经济杠杆放缓什么意思

㈠ 上半年杠杆率升势已放缓吗

上半年，供给侧结构性改革取得明显成效，企业利润、财政收入保持较快增长，有助于消化存量债务。

在保持总量平稳的同时，一系列结构性信贷政策效果显现。上半年，房地产贷款增加3.54万亿元，占同期各项贷款增量的比重比2017年占比水平低1.9个百分点；个人住房贷款余额23.84万亿元，同比增长18.6%，增速比上年末回落3.6个百分点。此外，上半年，委托贷款减少8008亿元，比上年同期多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，比上年同期多减1.5万亿元；未贴现银行承兑汇票减少2717亿元，比上年同期多减8388亿元。

㈡ 姜超：目前政策调整存在压力 别老想放水真的该减税！

摘要

上周公布了2季度经济数据，紧接着21世纪等媒体报道央行窗口指导一级交易商、额外增加MLF额度买入中低等级信用债，而在周末一行两会集体发布了资管新规的配套细则，监管尺度有所放松，而市场也闻风而动，当天股市大涨债市大跌，这是不是意味着痛苦的去杠杆不做了，要重新开闸放水呢？

客观来说，目前的政策确实存在调整压力，主要来自于两个方面：

一是经济增长下行。

最直观的压力来自于经济增长。2季度GDP增速降至6.7%，档袜重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点，在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。

从三驾马车来看，均在减速。其中代表外需的出口增速从17.6%降至12.3%，内需中的投资增速从7.6%降至5.2%，消费增速从9.8%降至9%，而且无论投资还是消费增速都是多年新低。

从生产法来看，2季度工业明显减速，而服务业增速居然有所反弹。但是服务业的回升主要归功于三大行业，交运仓储、信息服务和金融服务业，前两者的回升还好理解，一个代表物流行业、一个代表移动上网，都有旺盛的需求。但是金融业增速的回升有点不合逻辑，因为金融业做的是钱的生意，但明显到处都缺钱啊，货币和融资增速都在大幅下降，金融业怎么可能越来越好呢？

这其实说明目前除了部分新经济还在增长，大部分靠货币驱动的传统经济都在减速。

二是债务违约激增。

今年上半年，债务违约风险明显增加。

从债券市场来看，到目前为止债市新增13个违约主体，而17年全年只有12个违约主体，违约主体数量测算的信用债边际违约率为0.5%，远高于去年的0.29%。截止目前债市违约未兑付的本金大约800亿，占17万亿信用债存量的比重也约在0.5%。

而且从违约企业类型来看，只有7%是地方国企，而民营企业比例高达74%，其余19%的所谓中外合资企业其实也是民营企业，民企是债务违约的重灾区。

而从P2P行业来看，6/7两月爆雷的平台超过100家，多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额超百亿的平台。月均袭山问题平台数量创下最近一年半以来的高峰，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。

此外，由于股市持续下跌，多家上市公司股东公告质押股票存在强平或者面临强平风险。

去杠杆导致信用收缩。

而所有这一切，都与去杠杆引发的信用收缩有关。

经济增长和债务偿还都需要钱，而代表全社会融资的最重要指标是社会融资总量，今年上半年的新增社融为9.1万亿，比去年同期减少了2万亿，6月末的社融余额增速降至9.8%，创下03年有数据以来的新低。

而社融增速还不足以代表真实的融资变化，因为政府融资以及很多其他的影子银行活动不在社融的统计当中，所有的融资都直接或间接通过银行进行，因此我们不妨看一下银行的总资产。截止今年6月份中国银行业总资产为257万亿，同比增长仅为6.9%。

而按照清华大学中国金融研究中心的研究，目前全社会的平均融资成本高达7.6%，这已经远高于银行的资产增速，说明目前的融资增速已经保证不了存量债务的利息偿还，必然会带来债务违约风险以及经济下行压力。

