資產證券化一季度

A. 資產證券化的難點在哪裡

貼一篇之前寫的《為什麼說證券化是我國金融改革的方向》，跟大家分享下自己的一點思考。

具體到金融領域，金融在很大程度上是看天吃飯的。在過去幾百年歷史里，系統性風險的發生頻率很高，黑天鵝事件層出不窮。幾乎每8-10年就會來一次所謂的經濟危機，只是危機或大或小而已。而且每次構成經濟衰退的原因都不一而足，也無法預測。而每次經濟危機都會帶來金融機構的崩盤，逆勢而上幾乎不可見，也就說明了在天氣不好的情況下，你的風控技術再牛，其實都無法對抗這種系統性風險。

很多人說，不是還有金融機構活下來了么？這就是風控技術的勝利啊。要回答這個問題，我們先對金融機構做個簡單的區分。金融機構就本質而言，我習慣分為兩種，一種是銀行業金融機構，另外一種是非銀行金融機構。兩者區別是什麼呢？

銀行業金融機構其實本質是存貸的中間主體，它是唯一可以向公眾吸收儲蓄的金融機構。利用吸收的儲蓄，可以進行貸款投放，銀行承擔了所有儲蓄存款客戶的風險，然後賺取貸款投放的中間利差。理論上，一旦收不回來的錢，超過了利差收入形成的利潤以及資本金，它就破產了。但是這種商業模式的優點在於，可以合法利用資金池，不斷地借新還舊。只要保證足夠的流動性，信用品牌不出現問題，就能繼續吸收儲蓄。哪怕壞賬再高，超越了資本金，都還能不斷地玩下去。

世紀之初，中國的商業銀行曾出現過類似技術性破產的局面。當時，由於有國家信譽背書，儲蓄一直在繼續，這個游戲就能玩下去。而且隨著時間的推移，經濟的增長，也能不斷地消化風險。事實上，這種金融機構的本質是用制度來對抗各種風險，包括任何人都無法對抗的系統性風險。支撐銀行模式走下去的核心就是制度性安排。

另外一類是非銀行金融機構，如投資銀行、信託公司、證券公司等等。非銀行金融機構都是無法吸收公眾存款的，也就無法通過吸儲來進行資金池運作。它們的盈利模式很簡單，一種是代理，一種是自營。代理業務本身不承擔風險，賺取的是無風險的服務費。由於這類金融機構的本質是幫助風險定價的證券化模式，機構可以自己持有一定額度的風險頭寸，即自營業務。事實上，如果業務操作得當，這部分的盈利會遠超代理業務的收入。像次貸危機之前，大量投行都樂於持有大規模的次級債，從而形成賬面大額盈利。但是由於持有了頭寸，必然意味著也要承擔風險，而一旦風險來臨，這些頭寸就會成為你的噩夢。

從銀行類金融機構和非銀行金融機構的兩種業務模式來看，事實上，過去市場的風控一般也就是這兩種模式。

一種是以銀行為代表的信貸化模式。它的本質是通過制度安排，利用中介機構的規模優勢和期限錯配，讓風險在經濟運行的長周期中被化解。這種制度安排其實是銀行能活下來的根本原因。總體而言，當銀行達到一定規模後，個人能力在銀行體系內不再起主導作用，會不斷分化和瓦解。也只有如此，銀行才能穩定地發展到一定規模，凡是依賴個人能力的商業模式都是無法持續擴張的。

另一種就是證券化模式。證券化的本質是讓核心風險在市場中尋求自我定價和平衡，最終讓風險在不同的市場主體之間轉移。證券化不是承擔風險，而是讓風險通過市場得到合理的配置。採用證券化模式的機構最終比拼的是風險定價能力，而並非承擔風險的能力。

這兩種模式各有利弊。我國是典型的信貸化主導的國家，信貸規模全球第一。這種間接融資佔主導性地位的優點，是政府在經濟活動中具備極強的控制力，而且在有效計算信貸總量的情況下，也可以有效防止發生系統性風險。缺點是因為無法通過證券化來分解和分攤風險，有可能會被倒逼產生極大的系統性風險。總體歸納，信貸化模式是總量可測下的風險不確定性。

證券化的優點，是讓風險在自我承擔和自我定價中不斷分解和暴露。但由於證券化是個風險流動的過程，會因為各種原因導致風險在市場中出現總量不可測量的情況。如果市場堆積了太多的風險，而又無法進行測定，一方面會加劇投機成分，一方面則會形成比信貸化模式更可怕的風險。因為每個主體都可能承擔了超越自我承受能力的風險，最終形成的風險會更高。

我們回到中國的國情來看下這個情況，事實上，我們很有意思的點在於，中國雖然名義上，有信貸機構，也有非信貸機構，我們在2012年年底大面積放開資產管理，開啟大資管模式，無數人，包括我當初也都在歡呼雀躍，都認為資產管理元年開始，必將大面積削減銀行主導的金融格局，但是兩年多過去了，我們發現所謂的大資管，其實只是個接盤俠，而並非真正意義的進行所謂的證券化模式的核心就是讓風險在市場中尋求合理定價，發現都不是，我們有那麼多的資產管理模式，但是都是名義上的證券化，他們的實質其實都是信貸模式，為什麼？因為他們都必須剛性兌付，所謂剛性兌付，就是如同銀行一般，每個投資人都到最後必須拿回本金及利息，那也就是出現即使出現了風險，那必然到最後都是機構買單，這個時候，他們的盈利莫其實跟銀行的邏輯是一樣的，所以我們看到很有意思地方是，我們2012年的大資管，做的業務都是跟銀行一樣的，也就是純粹是放貸款的殼罷了，以證券化的機構從事信貸業務，問題就出現了。他們並沒有獲得銀行信貸機構的特許經營權，所以都只能變相的建設資金池，而資金池的成本卻極高，導致現在我們看到的大面積的資管風險的出現，一場擊鼓傳花的游戲可能無法維系，這個時候打破剛性兌付其實成為了不得不為之的事情了。因為誰也無法兜底。傳聞，銀監會曾經對其所管轄的信託公司有過要求說，必須剛性兌付，公司兌付不了，股東兌付，股東兌付不了，換股東兌付，徹底的背離了資產管理公司所本身該承擔的定義。

