汇率作为重要工具

A. 汇率制度为什么能成为宏观调控的一个工具

综合分析汇改的历史成因人民币汇率制度的演进历程1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1997年以前，人民币汇率稳中有升，东南亚洲金融危机爆发后，人民币汇率浮动区间收窄，实际上实行的是钉住美元的固定汇率制度。从表1可见，25年来人民币对美元汇率总体经历了一个不断贬值的过程，由1981年一美元兑1.70元人民币到1994年汇率改革时的一美元兑8.61元人民币，随后几年略有上升，而1997年以来基本稳定在1美元兑8.27人民币水平。（一）人民币汇率制度改革的原因分析我国在1994年开始实施的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，事实上是在1997年之后是以盯住美元的汇率制度。该汇率制度符合当时我国的国情，为我国经济的持续快速发展，维护地区乃至世界经济金融的稳定做出了积极贡献。但是，进入2000年以后，随着国内外经济金融形势的变化，原有汇率制度也暴露出了一些弊端。1.国际收支失衡问题严重进入2000年以来，我国经常项目、资本项目“双顺差”呈扩大的趋势，2004年尤其明显。这主要有两方面原因：一是近年来美元不断对外贬值，由于人民币盯住美元，于是也跟着贬值，相对我国经济的高速增长，人民币存在一定程度上的低估。这在一定程度上增强了我国商品和服务出口的竞争力，使经常项目顺差不断扩大；二是人民币升值的预期加大了外商对我国的投资，尤其是促使大量短期资金流入，使我国资本金融项目顺差快速扩大。我国国际收支项目中不断扩大的“双顺差”，加剧了我国跟其他国家的贸易摩擦，尤其是美国与欧洲，屡屡对中国挑起贸易之战。2.货币政策独立性受到挑战受我国国际收支连年顺差的影响，我国外汇储备在近几年增长极其迅速，仅2004年就增长了2067亿美元，增幅达到近50%，至2005年6月底，我国外汇储备已高达7110亿美元。外汇储备的高速增长造成了我国货币投放的过快增加，2004年出现了通货膨胀的压力。为了抑制国内信贷投放过猛、部分行业和地区盲目投资和重复建设严重的现象，中国人民银行不得不采取在公开市场上对冲外汇占款的做法，对冲比率不断提高，以至出现“无券可用”的情况，只能通过不断滚动增发央行票据来回笼资金，使得我国货币政策的独立性和有效性受到很大的挑战。3.国际热钱大量涌入1997年以来的我国实质上的盯住美元汇率制，在促进我国出口和吸引外资发展的同时，也给国际热钱入侵留下了可乘之机。近十年来，我国经济的持续快速发展和我国外汇储备的不断增大，国际上对我国人民币的升值预期不断上升，国际炒家通过各种途径大举进入我国，豪赌人民币升值。大量热钱的涌入，在很大程度上危害了我国金融体系的稳定，降低了货币政策的有效性，加大了我国的金融风险，不利于宏观经济的稳定发展。因此，为了进一步加强我国经济金融稳定性，需要对人民币盯住美元的制度进行改革。（二）人民币汇率制度改革的时机选择分析尽管2003年以来，欧美各国屡屡施压，迫使人民币升值，但是中国政府顶住了压力，保持了人民币汇率的稳定。在当前人民币升值预期降低情况下进行汇率制度调整，起到了出其不意的效果，是相对比较科学的。1.国内条件分析从国内实际情况来看，人民币汇率调整的条件是相对成熟的。首先，我国国民经济继续保持平稳快速增长势头，2004年的GDP增长率高达9.5%，今年上半年仍然保持了9.5%的增幅，这为人民币汇率制度改革奠定了扎实的经济基础。其次，经过一年多的着力调控，我国经济宏观调控收到很好的效果，原先过热的国内固定资产投资进入相对稳健的状态，通货膨胀得到了很好的控制，今年上半年居民消费物价水平降到了2.3%水平；第三，我国外汇市场发展迅速金融改革成效显著，如外汇管理逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广，各项金融改革取得了实质性进展。这为人民币汇率制度改革后的正常运行创造了市场条件。2.国际条件分析人民币汇率制度改革的国际条件同样趋于成熟。近来由于美国经济增长加快和美联储的持续加息，从2001年开始的弱势美元最近走向强势。从今年1月份开始，美元对欧元、日元汇率开始大幅度升值。由于人民币汇率与美元挂钩，人民币对非美元货币的汇率也随即走强，人民币升值预期降低，升值压力减轻。这为人民币汇率形成机制改革创造了有利的外部条件，缓解了人民币汇率制度改革带来的外部冲击。