问题是，该怎么办呢？在我们看来，要解决信用收缩的问题，有三个可以选择的办法：

一是靠央行放水。

从央行的角度来看，今年做行禅激的事情已经不少了。

首先，货币政策其实已经做了调整，6月份货币政策例会表态要保持流动性的“合理充裕”，明显不同于以往讲的“合理稳定”，已经暗示了货币政策转向了中性偏松。

从年初到现在，央行已经3次定向降准，累计释放2.3万亿基础货币，相比于央行35万亿的总资产，这一规模已经非常可观了。

而针对信用市场的冻结，央行还创设了MLF抵押品机制，鼓励公开市场交易商购买低等级信用债，并可以从央行手中换取流动性。

从效果来看，其实已经有一些了。比如在货币市场，目前7天回购利率R007已经降至2.7%，比去年末3.7%的高点下行了100bp，已经降至16年末的低位水平。而在信用市场，上周AA级企业债利率也终于开始下降。

放水没有未来、举债没有空间。

但是，如果还是靠央行大水漫灌，其实是没有未来的。

在08年之后，我们已经经历过三轮超级宽松周期，央行分别在08年、12年和15年放松了货币政策，从结果来看，确实在随后的一年都出现了经济的反弹，但是都不可持续，结果是货币越来越多，债务越来越高，地产泡沫越来越大。

而且放水要想有效，必然是发动经济主体再度举债。但是在经过三轮举债之后，经济的总负债和GDP的比值已经达到历史顶峰的250%，其实已经没有举债空间了。

很多人说250%的负债率也不算多，人家日本的负债率都400%了，不也活得好好的吗？

确实负债率多高是顶没有定论，但是首先不能跟日本比，因为日本是个特例，除了日本以外的负债率基本都在300%以下，比如美国也只有250%左右，和我们基本相当。另外，我们其实不应该和发达比，因为发达是高福利社会，而中国是发展中，而BIS数据显示发展中的平均负债率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中国所处的发展阶段而言负债率已经太高了。

如果把中国三大经济主体分拆来看，目前负债率最高的是企业部门，其负债/GDP高达159%，处于全球最高位，未来只能去杠杆，没有举债空间。

而居民部门负债/GDP也达到55%，虽然貌似低于美国等80%-100%的水平，但考虑到中国居民占GDP分配的比例远低于美国，用居民部门负债/居民收入衡量的中国居民负债率已经接近100%，和美国已经差不多了。

最后看上去唯一能举债的是政府部门，目前中国政府部门直接负债/GDP的比值大约为36%，但是这只统计了国债和地方债，没有考虑到以地方融资平台、PPP、政策性银行、社保和医保资金压力等形式存在的大量隐性负债，这其实说明政府的举债空间也没有那么大。

目前，我们的广义货币M2总量已经接近180万亿人民币，相当于26万亿美元，比美国还多一倍。而在20年以前，中国的M2只有10万亿人民币，不到美国的一半，如果我们老是不停放水，别人不停紧缩，那么汇率该怎么办呢？

可以降准，不要降息；可以宽货币，不要宽信用。

客观来看，我们认为这一轮央行货币政策的宽松程度还是和以往有明显区别。

以往三轮放水，央行都是降准、降息一起来。降准相当于宽货币，增加商业银行的资金供给。而降息相当于宽信用，刺激实体经济的资金需求。

而这一次我们的主要目的应该是避免信用冻结出现系统性金融风险，而不是再度刺激经济和地产泡沫。因此适当的定向降准是可以理解的，增加商业银行的资金供给能力。而且目前中国大型银行的法定准备金率依然高达15.5%，而历史上最低的法定准备金率只有6%，这说明存款准备金率存在巨大的下调空间。

但是另一方面，应该尽量不要降息，因为这相当于对地产泡沫火上浇油。而且目前中国的贷款基准利率只有4.35%，处于过去几十年的最低点，其实也没有多大的下调空间。

因此，只要央行坚持使用定向宽松的货币政策，而不去主动降低利率，就和以往的全面放水不太一样。

二是靠监管放松。

这一次的信用收缩，源头其实就在于去杠杆下的金融监管加强，影子银行全面规范。

从12年到17年，商业银行的资产从120万亿将近翻一番到250万亿，这背后的主要其实是影子银行，基金子公司、券商资管还有信托等非银行金融机构大力发展通道业务，帮助银行逃避表内资本监管，从而使得货币超发。