所以，我有段時間說目前我國銀行的信貸模式佔比高達90%，被許多專家攻擊說不懂數據，缺乏支撐，事實上，我到是想說，是因為他們壓根不接地氣，我們目前的信託的主業大部分都是銀行通道業務，我們的基金子公司都是信託接盤，回到最後也是銀行信貸業務表外話的通道，其他就不用說了，這些能算是證券業務？風險凡是不能自擔的，其實一律都是信貸業務，那麼最終使得我們的所謂資產管理，到最後都成為了銀行的小妾，銀行讓他們干什麼就干什麼，市場上最終比拼的壓根不是風險定價能力，而是誰的資源更好，渠道更佳，關系更好。能力壓根在過去的十多年來，根本不重要。這個也是為什麼我們的資產管理，財富管理一直起不來的核心，核心還是資產風險定價的能力被制度性給破壞，銀行的優勢一覽無余，無人可企及，只有在銀行都無法兜住的時候，才可能出現零星違約的事件，但是問題就來了，當銀行都兜不住的時候，誰又能兜住呢？

所以我們目前看到的大量的本該是證券化機構，包括了P2P模式，這類公司最大的問題，就是跟銀行從事一樣的信貸工作，卻未能享受銀行一樣的制度性保護，所以，很多P2P拿自己跟銀行比較，其實是扯淡的事情，你是銀行么？銀行壞賬率可以高達40%都不破產，你可以么？不把這個問題想想明白，還是離開P2P比較好。銀行和非銀行都在同樣的信貸工作中一致競爭的時候，那就要想明白自己的核心優勢是什麼？拿什麼跟銀行去打。

順帶，在談談政府的牌照制度的弊病，我們最近很多資產管理機構出了事情，大量的小貸、擔保、甚至信託出了問題，回到最後其實是要反思牌照制模式，因為從正常意義上看，除了銀行這張無敵牌照外，其他牌照都是無法給機構增加風控能力的，並不是你政府給了牌照，這些所謂的資產管理機構，擔保、小貸等等，就具備風控能力了，你不給牌照就不具備能力，這壓根就是扯淡的事情，所以有次我在演講的時候，有個台下擔保公司的老總站起來非常憤怒的指責我認為擔保基本快被P2P搞死的觀點的時候說，一派胡言，我們都是經過政府部門審批發放牌照的正規金融機構。我當時，回應說，對不起，真的，把你搞死的看上去是P2P，其實就這種好像很高大上，很牛逼，但是對你毫無幫助的政府牌照，這種牌照，對你有意義？是讓你團隊因為有了牌照就立刻牛逼了？那不是扯淡么。牌照，其實只會讓沒有風控能力的機構具備政府信用，從而引發的社會問題只會更大。

我們只要看看現在大量擔保小貸跑路，政府卻會被圍攻的情況就可以知道為什麼了？為什麼啊，不正是因為你政府發放了牌照么？而且一年還一審批，領導沒事還常視察，這種審批和視察了之後，有用么？不照樣，該跑路的跑路，該倒閉的倒閉么？與此對比的是，反觀我們P2P出了事情以後，因為政府不附加信用，反倒問題相對簡單，去圍攻政府的幾乎沒有，圍攻了政府也好說話，關我屁事。你們愛投資投資，要死自己死去。

從這個角度看，我們其實是政府要遠離大量他幫不上忙的信貸金融機構，既然幫不上忙，就離開他遠點，讓社會自己去解決，去用腳投票，優勝劣汰之後，誰都會被教育出來的，但是政府一旦附加了信用，你就必須保證他不出事，就必須要附加政府信用，這個其實本身就是不公平的事情，反映的其實是政府信用的泛濫，憑啥你給他發，不給我發，憑啥你去他那裡，不去我那裡，而且為了獲得政府去視察的機會，一個個包裝門面的高大上，數據一個個開始造假，這種事情越演越烈。

其實，對於非銀行信貸機構，最終是要跟證券市場一樣，政府應該遠離牌照審批的同時，不斷加強風險提示，從而培養出一幫寧願自己跳樓，也不找政府麻煩的人，不斷培育和加強市場的違約機制，才可能是我們金融市場的未來，從這個角度我還是認同，證券化改革是未來的金融改革方向這個命題的。其實，這個問題後面還會再提。這里先扯淡到這里。

前面說了，風控更多還是制度性安排，單一的風控技術其實往往是無效的，尤其是在市場同質化極為嚴重和飽和的情況下，更是無效，這里其實有個深層次的解答，是因為金融很大程度是維持社會穩定的一種工具應用，從跟原來看，信用過度的情況下，金融往往是零和博弈的游戲，整體金融的盈利一般被封頂在社會經濟發展的上限制，超越這個值的很多都是自己跟自己玩的游戲，所以金融機構從短期和長期平均看，或者從整體和局部長期看，其實都是相對均衡的，往往都是社會平均理論值。

撇開這個角度，我們從微觀來看，由於在同一市場里，大家最終的目標群體都是那些優秀的具備還款能力的人，因為最終都是通過收益覆蓋，而這類人其實本身就是社會的少數，確切說是極少數，因此所有的金融機構的本質都是需要一種良好的技術能把他篩選出來。而事實上，銀行在面臨同業競爭的情況下，發現好的風控往往意味著沒有業務可以做。因為你堅持嚴格風控，人家就不跟你玩了，全球都一樣。很多人都跟我說我們的風控極端牛逼，第一我是不相信，第二即使相信了，我說，那就等死吧，誰來跟你玩啊，你要抵押，人家就不要抵押，你要擔保，人家就不要擔保，市場是競爭的，博弈的，誰都不是傻瓜，你以為你想怎麼玩就怎麼玩？還真想著業務隨便你挑呢。也太把自己當一回事了。我們現在發現很多銀行信貸機構都被套牢了，你以為人家風控能力差，不知道客戶的真實情況？可能么？現實情況是，銀行的風控面對業務壓力的時候，大部分都只能選擇妥協，尤其是客戶經理，當前跟未來之間，做什麼選擇？肯定選當下，不然立馬被掃地出門，所以客戶經理每天想業務的同時，都想著如何繞彎子過風控？有時候想想，都是自己騙自己的游戲罷了。怪誰？不知道。只是覺得，每年要求銀行40%的利潤增長之下，談風控本身就是很可恥的事情。

