16年去杠杆监管

❶ 中国中央银行，证监会出台了哪些去杠杆的政策

去杠杆方式有以下几种：
1）控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；版2）准备金权率调节货币乘数，加准可能性不大，但非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3）收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。4）风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。5）MPA直接控制规模扩张，使得表内和表外资产负债扩张可控。

❷ “房住不炒”第三次现身政府工作报告

2021年，“房住不炒”第三次出现在政府工作报告中，之前两次分别在2018年和2020年。2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，距今已逾四年。“房住不炒”是民间智慧对房地产政策的高度领悟和概括。

房子的问题牵涉面甚广，历年政府工作报告都会作为一项重要工作进行部署，侧重点虽然有差异，但目标只有一个，就是“让全体人民住有所居”，促进房地产市场平稳健康发展。

今年的政府工作报告侧重点是“保障好群众住房需求”，在强调“房住不炒”定位以及稳地价、稳房价、稳预期之后，直指当前住房市场最突出的问题并提出了解决思路：解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。

坚持“房住不炒”定位逾四年来，房地产调控长效机制所含内容愈加丰满且接地气，金融、土地、财税、投资、立法等接连出招，房地产领域风险梯级下降。当前，“房住不炒”的氛围已成大气候。

近日，《证券日报》记者结合政府工作报告对房地产发展给出的最新精神，采访代表、委员、业界专家、企业等，从房贷、土地、房地产税、房企、住房租赁、住房中介等六方面为解决新市民、青年人住房难建言献策。

从限贷到“房贷集管”

炒房被“精准打击”

在房地产市场调控中，信贷手段被广泛使用且功效强大，从最开始的限贷到现在的房贷集管，“精准度”越来越高。比如今年上海出台的“121新政”就让楼市恢复常态，其中“严格执行差别化住房信贷政策”的三招对炒房极具杀伤力，包括实施好房贷集管，严控个人住房贷款投放节奏和增速，防止突击房贷；加强审贷管理，对购房人首付资金来源、债务收入比加大核查力度；严防信用贷、消费贷、经营贷等资金违规流入房地产市场。

对于信贷手段在楼市调控中的作用，全国政协委员，毕马威中国前副主席、华南区首席合伙人龚永德在接受《证券日报》记者采访时表示，目前国家灵活运用多样化的调控手段，如引入信贷、税收等经济手段，可以从根本上稳定房产市场和金融体系的稳健性，利于打造各地差异化的调控政策，进一步落实市场长效发展。例如，“房贷集管”出台后，各地也相继下发了“房贷集管”的地方性细则。此政策对于不同档次的银行贷款明确了贷款集中度上限，也体现了对‘因城施策’、‘一城一策’房地产调控政策的贯彻与落实，有助于各地银行灵活执行中央房贷政策。现阶段楼市调控以行政与经济手段共存，调控力度有所升级，利于有效优化市场结构、平衡供需关系、促进行业健康长远的发展。

龚永德表示，过去对房地产调控以行政手段为主，如限购、限贷等。从商品住宅均价、成交价等各项指标来看，楼市调控立竿见影，一定程度上缓解了楼市“过热”，优化了供应结构并维持了市场的良好秩序。但同时，以行政为主的调控手段也存在一定的限制性，仅可作为短期调控手段。

目前我国的住房金融制度主要包括抵押贷款和公积金制度。去年5月份发布的《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中明确提出，改革住房公积金制度。

龚永德认为，一直以来我国的公积金制度存在金融化程度低，无“用武之地”；而另一方面，缴纳公积金的职工却存在贷款难的问题。在单一的公积金制度上拓展居民住房融资渠道，实行公积金制度改革刻不容缓。但是否应该以住房银行模式取代公积金模式，仍然需要结合我国国情和居民购房需求，具体问题具体分析。

对房贷的严格管理，一方面“精准打击”了炒房，另一方面也有助于化解房地产风险。“我们相信，房地产的问题会逐步得到好转。”3月2日，银保监会主席郭树清在国新办举行的新闻发布会上指出，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。

重点城市一年只卖三次地

稳房价从源头抓起

“增加土地供应”是今年政府工作报告中提出的增加保障性租赁住房和共有产权住房供给的办法之一。

“住房土地制度的变革是房地产基础性制度的组成部分，也是长效机制的重要骨架。”贝壳研究院首席市场分析师许小乐向《证券日报》记者表示，“在大城市新市民住房问题突出的现状下，未来土地的供应要与城市住房需求相匹配，需求多的城市增加土地供应。”