而从17年开始，随着资管新规的起草、征求意见到正式出台，影子银行先后开始萎缩，最终导致了社融当中非标融资的全面下滑，从而拖累了社融增长。

因此，如果金融监管放松，确实是有助于缓解信用紧缩。而在上周末(7.21-7.22)三部委发布的资管新规细则，确实在监管尺度上有所放松，因此市场的反响也特别热烈，毕竟谁都想过好日子，不想过苦日子。

去杠杆节奏放缓，绝非再度加杠杆。

从避免系统性金融风险的角度出发，其实可以理解金融监管的适度放松，因为影子银行的发展壮大不是一日之功，因此在短期内将影子银行全部都关掉并不现实。所以资管新规给各家银行留出了两年半的缓冲期，同时在操作上给各家银行更大的自由度，比如说自己来掌握影子银行的回表节奏，老产品清不掉的可以暂时续作，新产品在期限匹配的情况下，也可以适当配置非标资产。

但是，去杠杆节奏放缓，绝对不代表再度加杠杆。因为影子银行发展失控的主因是通道业务，而在出台的细则当中通道业务依然被严令禁止，同时打破刚兑的方向也没有变化，因此影子银行也不会死灰复燃。央行明确表示老产品的规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底，其实只是减缓了影子银行的萎缩节奏，而不是重新大力发展影子银行。

过去影子银行发展失控导致的惨痛教训还历历在目，这样的错误相信我们不会再犯了。

三是靠财政发力。

其实除了靠央行放水、监管放松之外，靠财政发力也可以缓解信用紧缩。

财政一方面通过税收从经济当中收钱，另一方面通过支出把钱花出去。因此财政拿的钱越少，花的钱越多，经济当中的钱也就越多。

而财政花钱有两种方式，第一种是加大财政支出的力度，而这其实也是我们在过去三轮经济减速周期当中的做法，包括09年、12年和15年，都能观察到财政支出实际增速的明显回升，以及财政赤字率的明显扩大。

而当前要改善信用收缩，其实也可以考虑再度增加财政赤字率，这其实是两害相权取其轻，毕竟财政发力的副作用应该远小于货币放水。

而且可以改变财政花钱的方式，从加大财政支出转变为减少财政收入，也就是加大减税的力度，而且一定要实打实的减税。

这几年政府一直在鼓励减税降费，但是从今年上半年的税收增长来看，我们的税收增速是14.4%，其中增值税同比增长16.6%，企业所得税增长12.8%，个人所得税增长20.3%，其中没有一项低于10%的GDP名义增速。

如果税收增速和经济增长相当的话，上半年增值税、企业所得税还有个人所得税就分别多交了1900亿，600亿，以及700亿，合计多交了3200亿。这说明我们居民和企业的真实税负水平非但没有下降，反而还在大幅上升。如果把这部分多交的税退给实体经济，那么全年就可以减税6400亿，直接拉动0.8%的GDP增速。

而且我们看美国的经济、股市不断上行，其实货币还在收紧，就是靠减税在激发经济的活力，这就非常值得我们借鉴。

别老想放水，真的该减税！

总结来说，我们认为到目前为止央行层面的政策值得肯定，货币定向宽松，防范系统性金融风险，但是并未直接降息刺激经济。

而金融监管政策只是尺度调整，放缓了去杠杆节奏，让影子银行平稳关闭，从而让去杠杆更可持续，但绝非重新发展影子银行再加杠杆。

而真正该做的绝非央行放水、放松监管，因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源，如果还是饮鸩止渴，可以缓解一时之痛，但换来的是无尽的痛苦。

真正该做的应该是财政减税，而且是大力度、真心实意的减税，减税的标志至少应该是明显的税率大幅下降，或者是税收增速的大幅下降。而且减税的好处有很多，可以直接减轻居民和企业的负担、而放水举债其实是加重了实体的长期负担，减税也可以稳定经济增长，而且把钱从政府还给实体经济还可以提高资金的使用效率，用好了真的是一石多鸟。

希望我们能够保持货币的定力，加大减税的魄力，这样才是真正有希望的政策组合。

一、经济：下行持续承压

1 )需求依旧低迷。 7月中上旬主要37城市地产销售同比下降8.8%，降幅比6月的-19%明显收窄，但其中三四线城市销量降幅仍高。7月前两周乘联会乘用车零售、批发增速分别为-12.9%、-14.3%，显示汽车销售依旧低迷。