其實，現在的市場更有意思，今年二季度信貸規模數據下降，很多人很奇怪，有啥好奇怪的，今年這種情況，往往牛逼的人，都不來貸款了，為什麼，因為貸款來的錢，賺不了錢，那貸款干什麼呢？白白給銀行付利息，市場形勢不好的情況下，他們不願意擴張，自然就不來貸款，而這么差的行情還來貸款的人，基本上都是垃圾，要麼就是之前流動性出現困境，就是想渾水摸魚，就是這么個事情，整體經濟下行的時候，談風控更是扯淡的事情了。毫無意義。

2002年次級債在美國興起的時候，很多銀行都認為風險極高，堅持抵制。但是隨著該業務越做越大，盈利越來越高，你如果堅持抵制，就必然會喪失極大的市場，逼迫一些銀行開始涉水進行該項業務操作，這就是劣幣驅逐良幣的結果，好人往往都是被壞人逼死的，或者淪落為壞人，很正常。

這幾年很多人都開始指責銀行的風控怎麼那麼差，明顯的騙子都防範不了，事實上，我們再來比較銀行過去五六年，發現五六年前的銀行和現在的銀行，在風控層面上無論技術還是人員結構都沒有什麼太大的變化，但是實質的壞賬率卻是十倍之差，難道是因為風控技術變化了么？都不是，實質是天氣發生了變化，大環境在變化，導致你微觀層面無論如何怎麼動作都是無效的。

過去幾年我在一個民間高利貸班上課，我經常讓他們這幾年如果沒事就跟著我出去遊山玩水，騙吃騙喝算了，回頭看看，跟著我到處遊走的人，這幾年至少都還活著，而那些窩在家裡勤勤懇懇努力放貸款的人，基本上都趴下了，為什麼呢？跟技術毫無關系，你敢說在家勤懇放貸款的人一定比遊山玩水的人要水平低？可能么，怎麼可能，但是往往世界上有很多人很悲催的地方就在於在不該努力的時候太努力了。

過去十多年來看，往往發現一個真理是什麼呢？是趨勢比能力重要的太多，太多。我們很多技術大牛在00年的時候進了一家當時巨牛逼的技術公司，那家公司叫UT斯達康，而能力不行，而被拋棄的人去了當時一家名不見經傳的小公司，叫阿里巴巴，十年後發現世界被顛覆了，ut基本死了，所以那些技術大牛都悲催了。而那些萬般無奈去了阿里的人，現在身價都是當技術大牛無法企及的了？這種案例不可勝數，94年國企改革，大量下崗的人，轉行經商，暴富，而那些沒下崗的人都一個個現在開始下崗了。其實，能力越強，反倒越容易被趨勢給擊垮，這個是實情。我們很多人在02年出國讀書，留在國外，其實恰恰錯過的是中國發展最快的十年，雖然不能單物質來進行論述成敗得失，但是錯過的十年的確如此。

這個世界我們大多數人總是無意識的在做一件跟趨勢對抗或者順應的事情，但是我們還是希望能多抬抬頭看看，有意識的希望看的更遠點，我們的歷史如同一條大河，奔騰而去，大氣磅礴，我們如同河流里一條魚，大部分的魚都是隨波逐流，而總有個別的魚希望跳起來看看未來，希望能看的更遠，但是，大部分的魚都只看到了自己看到的方向，最終誰都無法得知正確與否，於是結果論是最好的論調了。我對自己說的總是跳起來看，對不對壓根不重要，重要的是我跳起來了，看到了更多的風景，哪怕錯了也無值得，思考是自由的最好表現，不思考給了自由和民主，也都毫無意義。

貌似有點跑題了，我只是想表達，金融這個東西吧，就是能賺錢的時候，狠狠的賺錢，不會因為你發放貸款12%就一定比36%的安全，本質都是一樣的，都不會出問題，而市場無法賺錢的時候，你其實怎麼做都是錯的，這跟風控技術關系都不是很大，金融是個極順應經濟周期的行業，所以作為個體而言，金融有做和不做的選擇。而無技術高低的區別，個別人或許有，極端牛逼或者極端傻逼，絕大部分其實是差不多的。而作為金融機構而言，金融業的競爭不是單一技術的競爭，而是綜合性競爭，某一個維度的優勢不太可能成為持續性優勢。我們看幾百年的金融行業競爭格局，一時的勝利容易，持續的勝利挺難，不斷超越的背後其實是幾代人的努力。很多盛極一時的金融機構，都消失在歷史粉塵之中。

————點金人轉載

B. 目前中國的房地產資產證券化正處於什麼趨勢

中國樓市存量時代正在來臨，一種將房地產投資直接轉變成有價證券形式的房地產資產證券化方興未艾，中國房地產資產證券化正爆發式增長。
近兩年占據中國房地產資產證券化市場半壁江山的戴德梁行最新發布「三季度上海樓市及中國房地產資產證券化數據報告」，揭示中國房地產資產證券化市場近年呈現出三方面特點：

因應存量時代輕資產化需要，中國房地產抵押債券(Asset-Backed Securities，簡稱ABS)產品發行規模漲幅迅猛。今年1月至9月，資產證券化產品共計發行18單，發行金額417億元，相較去年同期增長約300%。這主要得益於超過半數的房地產資產證券化項目單筆發行規模大於25億。商業地產抵押貸款(CMBS)和房地產信託投資基金(REITs)類產品為盤活存量商業地產起到了積極有效的作用。