近期热议的重点城市土地供应“两集中”制正试图切断资金与土地的正反馈，降低地方对土地财政、土地金融的依赖，重塑市场格局。“两集中”简单来说就是：核心一线、二线城市，一年只卖3次地，集中公示，集中招拍挂出让。

“将以往零散出让的涓涓细流变成集中出让的放量供地，一些地方政府原有的‘先次后好’供地顺序的无法继续，集中供地必然会带来项目的集中入市，为住房供应带来稳定预期，一定程度上将平抑房价上涨压力。”同策研究院分析师方玉凤向《证券日报》记者表示，此外，在市场周期正常格局下，部分房企将转移阵地，将不集中出让土地的三线、四线城市作为投资的补充，引导各线城市房地产均衡发展。

“‘两集中’土地出让模式是‘上冰袋物理降温’，核心是资源配置问题，仍需从构建长效机制方面去完善，从市场角度去配置土地资源，在很多细节上下功夫。”北京房地产业协会副会长兼秘书长陈志向《证券日报》记者表示，要提高市场信息透明度，比如说哪块土地收储竞拍时，土地收益是多少，对周边会产生什么影响，细节透明化，算好账再去定地价，这样想拿的开发商就会想清楚，引导地价回归理性。

“在土地长效机制方面，应该明确城市土地资源的稀缺性，‘优质优价’是市场规律，因此在城市规划方面尽量考虑公共资源、产业发展、区域规划在空间上的均衡性，才能从一定程度上解决由于资源过于集中带来的‘地王’问题。”贝壳研究院高级分析师潘浩向《证券日报》记者表示，集中出让让土地市场从价高者得、赢者通吃变成“雨露均沾”，打破头部开发商垄断的格局，其影响不亚于招拍挂制度，但同时也建议各城市错开出让时间，合理安排节奏，避免“赶大集”式的集中抢购。

总体而言，“国家对于房地产调控的目标是进入长效机制调控阶段。20多年的商品房发展史，我们经历了从供需端调控——融资端调控——如今长效机制建立的阶段。”方玉凤向《证券日报》记者表示，随着土地端和金融端长效机制的建立，意味着房地产源头上的长效机制就建立了，理论上从源头上控制地价，对于未来房地产市场健康发展意义重大。

房地产税缺席报告两年

最强杠杆威力不减

对房地产市场来说，房地产税就是调控的最强杠杆。

2019年的政府工作报告，未提“房住不炒”，但将2018年提出的“稳妥推进房地产税立法”调整为“稳步推进房地产税立法”，引发了各界的热议。2020年和今年的政府工作报告未提房地产税的事情。

“税收对房地产市场有很大的影响，更好的使用税收政策工具可以更加精准、有效地调控房地产市场。”龚永德对《证券日报》记者表示，我国目前和房地产业相关的税种其实有很多，例如契税、个税、土地增值税、城镇土地使用税等，大家关心的房地产税也可能成为一个有力的调控工具。

去年5月份发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中提出，稳妥推进房地产税立法。

同年11月，财政部部长刘昆在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议>辅导读本》中撰写了《建立现代财税体制》一文，详解“十四五”时期财税改革任务。刘昆在文章中谈及进一步完善现代税收制度时提到，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，积极稳妥推进房地产税立法和改革。

“我认为目前亟须对各种和房地产业相关的税收进行一个系统的梳理和研究，更有效地发挥税收工具的力量，并制定差异化的调控政策。”龚永德建议，未来房地产税的实施，应该根据房屋持有时间、家庭总共持有套数等因素进行相应调整。

目前我国征收房产税的试点是上海和重庆两地。

“三道红线”建防火墙

促进房企稳发展

虽然政府工作报告中并未对房企提出要求，但落实“保障好群众住房需求”的要求，需要房企这个重要的供给侧做出改变。房企现在需要做的一项重要工作就是满足“三道红线”的监管要求，走出健康稳健有序发展的新路子。房企稳，楼市供应就稳，解决新市民青年人住房难的问题也就有了有的放矢的基础。

从商品房30年发展史来看，“股票、债券成为融资工具后，1993年‘终止房地产上市、全面控制银行资金进入房地产’是首次针对房地产金融领域的调控。”贝壳研究院高级分析师潘浩向《证券日报》记者表示，此后历经以房拉动内需、房地产金融逐步规范、强化个贷管理、购地资金监管收紧、房地产金融审慎等几个阶段，直至目前的房地产金融调控政策都有长效机制的特征，为房企划定了可操作的空间边界。