-------------------------------------研究现行汇率制度及正确认识人民币汇率的波动人民币汇率制度改革内容及其影响分析（一）人民币汇率制度改革内容解读这次人民币汇率制度改革的主要内容，是将人民币汇率盯住美元改为参考一篮子货币。即人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。这一改革特点集中体现了我国政府在人民币汇率制度改革所主张的“主动性”和“可控性”原则，既有利于政府对汇率制度灵活操作，又不至于引发汇率的过大波动。这次改革的又一重要内容，是对人民币兑美元的汇率水平进行小幅调整，人民币对美元升值2%，由1美元兑8.27元人民币调整为1美元兑8.11元人民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。与上个世纪80年代“广场协议”后日本日元对美元升值将近一倍相比，我国政府顶住国际压力，对进行人民币小幅升值，有利于我国经济金融稳定与持续发展。这一特点集中反映了我国政府在人民币汇制改革中的“主动性”和“渐进性”原则。（二）人民币汇率小幅升值的影响分析这次人民币汇率小幅升值，会对我国经济产生利弊兼有的影响，但总体而言是利大于弊。人民币升值的主要好处有：一是人民币升值可以在一定程度上降低我国企业进口成本；二是人民币升值可以改善我国的贸易条件。近年来，我国出口商品基本上处于薄利多销的状况，出口利润的增长远低于出口量的增长，实际资源转移速度加快，这对我国经济的可持续发展是不利的。人民币升值后，出口商的人民币收入相应减少，为了保持原有的利润水平，其或是提高出口商品的国外售价，或是减少低附加值商品的出口量，从而使贸易条件得到改善。三是有利于减少国际贸易磨擦。近年来，国外对我国出口商品的反倾销及其它贸易争端不断加剧，商品出口的国际环境恶化，人民币升值使中国商品国外销售价格提高，会在一定程度上缓解这种状况；四是有利于我国产业结构的调整。一方面，人民币升值降低了我国企业进口先进技术、设备的成本，有利于出口企业尤其是民营企业的技术升级。另一方面，人民币升值压缩了我国出口商品的利润空间，促使企业减少低附加值商品的出口，增加高技术含量、高附加值商品的出口；五是人民币升值有利于我国企业的跨国投资活动。人民币升值节省了我国企业对外投资的成本，使得国内企业更容易“走出去”；六是可以减缓我国外汇储备的增长速度，从而减少由外汇储备过快增长而带来的一系列负面影响。人民币升值的不利之处有：一是会在一定程度上对我国出口贸易起到抑制作用。作为发展中国家，我国出口的商品在很大程度上靠价格取胜，人民币升值削弱了很多商品出口的价格竞争优势，从而影响我国出口商品在国际市场上的竞争力；二是出口的抑制又会加大就业压力。我国出口企业主要是劳动密集型企业，吸纳了众多的劳动力就业。人民币升值对劳动密集型企业的影响远大于对资本密集或技术密集型企业的影响，一旦劳动密集型产品出口增速放缓，势必造成就业压力；三是人民币升值会在一定程度上减缓外商来华投资的增长速度，因为人民币升值虽然会使已在华外资企业的资产增值，但却会使准备前来中国投资的外商的投资成本增大。四是人民币升值为已流入中国的国际游资提供了获利机会，并有可能增强国际游资对人民币继续升值的预期，从而加剧国际游资的非正常流动。综上所述，这次人民币汇率制度改革增大了我国汇率制度的弹性，更适合我国市场经济发展的需要。虽然由于人民币的小幅升值，短期内会引起我国进出口商品价格和贸易量的波动，但从长期来看，有利于我国市场经济体系的完善，有利于我国产业结构和进出口商品结构的调整，从而有利于我国对外贸易与整体经济的可持续发展。--------------------------------现行汇率制度对我国货币市场影响一、改革前汇率制度对我国货币政策的制约从1994年我国外汇管理体制改革到这次汇率制度改革之间，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种盯住美元的固定汇率。从蒙代尔—弗莱明模型出发，在资本趋于自由流动的过程中，货币政策只有同浮动汇率相配合，才能真正体现其有效性，在固定汇率制度下，货币政策仅在短期内有效，从长期来看无效。近年来，随着我国经济实力的不断增强，对外开放程度的不断提高，固定汇率制度的安排与我国货币政策之间的冲突日益明显。特别是在此轮经济过热中，我国政府出台了一系列宏观调控政策对国民经济进行干预，其中主要运用了货币政策，货币政策从几年前的“稳健”逐步转向“适度从紧”。但是由于我国国民经济连续多年的快速增长和美元的持续走低等原因，使得人民币币值被低估，币值的低估严重制约了货币政策的实施效果。