C. 我國商業銀行發行不良資產證券化產品有幾檔

近年來，中國經濟「三期疊加」，受經濟增速放緩、產業結構調整等因素影響，我國銀行業不良資產不斷累積。截止至2016年一季度末，我國商業銀行不良貸款余額達到13,921億元，不良貸款率連續上升至1.75%，商業銀行經營持續承壓，對不良資產的處理需求極為迫切。在市場環境逐漸成熟的背景下，適時引入不良資產證券化，通過市場化的手段有效處置不良資產，有助於進一步降低和分散銀行業系統性風險，保持我國銀行業市場的穩定運行。

D. 央行387號文對股市行情

央行387號文機構全解讀：緩解流動性利好銀行股市
香港萬得通訊社報道，12月27日，央行正式下發文件（387號文），定於2015年起對存款統計口徑進行調整，將部分原在同業往來項下統計的存款納入各項存款范圍。新納入各項存款口徑的存款是指存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放，銀行業非存款類存放，SPV存放，其他金融機構存放以及境外機構存放。文件同時規定，上述計入存款准備金的存款適用的存款准備金率暫時為零，這意味這貨幣基金存款暫時不需要繳納准備金。對於上述納入存款范圍的同業存款利率，央行表示由市場交易雙方協商決定。
對此，機構紛紛表示，央行此舉意在緩解市場流動性，有券商預計可釋放約5.5萬億信貸額度空間。此外，業內稱，短期內降准預期下降。而對於市場的影響，業內紛紛表示，央行此舉利好銀行和股市。
據海通證研報測算，央行調整存貸款統計口徑後，商業銀行存貸比平均降幅將在5%。其中，興業銀行降幅最高，達11%。此舉意味著可釋放約5.5萬億信貸額度空間，增強商業銀行的信貸投放能力。而這也是國務院決定增加存貸比彈性的根本目的。
民生證券分析認為，同業存款納入一般性存款，但暫不繳納存款准備金，央行因新規修改降准對沖的必要性下降，降准預期後延。貨幣寬松和強勢美元導致匯率貶值，制約了央行貨幣寬松空間，央行用巧招，將同業存款納入一般性存款，理論上可提高銀行的潛在放貸額度，達到貨幣放鬆降低融資成本的效果。此前因同業存款的繳准預期制約了銀行間市場銀行融出資金的意願，導致資金面緊張，若同業存款不繳准，將有助於資金利率下行。理論上釋放額外信用額度利好銀行股，但銀行的風控要求和資產質量壓力仍將制約銀行的信用擴張。跟給你發票額度但你不一定會用完是一個道理。
平安證券認為：①調整的原因：近期T+0貨幣基金等的快速發展，造成一般性存款科目搬家，對銀行存貸比造成較大壓力；②短期影響，銀行存貸比壓力得到緩解，平均可降低存貸比4-5個百分點。③中長期影響，如我們15年策略報告中所說，此次口徑調整中長期的影響在於銀行的市場化利率定價的同業負債佔比將進一步提升，促進利率市場化的平穩過度；④根據我們測算，如果同業存款按照法定存款准備金率(大行20%，小行18%)繳納准備金，可能需要2-3次降准進行對沖。此次文件明確了納入存款口徑的同業存款需要繳納准備金，但給予緩沖期安排(適用的存款准備金率暫定為零)，大幅緩解了市場對於流動性的擔憂。
國泰君安分析認為，考慮到經濟下行、信用收縮和銀行「惜貸」，實際貸款投放將低於理論值。「暫不繳准」為權宜之計，未來存不確定性，可能引發一般性存款轉同業存款的監管套利行為。同業存款納入各項存款范圍，若繳准需要3-4次降准才能完全從總量上對沖掉，且難以從結構上在各銀行間進行精準對沖，操作復雜，因此暫不繳准實為權宜之計，意味著未來仍有可能繳准，存在不確定性。國泰君安分析，此次387號文可能第二次推遲市場降准預期。未來隨著股市從快牛切換至慢牛、經濟下行、物價通縮、套利資金流出、外占收窄等條件具備，降準的可能性仍然存在，預計春節前後。15年一季度季末可能是再一次寬松時點，那是政府出手穩增長的常規性時點。國泰君安稱，該文件利好銀行和股市。同業存款納入分母且暫不繳准，將降低銀行負債成本，提高銀行可貸額度。由於要求「一個月內」報送，預計1-2月份銀行貸款投放將明顯增加，主要投放方向為基建、央企等穩增長領域，大河有水，小河(民營中小企業)溢出、間接受益，有利於邊際上降低融資成本，擴大需求，托底經濟，利好銀行和股市。