不得不说，从诞生到年销售额突破6000亿元花了不到30年的企业少有，年销售额17万亿元的行业也少有，这都出自中国的房地产行业，但迅猛发展的背后，也滋生了一些行业乱象。比如房企持续加杠杆、高负债、高周转，债务风险日益加大，部分房企经营性现金流无法覆盖支出，解决这些潜在的行业经营风险甚至系统性风险已刻不容缓。

“2016年至今，我国对房地产行业金融政策调控力度不断加大，逐步由渠道监管转向去杠杆。”同策研究院分析师陈朦朦向《证券日报》记者表示，直至设置“三道红线”，对房地产企业的金融监管程度拉升至又一新高度，更强的降杠杆阶段全面开启。从调整路径来看，从土地款、商业性地产项目等资金来源受限，到更多流向房地产行业的资金开始受到监管，再到非标融资等融资乱象受到整治，央行、银保监会调整房地产银行业金融贷款比例，对银行业金融机构建立房地产贷款集中度管理制度，凸显了国家坚定房住不炒的决心。

但是，房企的合理融资并未受到限制，陈朦朦强调道，国家真正打击的是“违规金融操作”，对于利于房地产行业平稳健康发展的合理杠杆行为，并未进行过多压制。

北京房地产业协会副会长兼秘书长陈志向《证券日报》记者表示，对房企来说，随着“三道红线”和各类严厉的金融调控政策的落地，依赖过高杠杆融资发展时代将结束，整个行业将呈现头部房企集中化，小房企逐渐出场的格局。

“‘三道红线’是‘楼市防火墙’的进一步表现，短期内可避免资金流入高负债房企（一般是高周转企业），客观上为房企投资降速，实现防风险目标。”陈朦朦向《证券日报》记者表示，未来，对房地产行业的调控与监管将会持续。

规范发展住房租赁市场

让刚需有房住

今年政府工作报告在强调“房住不炒”的同时，明确提出要解决好大城市住房突出问题，措施就是切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场。

全国人大代表、林达集团董事局主席李晓林认为，政府工作报告提出增加住房供给、发展租赁住房的具体措施，对今年的房地产行业发展提供了方向指导。

随着去年《住房租赁条例（征求意见稿）》的出台，住房租赁立法进入了程序之中，通过立法，可以确立国内租赁住房在住房体系中的地位，明确政府、市场和家庭在租赁住房体系中的角色。2月20日北京市人大常委会法制办新闻发言人王爱声表示，今年拟安排立法项目五类，共54项，其中包括住房租赁条例。

中原地产首席分析师张大伟在接受《证券日报》记者采访时表示，租赁市场目前很大的问题是部分城市的二房东租赁模式难以为继，但又因为有市场需求的推动，后续依然要大力发展租赁产业，租售并举是必然趋势。

随着经济稳定，需求平稳，过去几年房屋租赁市场的租金价格上涨明显开始放缓，部分区域甚至出现了租金下调，这对于二房东类型的租赁企业影响非常大，因为锁定了业主转租房源的租金价格，面对租金平稳甚至下调情况，“二房东”赚取差价的难度加大。

张大伟介绍，长租公寓企业在北京、上海等城市的市场份额已经超过20%，如果计算二房东之类的同样模式交易，当下市场已经有60%的租赁房源很难见到房主交易，这种情况下，对租赁市场特别是长租公寓市场需要加大监管力度。租赁市场乱象的核心是租赁企业的金融化，租付时间差出现了资金池，这是立法严禁的行为。

住房租赁市场的竞争现在也不仅仅是长租公寓企业间的竞争，政府提供的廉价租赁房源、集体土地建设公寓等，都会影响租赁市场的租金价格和供需预期。

全国政协委员、房天下董事长莫天全认为，住房租赁市场的健康有序发展非常重要，尤其是租赁市场兼具保障“居者有其屋”的重要使命，发展好租赁市场意义重大。

从野蛮生长到规范执业

房产中介要做“贴心人”

房产中介是供需两方的桥梁，但更要成为购房者尤其是刚需的“贴心人”。作为房地产业的衍生行业，房地产中介行业经历了初期野蛮生长、品牌格局初步形成，以及现阶段在互联网技术和新冠疫情的影响下，加速向线上化、规范化、平台化、透明化方向发展的趋势。

经过几十年的发展，现在我国的二手房市场已经具备了相当规模。用龚永德的话来说，就是“我国房地产市场正逐步从增量市场向存量市场转变，即从以新房为主导向二手房为主导的阶段过渡。”

