安信證券高善文程定華

① 最近（10-11月）股市發生了哪些事

次級債疑案 評近期全球股市持續下跌http://www.sina.com.cn 2007年08月20日 15:26 安信證券
安信證券 程定華

次級債分為原始次級債和衍生次級債，前者反應的是實體經濟的變化，後者主要體現金融市場的波動。

我們判斷次級債的實際違約率仍處於可控狀態，危機的誘發因素並非來自實體經濟的惡化，而是風險溢價的過度下降導致衍生次級債處於虧損狀態，並引發短期流動性的劇烈缺失。

注資和減持海外高β資產成為應對流動性缺失的主要手段，後者導致歐美投資者對全球資產的重新配置。從估值和流動性角度，我們判斷國際資本市場有能力應對此次流動性風險，不會遭到致命打擊。

我們估算美國道瓊斯指數有能力支持12000點的水平，預期美國股市將在下周結束調整。一旦美國的流動性問題得到解決，歐洲、亞太的壓力將大減，並於隨後相繼完成調整。

A股重估的基礎仍然健康，但國外風險溢價上升導致估值的系統性下降，仍將通過H股這一橋梁對國內形成牽制，短期內大盤藍籌股的上漲將受到制約，並影響指數的表現，重估將更多地通過結構調整的方式展開。

近期，美國次級債問題導致國際市場股市持續大幅下挫，造成投資者談「次」變色，A股市場也間接受到影響。次級債到底是什麼洪水猛獸，以至於有如此大的威力？

1.何為次級債？

簡單查閱相關資料，我們即可獲悉，次級債本義指次優級抵押貸款證券，是相對優先順序抵押貸款證券而言的，其對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，申請者主要是那些因信用紀錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，貸款利率也相應比一般抵押貸款高。

但是，只了解上述書本定義是不夠的，在現實的金融市場中，為規避風險，銀行放出的次級債往往會通過住房貸款公司，以MBS、CDO等形式轉讓掉，而且可以多次轉讓，由此產生的衍生金融市場規模遠大於「原始」的次級債，兩者之和才是次級債准確的定義。

2.什麼導致了次級債危機？

了解上述定義對於我們分析次級債危機具有重大意義，談到次級債，相信投資者會很快聯繫到經濟增速放緩、房價回落、利率重置等關鍵詞，並認為其是導致次級債危機的原因，事實真是如此嗎？

我們知道，美國經濟的放緩始於2006年，房價回落更早，2005年下半年就開始了，利率重置則每年都有，從2006年二季度開始美聯儲就開始關注次級債的違約風險，如果上述因素是導致次級債危機的原因，為什麼直到至少一年後的2007年7月才爆發？難道成熟的美國市場敏感度竟然如此之差？

其實不然，因為經濟放緩等因素影響的是原始次級債市場，比如違約率上升等，但這並不足以導致危機的發生，首先次級債在銀行抵押貸款中的比重並不高(大約8%)，占銀行總資產的比重就更低。而且，自2Q2006開始，商業銀行明顯放慢了抵押貸款的投放速度，其占總資產的比重出現緩慢下降(圖1)，結合實體經濟的表現，我們判斷銀行體系的原始次級債總體處於可控的狀態。因此，次級債危機來自衍生次級債市場。

圖1、美國商業銀行抵押貸款占總資產比重(%)

觀察圖2，答案是比較清楚的。雖然自2006年以來美國抵押貸款違約率逐步攀升，但危機的產生與其說是違約率的失控，不如說是金融領域的投資者忽視了基本面的變化，在違約率上升的同時(而且這種上升趨勢是可預見的)，市場的風險溢價持續下降，並在今年一季度晚些時候降至接近違約率的水平(意味著投資抵押貸款的收益率是0)，並導致2.27的發生。在經歷短暫的調整後，風險溢價繼續大幅下降，考慮次級債違約率的上升趨勢，2007年6月底時，風險溢價已經明顯低於抵押貸款的違約率，投資抵押貸款成為賠錢的買賣，終於導致7月份的危機。