華泰證券分析，整體來看，此次央媽的紅包是普惠性的，大中型銀行和部分小行受益於本身同業業務的強勢及資本運作能力，拿到的紅包要比別人大一點。拿了紅包，新年就更有盼頭了，如信貸資產證券化提速，地方版AMC擴容等等。估值面看銀行股沉寂多年的修復剛剛啟動，至少還有50%以上的空間。資金面看，仍有源源不斷的資金進場，低價掃貨的行情持續，量大價廉的銀行股不容錯過。錯過了始發，不要再錯過第二站的上車機會。個股上，認為短期可以繼續關注華夏銀行、光大銀行、浦發銀行、交通銀行，華夏是混合所有制的標桿，會受益國企改革，光大是被拯救的落難公主，改善空間大。同時也持續看好特色化、市場化的南京銀行、寧波銀行、平安銀行還有興業銀行。還是那句話牛市思維，回調就是買入良機，相信對前景的判斷。
中信建投分析認為，同業政策變更主要在於釋放銀行信用擴張空間，是放鬆性目的 ，為銀行增加信貸創造條件。同時，暫不繳准備金意味著對沖性的降准也不會實施，利好資金面程度好於同存繳准並整體降准。
華創證券分析認為，市場有一種看法認為同業存款計算在貸存比指標中，又不用上繳准備金，會導致銀行有動力不斷將一般存款轉化為同業存款，最終大幅度降低法定準備金，資金面會變得更加寬松，但事實上這種想法可能過於理想。華創證券指出，對於四大行來說，非銀金融機構對其同業借款的規模應大於非銀金融機構對其同業存款的規模，這樣會導致分子和分母同時增加，但是分子會增加更多，貸存比上升；對於其他銀行來說正恰恰相反，非銀金融機構對其存款的規模要大於非銀金融機構對其同業借款的規模，會導致分子和分母增加的同時，分母增加的更快，貸存比下降，有助於減輕貸存比考核對於小銀行的約束，整體貸款釋放空間會有所增加。
招商證券分析認為，周末央行正式發文，從2015年起將部分同業存款納入存貸比考核，但其存款准備金率暫定為零。央行此文的效果相當於全面降准，貨幣政策延續寬松基調。我們了解到近期部分商業銀行受資金緊張影響，項目放款速度滯後於審批速度。可見，央行存貸比考核及存准率新規將有利於銀行信貸投放。結合窗口指導，短期內人民幣新增貸款規模將繼續提升，顯示貨幣政策放鬆重心進一步向信貸方面傾斜。另一方面，由於一般性存款和同業存款之間明顯的法定存款准備金率差別，是否會引起兩類存款搬家，以實現監管套利也值得關注。若出現這一現象，可能導致系統性風險水平的上升，不符合宏觀審慎管理的要求。
國信證券分析，同業不需要繳准，短期內降准就沒有必要了，而且考慮到當前股票市場火爆對於降准也形成了制約。我們認為由於明年基礎貨幣缺口過大，降准可能性非常高。降准時間點的選擇上應該在外匯占款出現持續衰竭導致長期流動性偏緊的時刻。從季節性上來看，目前來看最有可能的是明年二季度。歷來一季度資本流入較多，三、四季度貿易順差較高，而二季度外匯占款都偏弱，因此全面降准更可能在這個時點。此外，在明年美聯儲加息預期持續存在之際，上半年相比下半年貨幣政策寬松的空間也更大。
銀河證券分析，非銀同業納入存貸比不繳准不意外：1）存貸比是銀監核心監管指標，存準是央行最重要流動性管理工具，非銀同業繳存將大大提高央行流動性管理壓力，斷不可解決了他人問題，給自己帶來難題；2）如果需要繳准，需要1.5個百分點降准對沖，即使是對沖性的創作，在全面刺激預期下都會被解讀成刺激性操作，這可能也是近期即使流動性面臨壓力，央行也保持克制的重要原因；3）當前非銀同業繳準的環境和條件尚不具備；4）這一政策對市場影響中性，原因在於市場之前並沒有非銀同存繳準的明確預期、並對此預期定價。當前經濟仍面臨下行壓力，但並未觀察到經濟超預期下行的信號；非銀同業不需繳准反映央行仍持中性態度。預計流動性仍將邊際改善，流動性更敏感的中短久期品種更為受益。