龚永德认为，二手房市场由于交易信息不对称、交易流程复杂等特点，对房产经纪服务的需求量更大，成为房产经纪行业成长的巨大驱动力。除此以外，房屋租赁市场由于与二手房同样有着信息不透明、不对称的特征，因此同样需要专业的房产经纪提供服务以寻得满意的房源。住房租赁市场的持续增长是推动房地产中介行业发展的另一动力。

“但需要看到的是，中介行业仍然存在水平参差不齐、管理不规范、虚假信息等突出问题。作为国家房地产调控的一部分，应该在加强信息披露和市场监管、防止市场垄断等几个方面监督和引导中介行业的健康发展。”龚永德表示。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对《证券日报》记者表示，随着各地的房产政策越来越细化，以及居民购房理念从投资向宜居转变，对房产中介行业的服务能力提出了更高的要求。房产中介行业的投诉率一直较高，也说明了消费者对房产中介服务能力的不满。

严跃进说：“随着越来越多互联网技术的运用，如VR看房等已经打破了线下房产中介的固有模式，因为房产交易中的价格和看房两个重要信息进一步公开透明，所以房产中介需要依靠更为专业的服务与业务能力，提高对客户的服务黏性，进而减少交易成本。”

龚永德认为，除引导中介加强自身规范，发布真实房源外，监管部门应从制度上杜绝行业恶性竞争，严格采取登记挂牌制度、剔除价格过高或过低房源等方式，降低虚假房源的产生。对于信息发布平台来说，要加强平台治理和房源审核，建立真房源审核机制、多重验真机制等。

“建立国家级的住房市场监管机构，统一监督、管理、调控全国房地产市场，预防部分城市逐渐形成的中介机构高市场占有率的垄断格局，保障行业回归到健康有序的竞争中来。”龚永德建议。

贝壳找房董事长左晖在接受《证券日报》记者采访时表示，产业数字化不仅为行业带来了更高的效率，还能创造大量新岗位，甚至催生出“新业态”。

❸ 必看！央行变相加息对市场的影响

农历新年初七，中国2017年春节假期结束后，金融市场开盘第一个交易日，中国人民银行扔下一个重磅炸弹“变相加息”，股市、债市和商品市场迅速作出反应，均以下跌报收。

所谓变相加息，其实就是上调公开市场逆回购利率和银行间同业拆借利率，从而影响相关贷款利率，收紧部分货币量，提高融资成本。虽然，其与上调存贷款利率对社会全面影响的量级无法相提并论，但这是央行发出的明确信号，中国货币政策转向，由此前的稳健偏松转为中性偏紧。

那么央行变相加息对市场的具体影响有哪些，下面我们来一一分析。

一、央行货币转紧

16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。

本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。

二、类似变相加息

对于中国央行而言，存在两套官方利率，一是大家所熟知的存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。

但其实还有另一套官方利率，主要以回购招标利率为代表，因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场，而后者主要影响贷款市场。

三、债市提前、充分反应

由于金融市场的反映是动态的，贷款利率主要由银行决定，通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定，通常变化比较快。

因此，虽然这一次回购利率上调只有10bp，但是由于央行早在16年8月就开始拉长逆回购期限，并加大MLF操作力度，而债市从16年11月就开始调整，因而到现在为止，以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100bp，10年期AAA级企债利率也从低点上行了100bp左右。

所以，从去年11月以来，全社会的平均利率已经上行了15bp，相当于0.7次贷款正式加息。

四、地产凛冬将至

截止16年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是现在10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的政府信用，对银行而言不用占用任何风险资本，但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照现在4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比现在的水平高出100bp。所以，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，现在5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。

而16年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

五、经济下行风险加大

16年下半年以来经济有明显改善，其实主要归功于库存周期，企业库存去化充分以后，开始逐渐回补库存，并带动了工业生产的回升。

但是如果商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。

而房地产投资在16年4季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。

因而，主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。

我们预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与去年的企稳回升截然相反。

六、现金价值提升

对于现金类资产而言，货币利率就是其回报率，因而回购利率的提升意味着持有现金资产回报率的增加。

以最近似于现金的货币基金为例，最大的货币基金是余额宝，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而现在已经高达3.6%。

在过去一段时间，国内房价已经出现涨幅回落甚至部分城市开始下跌，而股市和债市也均在回调，现金回报率反而在持续上升，事实上最好的策略是现金为王。

七、股市、债市风险有限

理论上加息对债市最不利，但事实是债市对加息反映最灵敏，但加息对债市的影响其实是辩证的，未必是不利的。

因为真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在15年底加息，但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp，原因是16年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。