3.次債危機的傳導機制正因為次債危機來自衍生品市場，所以首先趴下的是房屋貸款公司，其次是對沖基金，其結果有兩個：一是風險溢價大幅反彈(圖3)，二是市場流動性缺失。流動性缺失的解決途徑有二——市場拆借和資產結構調整，所以我們看到歐美各大央行的注資行為，也看到了國際股市等高風險資產價格的下跌，結合同期美元匯率的升值，可以肯定地是，投資者為彌補缺失的流動性，正在大規模減持海外資產以美元的形式調回國內。

觀察風險溢價的變化(圖3)在短短的一個多月里已反彈到5%，接近2005年的水平，對此，我們需要判斷的是，國際資本市場是否有能力承受這種風險？是否會擴散到實體經濟？圖4顯示，全球股市PE總體處於較低水平，平均在20以下，尤其歐美股市的估值甚至低於2005年的水平，再加上全球流動性遠好於1997年的時候，我們判斷國際資本市場有能力應對此次流動性風險，不會遭到致命的打擊。

我們預期此次危機的連鎖反應起於美國，最後也將在美國終結。我們估算，由於業績的增長，考慮估值的變化，美國道瓊斯指數有能力支持12000點的水平，加上海外資產的持續迴流，我們預期美國股市將在下周結束調整。一旦美國的流動性問題得到解決，歐洲、亞太的壓力將大減，但是由於其風險偏高(尤其亞太地區)，此次資產配置調整的結束要稍晚一些，但最晚也會在兩周內結束。

4.對A股的影響回到國內市場，由於中國的金融體系相對封閉，我們認為歐美次級債危機並不對中國構成直接影響，但它是否會間接影響到國內市場的重估？如圖5所示，國際市場的變化大約從兩個方面影響A股市市場：一是實體經濟，二是市場流動性和估值。由於我們判斷次級債並非真實的壞賬損失，歐美實體經濟並沒有失控或出於意料地惡化，OECD領先指標也顯示美國等發達國家的經濟將在今年下半年先後見底回升(圖6)。

它並不會影響到國內順差的持續流入，重估的基礎仍然健康，但國外風險溢價上升導致估值的系統性下降，仍將通過H股這一橋梁對國內形成牽制，隨著A股相對H股溢價的攀升(圖7)，短期內大盤藍籌股的上漲將受到制約，並影響指數的表現，A股的重估將更多地通過結構調整的方式展開。

② 為什麼第一第二第三次的量化寬松宣布後的第二天都瀑布啊

1. 因為量化寬松就是說政府打算出錢刺激經濟，那麼任誰都可以想到經濟至少有會有一波發展了。那麼在股市等關系實體的資本市場比如是要買漲的。至於在匯市和黃金市場，量化寬松就意味著要發行大量本國貨幣，那麼長期美元是要貶值的，相對其他非美貨幣，黃金石油當然是要相對要漲了。
   

2. 量化寬松是指，在需要刺激市場經濟時，市場上需要資金來投資在：金融，房產，實業 上，這時，央行就會印多點鈔票，或者調低商業銀行的貸款利率，或者調低銀行的准備金率(需要繳納給央行的錢)，這樣商業銀行有更多的錢用來貸款給企業，商人們因為貸款利率降低，也會更積極的去向商業銀行借錢來做生意。

3. 就像現在的美國一樣，為了刺激低迷的經濟，就必須向市場注資，所以也有了量化寬松政策（Quantitative Easing ,QE）,而中國卻剛好相反，現在由於市場太多資金，通貨膨脹，所以需要實施緊縮政策，所以，市場利率（就是貸款利率）和准備金率也就調高了，不過現在全家預測下個月起通貨膨脹已經得到控制了，所以會停止調高利率。
   