E. 金融市場學 資產證券化的問題

先說來為什麼流動性差

銀行放貸自，一般是按月或者季度收取利息，到期一次性收取本金，房屋按揭貸款按月收回一部分本金，如果是長期貸款的話，銀行借貸的錢，就不能很快的收回來了，這些借出去的錢，就是流動性差了

如果銀行把這些貸款打包成債券，賣給投資人，那麼很快就可以收回全部的貸款了，銀行就可以把這些錢在用去放貸，從而實現了流動性，而債權也變了，貸款，銀行是債權人，現在債權流動到那些買了債券的人那裡了，不是銀行了

資產證券化，就是把某些資產做成債券，賣出去

比如銀行的房貸，還款人需要按月支付利息和本金，這就有了債券的屬性，抵押就是這些貸款以及貸款背後的房子，每月的還款就是利息

F. 不良資產證券化的交易結構

資產證券化的結構多樣，但並非所有結構都適合不良資產在信用風險、現金流和流動性上的特殊性，NPAS常用的基本交易結構有三種:商用房產抵押貸款支持證券結構(Commercial Mortgage Backed Security，CMBS結構)、抵押貸款債務證券結構(Collateralized Debt 0bligation，CDO結構)、清算信託結構(Liquidation Trust Structure，LT結構)。
1.CMBS結構
20世紀 90年代初期，RTC採用CMBS模式發行了140億美元的與商用房地產有關的不良貸款支持證券，並首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式，促進了全球CMBS市場的迅速發展，不少銀行也採用該結構對與房地產有關的重組貸款、准不良貸款和抵債資產進行證券化，推進了CMBS結構的進一步演化。相對於住宅按揭貸款證券化(RMBS)，CMBS結構的特點為:
(1)基礎資產池以商業房產或多單位住房按揭貸款、與房地產有關貸款和能產生現金流的房地產(包括抵債房產)為主。資產池現金流包括貸款利息、計劃分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房產變現收入。因貸款有限制早償機制(12)，且CMBS多通過利率掉期對沖利率變動引致的提前還款，因此影響現金流的主要是信用風險，還款資金來自於房產租金或變現收入，受經濟環境、房產位置、用途、承租人信譽等因素影響不穩定，違約後銀行對房產外的其它資產無追索權。
(2)採取多層高級-次級結構，每一層證券均由所有比其更低級的證券提供信用增強。高級證券預期期限短於次級證券，實際期限不確定。本息採取DPP序列支付(sequential payment)方式:高級債券利息→次級債券利息→高級債券本金→次級債券本金。現金流不能繼續投資於新的貸款。由於基礎資產為氣球型按揭 (balloon mortgage)，本息集中在後期支付(14)，因此債券前期攤銷量小(甚至不攤銷)(15)，按月或季付息。
(3)利益轉移結構(shifting Interest structure)
―― 利息可以設計成對所有層次債券同時支付，或按高級-次級順序支付;貸款預定還本額按債券余額比例在高級-次級結構中分配。提前支付、違約房產清算收入等非預定現金流向高級債券進行傾斜支付，使高級債券的次級率(信用增強率)提高:將非預定現金流入的全部高級債券部分(按上一期高級債券在總債券余額中的比例計算)、次級債券部分(按上一期次級債券在總債券余額中的比例計算)的一定比例分配給高級債券，在最初幾年比例可能為100%，之後隨時間降低，轉移比例為零後，按債券比例分配。
―一貸款違約損失按照次級-高級順序依次核銷債券本金，最低級債券為「最先損失級」(first- losstranche);低級債券注銷後不能重新進入流通;損失分配導致各級債券余額及其比例產生變化，下一期利息也隨之調整。如在85/11/4的高級-次級結構中，如10%的貸款發生違約，其中收回4%，損失6%，則最低級和部分次低級證券退出流通，新結構比例為81/9。如果提前還本和違約損失很大，則高級證券很快得到本金償付、低級證券很快注銷，兩者期限都可能最不穩定。
――採用現金儲備、對某一級別債券提供本息擔保、服務機構預付 (Servicer Advances)的方式提供流動性和信用支持。後者是指由於貸款拖欠而無法支付計劃付款額時，由服務機構提供預付款。違約房產清算收入先償還服務機構預付款及其利息，再按先息後本支付給投資者。
――由專業抵押品管理機構決定違約後房產和貸款的處置，如貸款重組、取消房產贖回權、變賣房產，或繼續經營，甚至轉換用途以取得更大的回收值。
(4) 高級-次級超額抵押結構(Sr-Sub OC Structure)為高級債券提供更強的信用增強，1997年引入後便取代了利益轉移結構:由抵押資產價值大於債券本金提供初始超額抵押(over- collaterallization)；由多餘現金流(excess cash flow)提供進一步超額抵押。剩餘利息(excessspread)、提前還本、以及違約房產清算額統稱為多餘現金流，全部用於高級債券的依次提前還本，這導致超額抵押比例逐漸升高;一定期限(如三年)或次級債券比例達到一定水平(如最初比例的2倍)後，多餘現金流在彌補資產損失後釋放給余值持有人;該結構仍然對損失按低級-高級順序分配。
(5)0%超額抵押高級-次級結構避免了次級債券的提早退出，保證債券本息的穩定:
―― 多餘現金流首先彌補當期損失，再用於沖回前期已注銷的低級債券，剩餘部分支付高級債券本金。如當期損失不足以被多餘現金流抵消，則注銷最低級的債券。這種結構已逐漸模糊本金和利息在債券支付上的界限，不再局限於利息收入支付債券利息，本金回收支付債券本金的做法。同時，通過當期和跨期收入與損失的軋差，避免債券現金流和期限結構受單個資產回收損失或盈利的影響而帶來太大的不確定性。
――由發起人持有的股權形式的余值索取權對債券提供進一步信用增強。這尤其適合於不按面值發行、最終回收額可能高於預期值的證券(尤其是NPAS)。股權起到了現金流波動的緩沖器作用:基礎資產損益體現在股權價值的波動上，貸款違約損失基本能由股權全部吸收，延遲損失分配，盡量避免了較低級債券的提早退出。這使得一定程度的損失發生後仍能維持穩定的交易結構比例。
2.CDO結構