2 )工业继续减速。 7月中上旬6大集团发电耗煤同比增长11.3%，增速与6月份基本持平，但7月中旬发电耗煤增速大幅降至3%。7月前两周全国高炉开工率比6月明显下降。均显示7月工业在继续减速。

3 )经济下行承压。 2季度GDP增速回落至6.7%，从需求看，三驾马车投资、消费和出口增速均明显下滑，从生产看，工业明显减速，而服务业的回升难以持续。2季度社融增速降至9.8%的历史新低，意味着下半年经济仍将承受持续下行的压力。

二、物价：通胀压力减弱

1 )食品价格反弹。 上周菜价反弹，猪价大涨，食品价格结束5周下跌，环比上涨0.8%。

2 ) 7 月 CPI 小降。 7月以来菜价、猪价先跌后涨，截止目前7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌1.1%、2%，预测7月CPI食品价格环比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。

3 ) 7 月 PPI 回落。 7月以来钢价高位震荡，煤价油价见顶回落，截止目前7月港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比下跌0.1%，7月PPI同比见顶回落至4.4%。

4 )通胀压力减弱。 2季度虽然PPI小幅反弹，但CPI明显回落，整体物价仍在继续走低，2季度GDP平减指数降至2.8%，已经连续3个季度下降。展望未来，我们认为PPI已经见顶，后续回落幅度将加快，而CPI将继续保持低位，这意味着后续通胀压力仍将继续减弱。

三、流动性：货币维持宽松

1 )货币利率小升。 上周货币利率R007小升8bp至2.69%，R001上行14bp至2.5%。DR007上行2bp至2.65%，DR001上行15bp至2.46%。

2 )央行大幅投放。 上周央行操作逆回购5800亿，逆回购到期400亿，逆回购净投放5400亿，国库现金净投放700亿，上周央行公开市场净投放6100亿。

3 )汇率继续贬值。 上周美元指数下跌，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币分别贬至6.79、6.78。

4 )货币维持宽松。 上周央行发布关于资管业务的《央行通知》，银保监会发布《理财新规》细则，其中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变，但在标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽。我们认为在信用收缩和经济下行压力加大的背景下，货币将保持宽松格局，而金融监管尺度的放宽也有助于改善信用冻结，但不会改变去杠杆和信用收缩的大方向。

四、政策：加大信贷投放

1 )国税地税合并。 国务院发布《国税地税征管体制改革方案》，国地税由分设向合并改革有利于提高运行效率，提升纳税人便利度，降低纳税遵从成本，优化税收营商环境，促进治理现代化。

2 )央企重组整合。 央企重组整合仍被国资委列入下半年重点工作。国资委表示，要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组，推动国有资本进一步向符合战略的重点行业、关键领域和优势企业集中。以拥有优势主业的企业为主导，打造新能源汽车、北斗产业、大型邮轮、工业互联网等协同发展平台，持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资源整合，加快推进免税业务、煤炭码头等专业化整合，提升资源配置效率。

3 )加大信贷投放。 银保监会表示，要疏通货币政策传导机制，加大民营企业和小微企业融资服务力度，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

五、海外：特朗普点评美联储，鲍威尔重申渐进加息

1 )特朗普点评美联储。 特朗普上周接受CNBC采访时说，他没有为美联储加息“激动”，每次经济走强联储就要再次加息。特朗普评价鲍威尔今年出任美联储主席，称他在联储委任了一个很优秀的人。但他认为联储加息可能干扰美国经济复苏，称担心加息的时机可能不好，在日欧央行都保持货币宽松时，加息可能会让美国处于“劣势”。

2 )鲍威尔重申渐进加息。 上周鲍威尔出席美国参议院金融委员会的听证，重申当前最佳途径就是保持渐进加息，很难预料当前贸易讨论的结果，美国经济所面临的风险大致均衡，FOMC意识到加息太快或太慢的风险。

3 )特朗普指责欧盟操纵汇率。 上周特朗普称，欧盟等一直在操纵汇率，并降低利率，而美国在加息，美元也变得越来越强。其讲话过后美元指数走低。今年二季度以来，美元指数已经大幅上涨近5%。