同样的道理在于，过去几年央行持续降息，反而在16年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但现在央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。大家可以发现10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及16年底时的一度跌停，而且现在主力合约的收盘价也高于16年末。

我们认为在去杠杆的过程中，经济短期稳定长期回落，因而利率也是短期上升，长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言，高利率是不可承受之痛，因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限。

对于股市而言，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。

从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险，那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。

❹ 分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）

分化中的回升——社融数据的拆解与分析

摘要

一季度社融增速见底回升。

19Q1新增社融总量8.2万亿，相比18年同期增加2.34万亿。其中贷款同比多增1.44万亿；债券同比多增3800亿；地方专项债同比多增4620亿；非标同比多增1940亿。截至19年3月，社融同比增速10.7%，相比18年底回升0.9个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。

社融数据的结构分拆

政府融资高增。 地方专项债的余额增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在19年3月为11.1%，相比18年底回升1个百分点，其中19年3月政府融资增速在20%左右。

居民融资高位回落，企业融资低位企稳。 19Q1居民部门融资同比仅多增450亿元，融资增速17.6%左右，相比18年底下降0.7个百分点。而企业部门融资同比多增1.67万亿，融资增速6.7%左右，相比18年底回升1.1个百分点。

企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。 19Q1企业短期融资同比多增1.2万亿，增速11.9%左右；而中长期融资同比仅多增4700亿，增速仅在4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是18年企业融资偏紧，19年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。

社融增速全年企稳，债市5月迎接反弹。

19 年企业融资回升力度或有限。 本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷1季度提前放量，需警惕2季度之后不及预期的可能；债券1季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资19年或仅小幅回升。

政府和居民融资均有高位回落压力。 政府融资方面，根据19年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。

社融增速全年或 L 型企稳。 19年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走势将呈现L型。意味着全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升。

债市迎接反弹行情。 5月6日央行宣布对中小银行定向降准，释放长期资金约2800亿元，或能缓解5月缴税和MLF到期带来的资金压力。虽然目前货币政策最宽松的时间已经过去，但也并没有明显收紧。加上今年减税力度较大，综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态。而社融和经济19年或L型企稳，难有大幅回升，债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。

1。 一季度社融增速见底回升

18年受到去杠杆和资管新规的影响，社融增速大幅下行。19年开年以来社融增速出现见底回升，一季度新增社融总量8.2万亿，相比18年同期大幅增加2.34万亿。分类别来看，贷款增加6.3万亿，占新增社融的77%，同比多增1.44万亿。债券新增9250亿，占社融增量的11%，同比多增3800亿。地方专项债增加5390亿，占新增社融的7%，同比多增4620亿。此外，非标增量由负转正，同比多增1940亿。

从增速来看，截至19年3月，社融余额同比增速10.7%，相比18年底回升了0.9个百分点，其中不含专项债的社融增速在9.7%左右，相比18年底回升了0.7个百分点。总的来说，地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。

从总量上看，19年一季度无论是社融增量，还是存量增速，均有明显回升。但结构上却存在一些差异，下面本文将对社融结构进行分拆，从结构入手来对社融指标后续的走势进行分析与预测。

2。 社融数据的结构分拆 2.1 政府融资高增

本轮社融增速回升的第一大助力是地方政府专项债，由于往年地方政府专项债的大规模发行从二季度开始，今年提前到了一季度，因此带来了社融增速的同比回升。我们测算不含专项债的社融增速从18年底的9%左右回升至目前的9.7%左右，无论是增速水平，还是回升幅度，均小于全口径的社融增速。而如果单独看地方政府专项债，则其增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右。

进一步的，我们可以将国债和地方债加进社融指标中，构建政府+社会融资增速的指标。从趋势来看， 政府 + 社会融资增速 19 年 3 月为 11.1% 左右，高于社融增速， 且相比18年底回升了1个百分点。其中19年3月政府融资增速在20%左右，相比18年底回升了3个百分点。地方专项债的放量、财政赤字率的提升，均带来了政府融资增速的回暖，也带动了社融增速的回升。

2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳

我们对社融数据进行拆分，首先将地方专项债剔除，然后拆分成居民融资和企业融资。其中居民融资主要是金融机构对居民的贷款，而企业融资则包括贷款、非标、股权融资等。经统计，19Q1居民部门新增融资1.8万亿左右，同比仅多增450亿元。而企业部门新增融资5.1万亿，同比多增1.67万亿左右。 再从增速来看，居民部门的融资增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 个百分点；企业部门的融资增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 个百分点。