（一）货币政策独立性降低在开放经济中，存在国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不可能同时实现的矛盾，即“三元悖论”。此次汇率制度改革之前，我国选择的是固定汇率与货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的控制。在一国金融体系尚未完善，抗金融风险能力较弱的情况下，这种制度安排无疑是符合中国当时的经济实际。然而，随着我国加入WTO，在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入，致使货币政策的独立性在我国无法实现。事实上，在此轮经济过热的治理过程中，我国政府虽然稳定了人民币汇率，但却是以丧失货币政策的独立性为代价，对通货膨胀的控制的依赖于行政手段，而不是货币政策。（二）外汇储备的激增对货币政策有效性和主动性提出挑战外汇储备的增加主要源自于贸易顺差和“热钱”流动。由于人民币币值被低估，持续扩大的贸易顺差和国外“热钱”的蜂拥而至引起了我国外汇储备的激增。今年上半年，我国出口为3423．4亿美元，进口为3026．9亿美元，贸易顺差达到396．5亿美元，而去年同期则是68亿美元的逆差。截止到6月末，国家外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51．1％；上半年外汇储备增加1010亿美元，同比多增337亿美元，其中仅6月份外汇储备就增加200亿美元，同比多增80亿美元。外汇储备的激增会导致货币供给的增加，加大通货膨胀压力。为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力，央行不得不加大力度进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，进而增大人民币利率上升的压力，反过来又迫使央行买入外汇储备，最终增加货币供给，导致央行试图改变货币供给的努力会大打折扣。上半年，我国出现了“宽货币、紧信贷”的局面，在信贷收缩的情况下，广义货币供应量（M2，M2由国内信贷和外汇占款组成）仍然大幅增加，这说明央行货币政策的中介目标受到了外汇储备的干扰，大大影响了货币政策的调控效果，其有效性面临严峻挑战。（三）利率工具的运用受到约束在我国，由于固定汇率原因，利率政策手段的效果十分有限，再加之国际社会和金融市场对人民币升值的强烈预期，使得利率工具的运用受到约束：1、在固定汇率制度下，当我国上调（下调）利率进行紧缩（扩张）调控时，会导致资本项目的顺差（逆差）。为了稳定汇率，央行在外汇市场上买入（卖出）外汇，从而增加（减少）了外汇储备，进一步影响到基础货币的投放，在一定程度上抵消了利率政策的效果。2、升值预期和跟随美元的贬值导致我国出现大量贸易顺差。在正常的经济环境下，我国可以通过降低利率水平促使国内资金和国外短期资金外流，达到解决国际收支失衡的目的。但是，由于我国经济过热还未得到彻底解决，存在通货膨胀压力，降低利率有悖于宏观调控的方向，以至于利率工具的运用面临尴尬。3、由于人民币升值预期的存在，如果大幅提高利率会吸引的境外资金流入国内，增加外汇储备，从而进一步增大升值压力。正是由于利率无法较大提高，且国内物价水平较高，致使我国实际利率水平较低甚至出现负利率现象。在国内金融投资品种比较少的情况下，股票市场又是持续低迷，于是各路资金追逐投资，尤其是房地产，使得固定资产投资增幅长期处于高位运行。（四）“热钱”流动降低货币政策有效性随着人民币升值预期的不断加剧，大量“热钱”通过各种合法及非法渠道涌入中国。“热钱”的流动主要从以下几个方面影响我国货币政策的执行：首先，“热钱”的流入增加了外汇储备，加大通货膨胀压力，从而削弱了适度从紧货币政策的力度；其次，“热钱”具有高度流动性和不稳定性，它的快速流入流出会对我国金融系统造成巨大冲击，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度；最后，在我国股市持续低迷的情况下，势必有大量“热钱”进入房地产市场，这将直接影响我国政府对房地产行业调控的效果。二、汇率制度改革增强了货币政策有效性此次完善人民币汇率形成机制的改革，改变了汇率过于固定的状况，形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这种汇率制度使得人民币汇率更具灵活性，增强了我国货币政策的有效性。