4 )特朗普首席经济顾问看多美国经济。 上周三特朗普首席经济顾问库德洛周三对经济发表了乐观看法，认为美国经济增长将大大高于过去10年的常态，现在的经济增速是3%，两个季度后可能达到4%，而且未来还将出台更多的减税措施。

㈢ 中信证券：中小银行资产放缓 银行负债成本整体上升

原标题：【经济走弱的金融视角】中小银行资产放缓，银行负债成本整体上升

报告要点

中国人民银行日前已公布9月存款类公司概览数据，目前存款类机构总资产同比增速录得8.15%，再次开始进入增速下落进程。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。较少的资产创造长期看同样会使得负债稀缺，特别是企业存款的大幅走弱，结构性存款监管加强，令银行对实体的支持心有余而力不足。要解决这个循环，就必须依靠货币政策更大幅度的宽松，否则经济和金融就会进入循环走弱的情景。

目前银行系统总资产增速较低，同时 从上市银行公布的财报来看，上市银行总资产增速有所反弹。目前来看总资产增速在银行业内存在分化现象，银行体系的资产创造主要集中于上市大银行 ，我们推测目前中小银行面对的微观经营状况可能有所恶化，有充足的偿付能力的信贷需求主要集中于大型银行， 这种银行间的资产创造能力分化可能预示着后续的社融投放继续承压。

非标融资保持下行，叠加信贷供需两端共同压力使得全社会加杠杆能力下降。 社融增速放缓是观察这一问题的直观视角，2017年社会融资规模同比增速均在12%以上，而自2018年起社会融资规模增速下降，2019年9月社会融资规模同比增长便下滑至10.8%，全社会创造的生息资产增速有所下降。 从历史经验来看，国债收益率走势总是有向社融增速靠拢的动力。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。 但稀缺的负债则使得银行的债券配置更加脆弱。

自2017年年末开始，银行非信贷资产创造能力下降。 私人非金融部门债权与其他部分对银行总资产增速的拉动自2018年即开始背离，而这也恰巧是是本轮债市收益率下行的起点。历史经验表明，债市收益率大体与非信贷类对企业债权增速成负相关。收益率水平的抬升直接地影响了企业债券的发行，但信贷需求快速反弹的可能性目前看依旧较小。信贷增速的底部可能使得目前的债市点位相比之下更具配置价值。

目前各项存款增速较为低迷，存款结构的变动也趋向于抬升银行负债端成本。近期银行业同业负债利率上升，主动负债难度增大。 从后市来看，债市配置力量的恢复可能集中于人民银行着力解决银行准备金稀缺的问题，日前进行的MLF降息就是央行动作的第一步，更多的总量宽松依旧值得期待。我们坚持前期观点，认为对于债市而言，今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点，预计央行还有边际放松的可能。因此，当前仍然是做多利率的窗口期，在10年期国债收益率高于3.2%时逢高买入可能是占优策略。

正文

中国人民银行日前已公布9月存款类公司概览数据，依据银行机构资产负债表，目前存款类机构总资产总额283.4万亿元，同比增速录得8.15%，又开始进入了增速下落进程。但值得注意的是，由于2018年银行总资产增速基数较低，目前的银行总资产增速实质上依旧维持低位。从其他存款类公司总资产的累计增加值来看，2019年总资产增长低于5年平均值，总量上也仅小幅高于2017、2018两年(为了保持同比增速基本一致，环比增量理论上总是趋于扩大)。同时不容忽视的是，目前人民币存款准备金率正处于历史低点，更高的货币乘数并未换来更多的资产创造。我们曾经指出，目前央行在货币投放方面比较稳健，存款准备金相对的不足使得货币乘数不断升高，但在前期专题《债市启明系列20190926——银行负债端为何压力仍大》中我们提到，目前降准对银行信贷的提振效果越来越弱，降准并不能成为银行创造信贷的主要动力，银行由于合格信贷需求的低迷难以及时扩大信贷创造。而进入四季度，如果地方政府债券发行量有所收缩，那么银行的资产创造困局可能仍将继续。