下图是居民和企业部门的融资增速情况，受棚改货币化的影响，16年以来经历了一波地产周期，居民有明显的加杠杆行为，融资增速维持高增长。而企业融资增速则出现明显下降，尤其在17年以后，随着金融去杠杆的推行和资管新规的落地，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前居民融资增速在高位小幅下降，而企业融资增速低位企稳，两者之间的增速缺口仍大。

2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷

随后我们可以将企业融资做进一步拆分，从期限上分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括企业的短期贷款和债券中的短融超短融，中长期融资则包括企业中长贷、中长期债券、非标等。经统计，19Q1企业短期融资新增2万亿，同比多增1.2万亿；而中长期融资新增3.1万亿，同比仅多增4700亿。再从增速来看， 截至 19 年 3 月企业短期融资增速在 11.9% 左右，而企业中长期融资增速仅在 4.9% 左右，处于历史低点。

下图是企业短期融资和中长期融资增速的趋势，本轮企业短期融资增速从18年初开始回升，19年以来回升速度加快。19年一季度企业新增短期融资占企业新增融资的40%左右，其中短贷、票据、短融超短融等均有明显增长。而我们推测，除了票据套利带来的票据融资放量以外，短期融资的高增还与企业补充流动性、以及库存投资等因素有关。

首先， 18 年资管新规落地，融资环境偏紧，企业现金流普遍不佳。 A股上市公司口径的应收账款增速从17年底开始明显上行，18年中报增速接近9.5%。而19年初融资环境好转，在鼓励民企融资的政策维护下，企业有利用短期融资补充流动性资金、偿还到期债务的需求，从而导致短期融资大幅增长。

其次，短期融资的增加与企业的库存投资也有一定关系。 同样是A股上市公司口径下，短期借款+应付账款及票据的同比增速，与存货的同比增速有较强的相关性，表明企业的短期融资会用于库存投资。基于这一逻辑就不难理解19Q1短期融资的大幅增加，由于19年二季度增值税减税落地，在此背景下企业有提前采购原材料补库存的动力(原材料的增值税作为进项抵扣，减税后抵扣额会减少，故企业希望在减税前补库存)。3月PMI中的原材料库存指数环比大增2.1个百分点，回升幅度远超季节性，也表明1季度企业短期融资的回升及生产的回暖，与企业的补库存有关。

但短期融资的持续性相对较差，且本轮企业的库存投资周期与增值税减税有关，二季度减税落地后或会出现回落，因此企业短期融资的持续情况尚需观察。而相比短期融资，企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，会被更多用于扩大生产、做设备和产能投资，持续性更强。因此从结构来看，目前中长期融资增速的低迷或预示着本轮制造业投资不会出现强周期的回升，企业融资的结构问题仍需改善。

3。 社融增速全年企稳，债市 5月迎接反弹 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？

企业融资方面，目前增速已经出现低位回升，但结构上仍存在差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信用效果如何的主要衡量指标。而2008年以来，曾出现过三轮企业中长期融资增速大幅回升的情况，即2009年、2012-2013年和2016-2017年，都是处于上一轮经济衰退后期到新一轮经济复苏的前期。具体来看：

1 ) 2009 年企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。 为了应对08年金融危机的影响，我国采取了积极的财政和货币政策。在4万亿的信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，创下近10年来的最高点。而投资端基建投资和地产投资先后大增，带动固定资产投资增速大幅回升。09年是我国第一轮的加杠杆，而加杠杆的核心主体正是企业部门，政策刺激+投资回升是企业部门融资增速大增的主要助力。

2 ) 2012-2013 年企业中长期融资增速的回升主要靠非标。 一方面是2012年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了通道。另一方面，非标融资回升背后的助力是政府加杠杆托底经济。我国经济在2012年之后逐渐进入下行轨道，政府有利用基建托底经济的意愿，但举债的渠道受限，显性债务受到财政预算的约束。因此更多通过城投等融资平台，以非标的形式举债，导致隐性债务激增。

非标扩张的速度有多快？2013年全年委托贷款新增2.55万亿，是2012年的2倍左右，信托贷款新增1.8万亿，比2012年上升43%，加上未贴现银行承兑汇票，2013年全年新增社融中非标占比接近30%。而非标融资余额的增速也从12年年中的20%左右飙升至13年年中的45%左右，带动企业中长期融资增速从12年年中的13%左右上升至13年年中的21%左右。