最早利用CDO結構進行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank將高風險債券和貸款進行證券化。2000年12月，Fleet Boston Corp.私募發行了由超過15億美元違約貸款和問題貸款支持證券ArkCLO 2000-1。此後CDO被廣泛作為NPAS的主要結構。CDO適應了銀行進一步將無房產抵押、擔保或無擔保的商業貸款、循環信用、債券等異質不良信貸資產進行證券化的要求。據統計，為達到轉移風險、套利和提高盈利能力的目的，目前美國銀行的所有新增非投資級貸款的40%都通過CDO形式被證券化出售，韓國資產管理公司的NPAS也多採用CDO結構。CDO的特點在於:
(1)基礎資產池以無抵押貸款為主，數量在100-200筆左右;現金流更不穩定，多數為到期一次還本付息，甚至沒有確定的到期日(如循環信用貸款);種類繁雜，相互在借款人、地點、行業、貸款類型等方面不具相關性;信用風險取決於借款人的個性化特徵和單筆貸款類型；違約後不以處置房產為主，需要採取多種追償手段(21)，回收難度更大。
(2)絕大部分 CDO以私募方式發行。根據資產性質和資產管理方式，CDO的基本結構分為現金流CDO和市場價值CDO。現金流CDO是用基礎資產池產生的現金流來償還證券的本息，適合於在回收或債權到期前有一定現金流入的資產。市場價值結構是用出售資產所得現金流來償還證券本息，適合於到期前現金流不多，現金回收主要取決於資產變現所得的資產。部分CDO會設立再投資期(通常為證券發行後的最初三到五年)，允許將基礎資產池所產生的現金流進行再投資，只要資產池能繼續滿足某些指標(如超額抵押測試等)。再投資期過後為分期還本期。
(3)現金流CDO根據發起人動機分為套利CDO(委託證券化的一種)(22)、表外交易CDO(直接證券化的一種)(23)，根據結構差異分為現金結構和合成結構。現金結構――通過發行證券所得的現金來購買資產。合成CDO一―發起銀行不是將資產而是將貸款中的信用風險轉移到SPV，從而轉嫁到投資者身上。所募資金不轉移給發起人，而是投資於AAA級債券以保證投資者的本金償付，同時由SPV向發起銀行出售信用違約掉期合約。如不發生違約，投資者能得到掉期費加上AAA級債券投資的收益。出現違約時銀行會要求SPV賠付，投資者承受相應損失。其優點在於:可進行結構分層，避免了資產轉移的法律(通知借款人)和稅收問題，同樣能達到降低風險資產的目的。
(4)市場價值結構的特點為:
―― 不要求資產能產生可預期的現金流，但必須有價值、可交易變現，最終變現應能實現正收益以保證證券本息償還。該結構對於不良債權組合證券化具有非常大的吸引力，且能很好地解決傳統證券化結構中基礎資產的期限長於證券化交易期限而必須對基礎資產強迫性出售的困境問題，在最初定價上就將強迫性出售資產的流動性折扣考慮進來，從而使可證券化的基礎資產不必受期限限制。
――信用增強主要由基礎資產市場價值和證券面值之間的差額提供。因此，在分層結構中，會根據每層證券的評級規定相應的折扣率(或超額抵押率)，定期(如每兩周)進行「超額抵押測試」。如抵押品市場價值相對於證券面值下跌到預先設定的水平(通常大於1)，則必須將資產變現並加速對高級證券還本支付，直到該指標恢復到設定水平之上。
――資產管理人是決定收購、處置資產的機構，優秀的管理人能發現隱含在資產中的各種風險，以低價買入資產，並以高價在行情惡化之前賣出。管理人在經驗、信貸分析系統和專有技術等方面的優勢有利於使證券獲得更高的評級。
―― 在現金流分配上允許證券發行費用先於對證券本息的支付，資產管理費後於對所有有評級證券的利息支付。為刺激資產管理人的業績，通常會設立獎勵機制，如果資產管理人能使股權持有人的收益達到某個目標，則可以提取一定的獎勵費(由資產管理人持有一部分股權)，分享資產價值上升的潛力。
3. LT結構
「清算信託」源於破產法中對企業破產清算程序的一種安排，是指將破產企業的房地產等資產通過信託的方式進行清算變現，以降低成本增加債權人的回收率。清算信託的受託人在將資產變現時不受破產法對變現程序的限制，清算收入按照法定的清償順序進行支付。利用LTS進行證券化的最大特點是只通過清算來達到償付證券本息的目的，因此該結構適合任何只要能變現的資產，可以任何類型的資產作為支持發行證券，這對於現金流主要來源於貸款最終回收額和資產清算收入的不良資產非常適用。
同時該結構在清償安排上天然符合證券化中的現金流分層分配結構和信用增強安排。LTS在美國、日本和義大利的不良資產證券化中得到廣泛應用。據統計，全球已有100億美元的不良資產通過LTS進行資產證券化。該結構的特點有:
(1)現金流來源於基礎資產池的變現收入，所得現金流以保證證券盡快償付為目的，不得進行再投資。
(2)採取高級-次級-初級債券結構，通常由發起人保留初級(股權)部分。證券發行額依據基礎資產市場價值而非面值確定。所發行證券期限相對於CMBS和CDO都要短。債券利息支付頻率降低，不再是按月付息，而通常採取按季、半年甚至年支付。
(3)由於市場環境、出售時機對實際變現價值有很大影響，因此證券評級需要考慮在惡劣的市場環境下資產組合的價值，根據各級證券的可收回金額及其概率分布，賦予不同的評級。這符合不良資產估值方法中強調回收額分布的特點。
(4)在流動性安排上，通常採取利息儲備或提供擔保的方式。作為現金流蓄水池的利息儲備一般要求達到能支付三到六個季度利息的水平。在回收資金不能滿足當期債券本息支付時可動用利息儲備。如果清算速度較快或清算收入高於預期值，則所得資金在支付當期利息、預定攤銷額後，補充利息儲備。
(5)現金流的分配順序:清算現金流在支付信託和資產管理費後，用來先支付債券利息後，再按照一定的攤銷目標分期償付債券本金。只有在達到分期償付目標後，發起人才能獲得一定的股息(通常不超過15%)。餘下資金用來支付債券本金，最後剩餘資金由股權投資者獲得。
(6)由專業資產管理機構從事資產的管理和清算，管理機構的回報和資產池的表現直接掛鉤。
在上述三個基本結構中，CMBS結構適合於不良房產按揭貸款或抵債房地產的證券化，不適合無擔保無抵押不良貸款。CDO適合於任何類型的不良貸款和重組貸款的證券化，不適合抵貸資產。LT更適合需要以變現方式來處置的不良資產。這些基本結構必須根據具體的資產類型、證券評級和市場等因素進行相應的調整和修改，構造符合投資者需求、具有特定風險-收益特徵的證券。
由於資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術、風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用，因而NPAS的結構設計是一個動態的過程，並沒有唯一的模式。當然，盡管NPAS結構會因不良資產組合的不同而呈現差異，但在整體上仍然會表現出和正常信貸資產證券化不同的