从上市银行公布的财报来看，上市银行总资产增速有所反弹。 2016、2017年上市银行总资产同比增速均超过10%，自2018年开始下降，增速曾一度降至5%，2018年第三季度上市银行总资产约为1570849亿元，同比增长7.3%；2019年同比增速重回9%以上。目前在中信证券银行业分类下共有33家上市公司，所有上市银行均已披露其2019年3季报，第三季度上市银行总资产约为172.5万亿元，同比增长达9.8%。目前上市银行总资产占全部银行的60%左右，我们推算了上市/非上市银行的总资产增速。 目前来看总资产增速在银行业内存在分化现象，银行体系的资产创造主要集中于上市大银行 ，而相比之下非上市中小银行2019年三季度总资产增速可能仅在5%左右，基本持平于历史最低点：2019年第三季度非上市银行总资产同比增长5.6%，而2018年第三季度非上市银行总资产同比增长则有7.18%。从2018年信贷社融增速来看，社会融资增速可能依旧维持上升，但银行资产创造的分化却始终稳定的存在。

仅从贷款上看，2019年9月各项贷款余额同比增长12.5%，同比下降0.7%，结合上市(大型)银行与非上市(中小型)银行总资产分化的现状。我们推测目前中小银行面对的微观经营状况可能有所恶化，对于一些非上市小型乡镇银行，信用状况良好的企业可能较为稀缺，贸然放贷可能等同于增加不良，需要承担较大的风险。与此相反的是，有充足的偿付能力的信贷需求主要集中于大型银行，同时大型银行吸收不良贷款的能力也更强，因此可以承担高收益对应的高风险，这是对于非上市银行与上市银行资产分化的直观解释。

非标融资保持下行，叠加信贷供需两端共同压力使得全社会加杠杆能力下降。 社融增速放缓是观察这一问题的直观视角，2017年社会融资规模同比增速均在12%以上，而自2018年起社会融资规模增速下降，2019年9月社会融资规模同比增长便下滑至10.8%，全社会创造的生息资产增速有所下降。

从历史经验来看，国债收益率走势总是有向社融增速靠拢的动力。 举一个例子，2018年2月10年期国债收益率为3.9%左右，而此时社会融资规模增速则已开始放缓，后续国债收益率便开始了下行进程。而这一大趋势出现的原因也并不难理解：经济主体加杠杆动力不足，金融机构合意的资产(信贷、股权、信托收益等等)不足，这可能导致金融机构在进行资产配置时更倾向债券类产品。而社融规模的下滑可能是多方面原因导致的，监管从严、经济放缓甚至银行经营都是理由。

银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。 但为何债市最近难以应对“风吹草动”呢？因为资产创造弱已经逐渐传导到了银行负债端。较少的资产创造长期看会降低资产的整体收益率水平，同时会增加债券的吸引力，但稀缺的负债则使得银行的债券配置更加脆弱。目前债券市场遭受较大冲击可能就源于近期备受关注的猪通胀叠加银行负债稀缺，二者共同使得债券市场对于冲击的防御性较差。

银行资产创造能力趋势性走低

银行非信贷资产创造能力下降自2017年年末开始。 借由人民银行公布的银行系统资产负债表，我们计算出了对私人部门(包含企业和居民部门)债权以及其他部门资产对银行总资产增速的累计同比拉动。从这两个数据来看，私人非金融部门债权与其他部分对银行总资产增速的拉动自2018年即开始背离，而这也恰巧是是本轮债市收益率下行的起点，诚然银行系统的资产拉动变化(其实就反映了社会生息资产的创造能力)仅仅是经济因素的一个部分，但银行系统对债市收益率巨大的作用使得这一观察可能具有指示性。2017年12月私人非金融部门债权与其他部门债权对资产同比增速的拉动相差仅为2.3%，而2019年9月二者相差4.4%，这一指标目前并未有明显的合并迹象，从这一点上说，债市收益率维持低位可能有经济现象支撑。