3 ) 2016-2017 年企业中长期融资增速的回升则是非标与贷款共同发力。 非标方面，16年监管针对基金子公司的通道业务连续发文，通道业务大幅收缩，资金回流至信托机构，导致16-17年委托贷款增速下降，信托贷款出现激增。非标增速从16年年中的0.8%左右，回升至17年年中的16%左右。

而除非标外，企业中长贷增速也出现上升，同比增速从16年年中的11%左右回升至17年年中的16%左右。16-17年处于上一轮的地产周期中，棚改货币化推动三四线去库存，地产销量和投资增速均出现回升。在地产周期的带动下，16-17年经历了企业和居民信贷增速的双重上行。

综上可以看出，企业中长期融资增速的回升，离不开宏观政策的刺激和下游需求，尤其是投资需求的大幅回升。09年是4万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和地产投资先后回升，对应企业部门加杠杆。13年是非标政策松绑，下游基建投资回升托底经济，对应政府部门加杠杆。16年则是棚改货币化推动三四线地产去库存，下游地产投资回升，对应居民部门加杠杆。

3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限 而本轮宏观政策相比此前有明显转变，一方面，地产延续严监管、地方政府举债受限制、货币政策中性稳健，意味着这次不再依靠基建和地产刺激经济。另一方面，财政采取大力度的减税降费政策、货币则致力于疏通民企融资通道，意味着民企负担减轻，市场有望释放长期活力。

在这样的背景下，本轮经济的探底回升或将主要依赖消费。从1季度的宏观数据也可以看出，社销零售总额同比增速从2月的8.2%回升至3月的8.7%，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。而投资方面，随着土地购置费的回落，地产投资今年仍有下行压力；地方政府举债受制，基建投资或仅温和回升；18年企业盈利大幅回落，意味着今年制造业投资难有回升。总体来看，19年投资下行压力仍大，减税降费的利好下，经济或将主要依靠消费企稳。

随着18年下半年维护民企融资的相关政策陆续出台，19年已经看到了宽货币向宽信用的传导，企业的融资增速探底回升。但考虑到需求，尤其是投资端难以大幅回暖，故企业融资增速没有大幅回升的动力。

再从融资结构来看：1)非标19年萎缩速度有所放缓，但受到资管新规的约束，难有明显的净增量。2)贷款方面，银行一般会提前确定全年大致的信贷额度，在1季度信贷提前冲量的情况下，要警惕二季度之后信贷投放不及预期的情况。3)债券方面或是今年主要的不确定项，一季度Wind统计的信用债净融资在7000亿左右，同比18Q1大增3800亿。但从结构来看，一方面是短融超短融净融资占比接近40%，融资期限偏短期；另一方面AAA级信用债净融资占比达到80%，AA及以下的净融资依旧为负，表明信用风险偏好仍低，宽信用仍待推进。由此来看，全年债券融资的净增量也难以大幅超预期。

综上，从需求、政策和融资结构几个方面来看，我们预计企业融资今年将有所回暖，融资增速呈现探底小幅回升的走势，但难有大幅增长。

3.3 社融增速全年或L型企稳

前面我们对企业融资增速进行了预测和分析，下面再对政府和居民的融资进行预测。 首先，我们推测 19 年政府融资的增速或高位回落。 根据19年的财政预算数据，全年赤字率目标上调至2.8%，其中中央政府财政赤字1.83万亿，地方政府财政赤字9300亿，新增地方专项债目标2.15万亿，均高于2018年。但19年债务置换接近尾声，目前待置换的债务仅有3000亿左右。根据以上数据推算，19年全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速或将逐渐回落。

其次居民融资方面， 19 年也仍有回落压力。 本轮融资增速的高点在17年年中，之后融资增速便处于缓慢回落状态。如果拆分短期和中长期来看，本轮居民短期融资增速从17年开始上升，18年以来处于高位震荡状态。而中长期融资增速则从17年以来见顶回落，与居民融资增速的走势一致。

未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速同步略滞后于地产销售面积增速，二者相关性较高。16-17年是棚改货币化推动的上一轮地产周期高点，随着棚改货币化的退出和地产调控的趋严，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。

总体来看，19年宽货币向宽信用逐渐见效，企业融资将温和回升。而政府融资和居民融资增速高位回落， 社融全年探底回升，走势将呈现 L 型，全年增速在 11% 左右 。从融资对经济的领先性来看，全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升；结构上则是投资下行，消费回升。

