公司規模是實力的象徵，代表公司的資產金額、歷年積累盈利和可供支配的資源，因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產金額。

2.公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內公司利用擁有資源創造利潤的能力，直接影響當期利潤分配。可選指標為每股收益和凈資產收益率。

3.現金狀況。上市公司股利分配政策與其現金狀況有密切關系，當利潤增長、現金流充沛時，公司派現的意願通常比較強烈。可選指標為貨幣資金、經營活動產生的現金流入。

4.企業資產的流動性。資產的流動性是指公司資產轉化為現金的難易程度。公司資產整體流動性越好，支付現金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投放在固定資產和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優先選擇支付現金股利而是傾向於股票股利。可選指標為流動比率和速動比率。

5.公司的成長性。每個公司應依據自身所處的發展階段和財務狀況制定相應的分紅方案。一般來說，那些正處於成長階段、資金需求較大的企業，其股利分配政策傾向於保留利潤；而已進入成熟階段、業績穩定、成長緩慢的公司完全可以給股東以穩定的現金股利。可選指標為「主營業務利潤增長率」

6.公司的再投資能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投資能力所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往採用低股利、高留存利潤的政策；反之，如果投資機會較少，就可能採用高股利分配政策。當然，在採用低股利分配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目，以取得股東的信任和支持。選取指標時，由於一個企業要擴大生產規模，長期資產必須增加，反映在資產負債表中的長期投資與現金流量表中的投資活動中的現金流出量就會大幅度提高。同時，通過查閱當年公司披露的投資活動公告，可以計算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業平均水平相比較後，可以設定一個虛擬變數為「投資機會」。如果高於行業平均水平，取值為1，否則取值為0.

7.公司的治理結構。我國大多數上市公司是原國有企業改制過來的，國家股 「一股獨大」造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權結構中，非流通的國家股和法人股仍佔多數，處於控股地位，而流通股只佔很小比例，而且兩者的持有成本相差懸殊。如果採取派現政策，非流通股股東分得的現金遠高於流通股股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業分配政策的重要因素。

8.公司所屬的行業。股利分配政策具有明顯的行業特徵。一般說來，成熟產業的股利支付的意願和比例高於新興產業，比如公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。

二、股利分配政策的市場反應

公司制定了相應的股利分配政策後，在年報中披露，會得到不同的市場反應。股利分配政策制定應當結合上市公司長期發展戰略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發展資金，但與公司股東的願望相違背，會導致股票價格下降，公司形象受損。

同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由於中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關心的不是公司派發的現金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權效應，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證研究考察不同類型分配政策市場反應的差異。

三、樣本選擇

深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由於新上市公司股價變動因素太大，剔除上市時間一年以內的新上市公司32 家，以及數據不完整公司（資產負債表、利潤表、現金流量表數據不全或不一致，投資項目公告披露不完全等） 242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務指標、公告數據等來源於中國上市公司信息網、全景網路、新股資訊網、中國股票市場交易資料庫查詢系統V2.0.

四、研究方法

1.股利分配政策八種類型的相關因素分析。

本部分設定的待檢因變數是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 「上市公司是否採取不分配、派現、送紅、轉增、派現加送紅、派現加轉增、送紅加轉增、派現加送紅加轉增的股利分配政策」，回歸方程共有8個。自變數則選取規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業八類共26個指標。對於分類數據的回歸問題，由於正態誤差不對應於一個「0—1」類別，因而不適合使用正態線性模型，在此情況下，logistic逐步回歸是可用的一個重要方法。

Logistic逐步回歸的參數檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。三種方法中，似然比檢驗最可靠，Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用，在因素間有共線性時結果不如其他兩者可靠。對數似然函數形式為：lnL=∑（ln P）=ln P1+ln P2+…+ln Pn.通過比較兩個包含不同參數的LnL值，對新加入模型的參數進行無效假設檢驗。所用統計量為似然比較統計量（G），即G=2（LnLi+1-LnLi），因服從自由度為1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84則該因素有顯著性。將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求各影響因素發生概率增加一級的相對危險度。回歸分析方法有強迫法、前進法、後退法和逐步法。為研究方便，本文採取前進法。

2.股利分配政策八種類型的市場反應分析。

本部分設定的待檢因變數是Z 「上市公司公布股利分配政策後第一個交易日股價是否上漲」，上漲取值為1，下降取值為0.自變數則選取八種股利分配政策類型，以及規模、盈利能力、現金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結構、行業九類共34個指標。logistic回歸方法同上。

⑤ 柳鋼股份的證券信息

證券代碼601003
證券簡稱柳鋼股份
公司名稱柳州鋼鐵股份有限公司
英文名稱LiuzhouIronandSteelCo.,Ltd.
成立日期2000-04-14
上市日期2007-02-27
上市市場上海證券交易所所屬行業金屬、非金屬
注冊資本(萬元)256279.32000000001
法人代表廖志剛
董事長廖志剛總經理鍾海
董事會秘書班俊超證券代表黃勝松
注冊地址廣西柳州市北雀路117號郵政編碼545002
辦公地址廣西柳州市北雀路117號郵政編碼545002