从对企业债权对资产的累计同比拉动来看，历史经验表明， 债市收益率大体与非信贷类对企业债权增速成负相关。 这也不难理解，债市收益与发债利率的相关性使得企业在发债与放贷间不断切换。2019年8月起，债市收益率就开始了调整进程，10年期国债收益率大体上行了25-30Bp，而收益率水平的抬升直接地影响了企业债券的发行，负债成本的上升压缩了企业债券的单月发行量。那么信贷增速会因此受益吗？截至2019年9月，信贷增速收录12.5%处于历史低位，排除地方债4季度是否增发的影响，LPR刚刚推行使得贷款利率在短期内上升的可能性很小，虽然降准大概率使得净息差比较稳定，但信贷需求快速反弹的可能性目前看依旧较小。信贷增速的底部可能使得目前的债市点位相比之下更具配置价值。

资产创造困局带来的负债难题

目前各项存款增速较为低迷，存款结构的变动也趋向于抬升银行负债端成本。 截止2019年9月，居民存款增速为14.9%，明显超过了企业存款(含机关团体)同比增速(5.75%)，且二者的差距仍然在处于扩大的进程。从各类型存款对存款累计同比的拉动来看，住户对存款的拉动效应显著大于非金融企业和政府机构。存款结构的变动我们前期已有涉猎，本文的关注点主要在居民存款增加对银行负债成本的抬升上。同企业不同(企业银行账户很多是由于信贷结算业务而开立)，居民存款在银行间的迁移成本较低，更看重存款收益，在银行理财与第三方支付普及化的当下，银行为了留存越来越多的居民负债不得不付出更高的成本。

同时个人和单位的结构性存款同比均呈现增长态势。 9月数据显示，个人结构性存款同比增长5.8%，单位的结构性存款同比增长8.15%。在“假结构”严打之前，不少银行借结构性存款之名行高息揽储之实。目前结构化存款受到更严厉监管，后续可能呈现收缩态势，但没有了“高息揽储”，部分中小银行如何吸引表内负债呢？存款的分化可能会有所加剧。

近期银行业同业负债利率上升，主动负债难度增大。 目前同业存单票面利率处于上升态势，如图所示，国有行及股份行3M同业存单和其他银行3M同业存单票面利率自2019年下半年逐步回升，二者7月票面利率分别为2.56%和2.92%，10月票面利率分别达2.8%和3.22%。与此同时，同业存单发行量却在逐渐减少，国有行及股份行3M同业存单和其他银行3M同业存单发行量自2019年下半年有下降趋势，二者7月发行总额分别为1548亿元和1553亿元，期间发行只数分别为145只和448只；10月发行总额分别为480.7亿元和889.1亿元，期间发行只数分别为80只和367只。

负债成本的上行增加了债市的脆弱性。 从商业银行持仓情况上，银行持有国债的增速逐渐下降，持有国开债的比例也同时下降。10月最新一期中债托管数据显示商业银行持有国债国开债总额增速小有上升，但回顾7月8月(此时负债端压力开始显现)通胀预期开始酝酿时商业银行持仓增速的快速下滑，目前银行配置可能已经有所转向，认识到了利率债的配置价值。

债市展望

我们梳理了近期银行体系资产负债的变化，目前银行资产创造依旧维持一个较低区间，同时金融监管的强化使得垫高资产收益率的高能链条被压制，从而缔造了利率下行的空间，而资产创造下滑导致的负债缺乏却增加了债市的不稳定。我们在前期专题中多次论述“看猪做债”缺乏稳健性，但空方预期却依旧使得债市出现了调整。从后市来看，债市配置力量的恢复可能集中于人民银行着力解决银行准备金稀缺的问题，日前进行的MLF降息就是央行动作的第一步。虽然本次MLF降息可能指导利率下行的意味更浓，但更多的总量宽松依旧值得期待。一旦银行负债端相对更为稳定，债市配置的力量可能便会有所恢复。我们坚持前期观点，认为对于债市而言，今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点，预计央行还有边际放松的可能。因此，当前仍然是做多利率的窗口期，在10年期国债收益率高于3.2%时逢高买入可能是占优策略。