③ 安信證券好嗎，手續費傭金高嗎。傭金不管資金多少始終一致嗎

安信大股東是中國投資者保護基金，合規性要求比較嚴。
安信全國綜合排名12左右，AA級券商。
安信最有實力的是宏觀研究（高善文）和策略分析（程定華）。
安信的債券投資業內比較有口碑。
安信的傭金相對較便宜。
因安信的合規性，傭金協議一旦簽定，被改的可能性較小。

④ 西安那個證券公司服務好西安的安信證券、中銀國際證券、華泰證券那個實力強服務好

各有優點其實，咱們小散戶開戶主要還是選一個離自己近的證券公司辦理好，安信是外來的證券公司剛設立的我炒股都這么多年了沒有聽過，華泰我知道收購了聯合證券，實力全國券商排名可以，中銀國際證券實力很強啊，不知道上面的這位小哥為什麼說實力比較弱，人家可是中國銀行下屬的證券公司，有中國銀行背景，實力能弱嗎！我有一次在北郊辦事，路過他們營業部轉了一圈在西安的券商裡面裝修前三沒有問題的，裝修都這么好的，人家實力能弱嗎

⑤ 大俠們誰有高善文的作品（書和文章）電子版，越全越好

我有他的《透視繁榮》 很犀利 很獨到！你要的話情留下郵箱 我發給你！

姓名：高善文 性別：男 民族：漢 出生地：山西 出生年月：1971年09月 最高學位：經濟學博士 職業：投行經濟學家 教育背景： 1988年09月－1992年07月，北京大學電子學系，獲北京大學理學學士學位； 1992年09月－1995年07月，北京大學經濟學院國民經濟管理系（現北大光華前身）宏觀經濟分析專業，獲北京大學經濟學碩士學位； 1999年－2005年在職進入中國人民銀行研究生部國際金融專業就讀，獲得經濟學博士學位； 2000年底－2002年底，受單位派遣赴日本學習和進修，獲日本國立政策研究大學院公共政策碩士學位。 研究領域：宏觀經濟、資本市場

1995年－2000年，任職中國人民銀行總行辦公廳； 2001年－2002年，任亞洲開發銀行研究所研究助理； 2003年09月－2005年12月，任國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任； 2003年08月－2007年03月，光大證券研究所首席經濟學家， 2007年05月至今，安信證券股份有限公司首席經濟學家。
編輯本段榮譽嘉獎

「遠見杯」宏觀經濟季度預測誤差客觀排名，2006年至2010年連續5年參賽，4次獲得第一名； 《新財富》雜志分析師排行榜，2004年至2010年7次參與排名，其中2004、2005、2006、2007、2010年共5次獲得第一名； 《證券市場周刊》水晶球獎，2007年至2010年4次參與排名，2007、2009、2010年共3次獲得第一名； 中國證券報與中央電視台金牛獎，2010年首次參與排名，並獲得第一名。
編輯本段券商經歷

高善文1995年從北京大學畢業後進入中國人民銀行工作。但仕途不順，2003年時候，用高善文自己的話說，已經是「寂寂無聞，走投無路」。當年9月，已做好出國准備的高善文應北大同窗摯友李勇博士的邀請，加盟光大證券，任首席經濟學家，與李勇一起，重整光大研究業務。 受益於在北京大學和人民銀行期間打下的扎實的經濟學基礎以及對經濟問題踏實的思考，2004年5月，進入證券行業不到一年，高善文就在《新財富》雜志組織的中國境內機構投資者投票評選中奪得宏觀經濟分析方向第一名，由此在證券界聲名鵲起。2005年、2006年，連續兩屆，高善文均以懸殊的比分優勢蟬聯該評選項目第一，顯示了其雄厚的研究實力，並確立了其在宏觀經濟分析領域的地位。 2006年3月，高善文提出資產重估理論，預言股市大漲，在隨後的一年半的時間里上證指數不出其所料，服膺其理論和預見能力的人越來越多。 2007年3月，因各種原因，李勇博士離開光大證券。之後，高善文博士公開請辭。至於離職原因，證券時報曾采訪過高善文。「剛到光大的時候，公司給了我一個非常寬松的工作環境，03到04年證券市場的環境很差，公司在薪酬、職位等方面給了我很高的待遇，我很感激。」「迄今為止，我對光大證券給予的待遇並沒有不滿意的地方。」在光大證券和朋友邀請之間做選擇是艱難的，其間又牽扯到其它原因。「我更看重朋友的情誼，因為朋友之間需要相互支持。」 2007年4月，高善文正式加盟安信證券。現為安信證券首席經濟學家。
編輯本段貢獻與評價