第一，在“三元悖论”中，此次汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽，意味着我国在资本自由流动程度逐渐提高的背景下，通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。在参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度下，我国可以独立的行使自己的货币政策，通过汇率杠杆对国际收支进行自动调节，改变了在固定汇率制度下因受多种因素牵制而被动行使货币政策的局面。第二，汇率制度改革以后，人民币汇率可以根据市场供求状况，不断地进行微幅调整以平衡国际收支，使中央银行的外汇干预有一定的调控空间，摆脱了为稳定汇率而在外汇市场上买入（卖出）外汇，从而被动的增加（减少）基础货币投放的困境，提高了我国货币政策的主动性。目前，人民币的小幅升值，那么出口将会适度减少而进口增加，这样可以消化一定数量过剩的外汇储备，对于提高下一阶段我国货币政策的效力有很大帮助。第三，浮动汇率制下，调解利率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。例如，当我国采取紧缩的货币政策，上调利率虽然会造成资本项目的顺差而增加外汇储备，但同时可以通过人民币升值影响经常项目，抵消资本项目的顺差，从而平衡国际收支，提高了利率政策的有效性。第四，灵活的汇率可以增加国际投机资本的投机风险，减少了国外“热钱”的涌入，从而在一定程度上缓解了外汇储备过快增长的压力，降低了投机资本对我国经济的冲击。----------------------------------------------在现行汇率制度下如何防范金融风险，制定投资计划目前，我国经济增长的内在动力依然强劲，上半年GDP保持了9．5％的同比增长，CPI上涨2．3％，全社会固定资产投资增速为25．4％，其中房地产开发投资增长23．5％，成为固定资产投资保持高位增长的主要原因。虽然银行信贷在上半年偏紧，但基础货币的增长迟早将转化为银行贷款的增加，如果货币供应继续宽松，商业银行释放贷款的能力将迅速恢复；同时，国际原油和主要原材料价格快速上涨造成的对下游产品涨价的压力，这将在一定程度上阻止投资增速下降和粮食供给增加等因素导致的物价涨幅回落。由此可见，我国经济所面临的通货膨胀压力依然较大。本次人民币升值2％，对我国经济来说是一项紧缩的货币政策，因此，在一定程度上缓解了上述的通货膨胀压力。鉴于此，短期内我国的货币政策应以“稳健”为主基调，综合运用各种货币政策工具，对国民经济进行微调，在保持或促进经济和物价稳定、改善和升级中国经济结构、转变中国经济增长方式等方面发挥重要作用。具体来说，包括以下几个方面：第一，短期内不宜对利率水平进行调整，以免引起宏观经济的波动。但可以从利率结构下手，达到调控我国国民经济的目的。这一思想已在上半年央行的工作中有所体现。接下来我国政府应继续贯彻这一思想，适当调高短期利率，以抑制投资过热和投机资金的流入；同时维持中长期利率的稳定，保持经济的持续增长。第二，在信贷方面，综合运用货币政策工具，引导商业银行有针对性地增加信贷的投放，改变上半年信贷偏紧的局面：1、继续严格控制投资过热行业的资金供给，谨防物价反弹，稳定国民经济；同时，对于资源能源消耗和高污染行业也要在信贷资金方面进行抑制，优化我国经济结构。2、对于有成长性、可持续发展性的行业给予充分的资金支持，重点是解决中小企业融资难问题，不仅符合我国经济结构改革的需要，而且可以降低优质企业对外债的依赖程度，从而减轻由于外汇储备增多所带来的基础货币被动投放的压力。第三，目前，在推动经济增长的“三驾马车”中，投资下来了，净出口拉动力也会因升值而随之减弱，那么，推动经济持续增长的重任就落在消费身上。房地产是国民经济发展的支柱，在扩大内需，转变经济增长方式的背景下，房地产市场应该承担培育消费动力的重要责任。此前，我国货币政策主要针对房地产行业过度投资和投机性炒房进行调控，对房地产市场进行结构调整，从当前的结果来看，在过度投资和投机性炒房得到初步遏制的同时，个人住房消费也受到了打击。所以，下一阶段货币政策工作应在继续对投资型住房实行严格控制的基础上，给予自住型住房适当的支持，达到刺激内需的目的。另外，本次汇率制度改革，对我国房地产市场的影响较为复杂，一方面，由于升值幅度较小，国外投机资金预期人民币将有一个升值周期，于是大举进入我国，主要是房地产市场；另一方面，一些投机资金会获利了结，撤除房地产市场。在综合影响很难确定的情况下，中央银行应密切跟踪房地产市场的变化，随时采取适当的货币政策来熨平国际资本流动给房地产市场造成的波动，以促进我国房地产行业的健康发展。