（文章来源：明晰笔谈）

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㈣ 中国经济增速放缓的深层次原因是什么

综观中国目前的经济，可以形象地概括为“漏斗型经济”。这种经济类型可以从政治上寻找到终极的原因。
遍访那些做着小买卖的人，人人慨叹钱难挣。扣除了税、费所剩无几。一些中小企业主，顶着经理、老板的名号，一年下来，整个企业的纯收入不及一个上班族，有些甚至还要亏损。税赋过重导致一些小买卖人不得不打偷税漏税的主意，不得不放弃创业选择打工。近年来为什么报考公务员热持续升温，和原来许多人放下铁饭碗、金饭碗去“下海经商”形成了鲜明的对比，原因就在与此。
被动选择的打工族的状况又如何呢？工资收入的增加远远抵不上物价的飞涨。油价涨、电价涨，自来水、煤气、有线电视、风景区门票等等，在垄断背景下同样是涨价没商量。在一片涨声之中，那些并非掌握在垄断部门和行业手中的商品自然也要跟风涨，如住房、粮食、蔬菜、肉禽蛋奶等等。生活在社会的底层，作为一个普通的老百姓，在这种经济状况之下，永远的目标只能锁定在温饱，而不是富裕。
生活在中国这个“世界第二”的国度里，绝大多数人活的累、活的拮据，只有极少数人活的潇洒。物价上涨对于他们来说，连吹过的微风都不算。国企老总的工资动辄几十万、上百万。一个贪官被揪出，几十万已经是小菜一碟，上千万，直至过亿同样也不新鲜了。社会财富被极少数人占有，他们为了保险起见，纷纷转移到国外，消费到国外。由此构成了中国式的“漏斗型经济”。本该在国内用于消费并刺激再生产的资金，结果却流出体外了。于是银行再抓紧印钞票，让老百姓手里的钱贬值、再贬值，让老百姓想往富裕、想过上好日子的愿望破灭、再破灭。
中国的经济以“出口拉动型”为主，中国的产品之所以物美价廉是因为劳动力成本低，外国企业入驻中国，看中的也是中国的劳动力便宜。这些现象本身事实上标志着一个政治上的判断：普通的中国人贱、普通的中国人不是人、不够人、不值得获得人的尊严和待遇。
中国的经济果真没有发展的空间吗？看看日本的地震死了多少人，再看看中国的地震死了多少人？看看人家住的是什么样的房子，看看中国人住的是什么样的房子就知道了。普普通通的中国人完全可以过的更好一点，这就意味着中国的经济还有着巨大的发展潜力，但是，你把普通老百姓刮的一干二净，总是让他们日子紧巴巴的，让他们没有更高的消费能力，中国的经济发展真的要放缓甚至崩盘。（二〇一二年五月十八日星期五）

㈤ 我国股市里的术语“去杠杆”是什么意思

“去杠杆化”是指金融机构或金融市场减少杠杆的过程，而“杠杆”指“使用较少的本金获取高收益”。

当资本市场向好时，高杠杆模式带来的高收益使人们忽视了高风险的存在，等到资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用开始凸显，风险被迅速放大。

对于杠杆使用过度的企业和机构来说，资产价格的上涨可以使它们轻松获得高额收益，而资产价格一旦下跌，亏损则会非常巨大，超过资本，从而迅速导致破产倒闭。

去杠杆并不是不要杠杆。杠杆是经济、金融和信用发展的必然产物。只要发展市场经济，只要存在信用制度，杠杆就不可能消除。去杠杆指的是将杠杆降到合理的程度，这既包括杠杆的水平合理，也包括杠杆的结构合理。

(5)经济杠杆放缓什么意思扩展阅读

当政府要打造股市的牛市，但牛市又成为疯牛时，政府自然会对股市融资的杠杆进行监管、规范及限制。这就意味着股市的的去杠杆化。当一个完全由高杠杆推升的牛市要降低融资杠杆时，或去杠杆化时，那么这个市场投资者的预期可能立即改变，股市的暴跌也就不可避免。

而股市的暴跌不仅会让投资者的赚钱效应立即消失，让投资者股市无风险套利的幻想破灭，更是会让股市的预期突然逆转，从而使得采取更高杠杆进入投资者可能会不顾一切逃出市场。这时股市羊群效应会导致股市对价的人踩人，股市的对价跌了再跌也就不可能避免。

要让股市的持续健康发展，就得降低股市融资的杠杆率或去杠杆化，就得让股市的疯狂平静下来。

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