入行八年，高善文經歷了券商研究業務從乏人問津到門庭若市的海天變遷，目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪回。變化的是紛繁復雜的現象，不變的是在科學研究方法指導下對統一邏輯體系的追求。 迄今為止，高善文在經濟周期、通貨膨脹以及資本市場領域都形成了獨立、完整的研究體系，業已搭建起了其宏觀經濟分析的整體框架。其中又以資產重估理論最為成熟和最為人所知。 基金經理對高善文的評價：非常好地闡釋了宏觀經濟理論，並運用於中國實際，精確預測宏觀經濟走勢和經濟政策；具備前瞻性、及時性、對方向把握較好；自成體系、有獨立觀點、深入淺出、具操作性；數據翔實、邏輯性強，對投資的指導意義強。
編輯本段個人作品

出版物 《在周期的拐點上：從數據看中國經濟的波動》，高善文著，中國市場出版社，2006年 《透視繁榮——資產重估深處的憂慮》，高善文著，中國市場出版社，2007年 《2008年A股投資策略》，高善文、程定華等著，中國市場出版社，2008年 研究方法 《光線是可以彎曲的——關於研究方法的一些體悟》，2010年07月 實體經濟周期 《企業盈利與經濟波動》，2004年10月 《貿易順差與通貨緊縮》，2005年10月 《消費增加與出口波動》，2006年01月 《十年之癢》，2010年06月 《三十年未有之變局——中國潛在增速的趨勢轉折》，2010年10月 通貨膨脹 《揭開貨幣的面紗之一——貨幣與通貨膨脹長期關系的簡要回顧》，2010年10月 《揭開貨幣的面紗之二——產出缺口與通貨膨脹》，2011年03月 《通貨膨脹的理解框架》，2011年03月 《劉易斯拐點之後的中國經濟》，2010年09月 資產重估 《儲蓄過剩與資產重估》，2006年11月 《貨幣過剩與資產重估》，2006年04月 《資產重估與通貨膨脹》，2006年07月 《資產重估與投資波動》，2007年02月 《主動信貸創造與資產重估》，200年10月 《美元貶值與資產重估》，2007年10月 其它 《安信證券行業分析師離職風波評論之一——券商分析師是干什麼的》

⑥ 程定華的錄音事件

2013年2月21日，一份關於安信證券策略師程定華和私募一哥徐翔討論2013年A股走勢、宏觀經濟判斷的午餐會錄音記錄流傳在網上。錄音記錄中的程定華稱，2月底機構會出貨，水泥、地產5月份將會暴跌，如果七八月份經濟不能迎來強復甦，則A股將可能崩盤，弱市中看好醫葯酒業板塊。
根據該錄音記錄，徐翔和程定華主要對2013年的經濟形勢和市場走勢進行探討。程定華對2013年走勢頗為悲觀，「到三季度末、四季度市場會崩盤；CPI比較高，若二季度能看到8.6%增速，四季度CPI一定在3.5以上，之後CPI將很快垮掉。」
微博實名認證為安信證券高級投資經理的「綿州一哥」2013年2月21日在其微博中感嘆此錄音居然有人相信。