G. 2017年第三季度信貸資產的不良率是多少

據報道，近日銀監會發布了2017年三季度主要監管指標數據，數據顯示，三季度末，商業銀行不良貸款余額1.67萬億元，較上季末增加346億元；商業銀行不良貸款率1.74%，與上季末持平。

隨著中國社會整體信用風險水平趨穩，在經濟平穩增長、市場化債轉股進程加快及不良資產證券化實施的情況下，四季度銀行業資產質量將繼續改善。

H. 信貸資產證券化對哪些股票有利

信貸資產證券化受益股一覽：
1.中國銀行（601988）：配股增強實力
公司業績同比增長主要源於規模擴張，截止3季末公司生息資產同比增長21.08%;業績環比增長則主要源於信貸成本的下降。3季度單季公司計提減值損失12.11億，較2季度40.54億大幅下降;公司前三季度年化信貸成本0.35%，較中期0.44%大幅下降。
評論：
資金成本降幅趨緩，凈息差企穩;存款搬家較上半年末改善，公司本身流動性3季度較為充裕;貸款質量保持平穩，信貸成本持續下降：資金成本降幅趨緩，凈息差趨穩：前三季度公司凈利息收入同比增長21.79%，其中利息收入同比增長17.84%，與中期保持平穩，主要源於生息資產規模的擴張;利息支出同比增長12%，較中期6.75%的同比增幅大幅提升;主要源於資金成本率下降的動能大幅減弱。基於存款重定價在上半年即已完成，而公司客戶結構改善相比較存量規模過小，因而整體貸款收益率難以快速提升。在下半年體系內整體流動性較為充裕的背景下，同業及債券資金收益率難以有突出表現。我們預計下半年公司凈息差將止升企穩，而公司3季度循環凈息差2.09%，與中期循環凈息差2.10%持平。
存款搬家較上半年末改善，公司本身流動性3季度較為充裕：基於6月末存貸比考核，上半年末股份制銀行拉存款導致國有銀行存款搬家的情形在3季度大為改觀。公司3季度單季吸收存款2204億元，而2季度單季流失存款791億元。伴隨國有大行存款規模的增長，銀行體系內流動性情況也大幅改善。由於公司資本充足率限制（上半年末11.73%），貸款規模擴張受限，債券規模較中期增長1374億元。
貸款質量保持穩定，信貸成本持續下降：3季末公司不良貸款規模余額及不良率繼續雙降。不良貸款余額611.5億元，較中期下降34億元，不良率1.1%，較中期下降0.1個百分點。3季度單季公司計提貸款減值損失21.38億元，較2季度環比下降23.5億元，前三季度年化信貸成本0.35%，較中期下降0.9個百分點。3季度末公司不良貸款覆蓋率198.93%，較中期期末上升10個百分點。

2.浦發銀行（600000）：資本補充貸款增速提升 增持
資本補充後將提高貸款增速
根據浦發銀行公布的2010年半年報，上半年浦發銀行貸款增速為9.77%，全年貸款增速將在20%左右。下半年隨著定向增發的完成，資本充足率的提高，貸款的增長限制主要還是來源於貸存比。下半年，公司存款的壓力將較上半年繼續加大。
民生銀行（600016）：三大隱患 謹慎推薦
未來 3 年，民生將籌集250 億的資本金，提高資本充足率。按照未來三年的業務發展規劃，未來將發行150 億可轉債來籌集附屬資本；同時籌集100 億左右的核心資本，但是目前沒有具體的規劃。
制約民生銀行估值水平提高的不利因素在於：1、地方政府融資平台佔比過高，2、房地產類貸款尤其是開發類貸款佔比較高；3、商貸通業務迅速發展背後的資產質量隱患，這三方面使銀行的資產質量方面的不確定性較高，4、凈資產收益率較低，而且未來還面臨融資計劃，可能進一步被攤薄。維持謹慎推薦評級。（東北證券 唐亞韞）

3.招商銀行（600036）：業績上漲空間不大 增持
公司將從明年開始實施新巴塞爾資本協議，在對信用風險的評估中，將由現行方法改為內部評級法中的初級法或高級法，計算的結果是帶來資本的節約；在考慮對操作風險增提的資本後，總體上實施新巴塞爾資本協議後還是會帶來資本的節約。
銀信合作理財產品
銀監會對銀信合作理財產品的清理規范對公司的影響不大，公司以前一直在梳理理財業務的風險屬性，並劃分為表內表外分別進行核算，目前留存在表外的理財產品都是不保本、不承擔投資風險的（這部分置於表外符合會計核算的原則）；初步核算公司需轉入表內的銀信理財產品不到100億；公司鼓勵探索科學合理的銀信合作模式，並將繼續保持與信託公司的合作。
融資平台貸款
整體上公司的政府融資平台貸款在總量上得到控制、結構上得到優化、質量穩定、撥備充足。根據銀監會口徑，公司政府融資平台貸款占公司貸款總額的比例為10.77%，較年初下降0.15個百分點，不良率為0.09%，撥備覆蓋率為2380%；撥備計提方面，如果監管部門對該類貸款撥備政策做出調整，公司會跟著適當調整，但預計影響不大。
資本充足率與業務發展
公司目前正在進行的二次轉型，最重要的目的就是減少資本消耗，提高資本回報率，是一次轉型的深化；為應對利率市場化，將更多面向個人和中小企業，同時提高風險定價能力，整合業務流程，
減少資本消耗，公司預期轉型的時間跨度為3-5年；公司不承諾3年不融資，但預計未來3年核心資本充足率能夠維持在8%以上。
上半年公司的資本充足率下降較快，主要是公司有意識的對零售貸款的結構進行了調整，新的零售貸款中住房按揭與其他零售貸款各佔一半，而非按揭貸款的風險資產的轉換系數要高，另外監管層也對加權風險資產的口徑做了調整。
息差走勢
上半年公司的息差回升明顯，7月份的息差水平與6月份差不多，從全年來看，下半年息差在上半年的基礎上還有些上升空間，但空間已經不大。
投資建議：預計公司配股攤薄後2010、2011年每股收益為1.16元、1.40元，對應PE為11.83、9.84倍，維持公司「增持」的投資評級。（中原證券 南漢馨）

4.興業銀行（601166）：規模快速增長 機構網點進一步完善
主要觀點：
規模增長、息差提升以及管理費用因素是利潤增長的主要拉動因素進一步分解公司的盈利增長，可以得出：公司利潤增長的主要驅動因素為生息資產規模增長（43.2%）、成本收入比下降（9.2%）、息差上升（2.4%）；而主要的負面因素在撥備計提（-16.0%）、其他非息業務收入（-1.3%）。
成本收入比保持穩定
由於公司營業收入上半年實現快速增長，公司上半年的成本收入比下降至31.72%。由於分支行機構設立較快，公司上半年的管理費用同比增長32.25%，在上市銀行中處在較快的水平。我們預計公司全年的成本收入比36.5%，略高於去年同期水平。
投資建議：
未來六個月內，維持「大市同步」

5.建設銀行（601939）：中間業務表現優異 長期有估值優勢
投資要點：
公司公布10 年半年報。資產規模突破10 萬億，較09 年底增6.37%，實現凈利潤707.79 億元，同比增26.75%；每股收益0.3 元，同比增25%，年化ROE 為24%，符合預期。