B. 名义汇率有什么用，为什么银行不直接用实际汇率。难道名义汇率可以作为一个政策工具

这个实际上网络介绍的挺明白。名义汇率就是汇兑外汇用的，银行用的就是这个；而实际汇率是作为一国货币的评价指标。例如人民币的低估就会用实际汇率。

C. 汇率和利率的差别是什么

1、概念不同

汇率又称外汇利率，外汇汇率或外汇行市，指的是两种货币之间兑换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。具体是指一国货币与另一国货币的比率或比价，或者说是用一国货币表示的另一国货币的价格。

利率是指一定时期内利息额与借贷资金额即本金的比率。利率是决定企业资金成本高低的主要因素，同时也是企业筹资、投资的决定性因素，对金融环境的研究必须注意利率现状及其变动趋势。

2、作用不同

利率是决定企业资金成本高低的主要因素，同时也是企业筹资、投资的决定性因素，对金融环境的研究必须注意利率现状及其变动趋势。

汇率变动对一国进出口贸易有着直接的调节作用。在一定条件下，通过使本国货币对外贬值，即让汇率下降，会起到促进出口、限制进口的作用;反之,本国货币对外升值，即汇率上升,则起到限制出口、增加进口的作用。

3、影响因素不同

社会主义市场经济中，利息仍作为平均利润的一部分，因而利息率也是由平均利润率决定的，即利率的高低首先取决于社会平均利润率的高低。根据中国经济发展现状与改革实践，这种制约作用可以概括为：利率的总水平要适应大多数企业的负担能力。

汇率对进出口的影响：汇率上升（直接标价法），能起到促进出口、抑制进口的作用。(外汇汇率上涨，本币汇率下跌）。

D. 汇率的作用是什么

中国人民银行昨天发布的今年二季度货币政策执行报告提出，适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。 报告认为，汇率作为一揽子政策的组成部分，可以在调节国际收支不平衡中发挥一定作用。下一步，应继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 专家据此认为，下一阶段货币政策调控可能将由汇率担纲。进一步增强汇率弹性，扩大人民币兑美元汇率的浮动区间，赋予人民币更大的升值空间应是题中应有之义。 当前，在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的背景下，控制货币信贷过快增长的任务仍然比较艰巨。报告称，央行将继续协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。同时，从多方面采取着眼于中长期的综合性措施，加快落实扩大内需等各项政策，加快经济结构性调整，促进国际收支趋于基本平衡，实现向以内需为主导，内外需并重的经济发展战略转型。 报告指出，解决国际收支不平衡问题，并不能单纯依靠汇率升值来实现。应从围绕以消费需求为主扩大内需，降低储蓄率，调整外资优惠政策、加快统一内外资企业税收制度，扩大进口和市场开放等结构性政策，以及汇率浮动方面共同入手加以解决。

E. 汇率制度为什么能成为宏观调控的工具

1。首先宏观调控是发胀市场经济的本质要求。市场并非万能，也有自身的弱点和缺陷需要国家进行必要的宏观调控。2。宏观调控有助于解决防止和克服社会总供给和总需求的严重失衡，避免经济资源的巨大浪费。有助于解决社会公共职能领域内的资源配置问题，为政府承担社会公共职能提供必要条件。有助于缩小贫富差距悬殊，实现社会收入分配的相对公平。一方面可以使市场机制得到修整，或者说，使其缺陷得到克服；另一方面。他在市场机制所不及的特殊领域里，能够直接发生作用。3。我国是一个社会主义国家，为全体人民的整体利益和长远利益，必须在宏观调控方面做的更好。坚持并不断优化国家队国民经济的宏观调控，是实现我国经济战略目标的可靠保证，也是市场经济健康发展的重要前提。

F. 利率作为我国货币政策的中间工具是否合适，为什么

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。〔1〕(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。〔2〕(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。〔3〕

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。〔4〕

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。〔5〕

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。〔6〕

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。〔7〕(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。〔8〕

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。〔9〕

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。〔10〕

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。〔11〕(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。〔12〕

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。〔13〕

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。〔14〕

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。〔15〕

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。〔16〕

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。〔17〕

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如Frederic S.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。