3.4 债市迎接反弹行情

债市方面4月份经历了一波短期调整，一方面源于一季度经济和社融双双回暖，另一方面也是4月降准预期落空，资金利率有所上行。但5月6日，央行宣布对中小银行进行定向降准，用于支持民企小微，释放长期资金约2800亿元。考虑到5月是缴税期，同时有1560亿元的MLF到期，本次定向降准能够一定程度缓解资金面压力。

今年以来央行降准的节奏放缓，货币利率一季度也明显上行，意味着货币政策最宽松的时间已经过去。但这并不意味着央行政策的转向，而是在避免大水漫灌的同时更加注重结构性政策工具。考虑到今年有大力度的减税落地，财政投放的资金规模也相当可观，因此综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态，对债市行情仍有支撑。

最后从社融的角度来看，我们认为一季度社融和经济的回升受到季节性和其他短期因素的影响，19年社融和经济或许或L型企稳，难有大幅回升。债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑， 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。

❺ 中国信托业发展历史有哪些

中国的信托业始于20世纪初的上海。1921年8月，在上海成立了第一家专业信托投资机构——中国通商信托公司，1935年在上海成立了中央信托总局。新中国建立至1979年以前，金融信托因为在高度集中的计划经济管理体制下，信托没有能得到发展。

1979年10月，国内第一家信托机构——中国国际信托投资公司宣告成立，此后，从中央银行到各专业银行及行业主管部门、地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司，到1988年达到最高峰时共有1000多家，总资产达到6000多亿，占到当时金融总资产的10%。

我国信托业发展的几起几落有其客观原因：

诞生时缺乏基础，一是缺乏一定的市场需求和经济基础。“受人之托，代人理财”是信托的基本功能，因此信托生存的首要条件是有“财”可理。建国以来长期实行高度集中的计划经济体制，采取的是高积累、高投资、低工资、低收入的政策，民间基本上无可理之财。二是缺乏健全的社会信用基础。

信托“以信任为基础”，信任关系的确立和稳定是信托赖以生存的土壤。我国社会信用关系尚缺乏刚性，信用链条十分脆弱，契约意识较差；总体而言，信用基础仍十分薄弱，制度建设滞后，不完备。

直到2001年10月1日《中华人民共和国信托法》正式施行，我国的信托制度才初步确立。在此之前没有一部专门的信托法，也无其他明确信托关系的法律规范。这使信托机构的活动长期缺乏权威的基本准则，令信托业的发展陷入歧途。这些年来，信托公司主要从事银行存贷业务、证券业务和实业投资业务，没有集中到“受人之托，代人理财”的主业上来。

❻ 什么是三去一降一补全文解释

一、三去一降一补就是：

1、去产能

主要讲的是钢铁、煤炭等行业，该破产的就破产关掉。失业的企业职工，安排转岗和再培训再就业。目前这些僵尸企业都是靠银行贷款，还有一口气。

2、去库存

主要说的是房地产开发的空置楼房，要卖掉空房、去掉库存。据说各地政府都有去库存的任务指标。

3、去杠杆

就是减低负债，政府、企业、个人都可以有负债，政府举债搞某某项目即在加杠杆。

4、降成本

就是降低整体的税负水平，5月1号开始实行的营改增即为具体的举措。

5、补短板

诸如脱贫、基础设施建设等等。

二、“三去一降一补”其中的核心问题是所谓去杠杆，即减低负债。持续亏损，资不抵债的大型企业，持续向银行借钱，不会因为“债转股”而好转，窟窿只能越来越大，银行自身的风险就越来越大。个人方面的负债，主要还是供房一族。

(6)16年去杠杆监管扩展阅读：

1、中央财经领导小组第十三次会议指出，供给侧结构性改革主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三去一降一补”五大任务。

2、三去一降一补得三去中措施是什么“三去”即“去产能、去库存、去杠杆。去产能：是指为了解决产品供过于求而引起产品恶性竞争的不利局面，寻求对生产设备及产品进行转型和升级的方法。去杠杆：以既主动、又稳妥为要义的。 具体来说，就是在提高生产效率、推动经济增长中改善债务结构。

3、推进“三去一降一补”还是要以市场机制和手段为主，有形之手为辅。重点在于将市场的倒逼机制充分发挥出来。必须明确的是，“三去一降一补”都是市场主体企业的事情，企业是主角，企业必须有原动力或者有足够的外部压力。这个外部压力就是市场的倒逼机制要发挥作用。

4、政府在“三去一降一补”中确实要发挥作用，主要作用是让市场机制的魅力充分发挥出来，扫除妨碍市场机制有效发挥作用的一切障碍。在“三去一降一补”中，政府主要职责是保护好市场，保护好市场机制。