允许宏观杠杆率阶段性上升

1. 央行允许宏观杠杆率提升对股市利好吗

央行允许宏观杠杆率提升对股市利好。

在杠杆率调整和资产价格变化的相互作用下内，金融周期容的波动容易被放大。当资产价格上升时，由于金融机构采取以市定价的会计方法，资产负债表增强，杠杆率下降，金融机构一般不愿意持有过多的权益资本，他们会努力地把杠杆率恢复到原位。

因此，需要购入资产以期提高杠杆率，对资产的需求增加，会促使其价格进一步上涨；相反，当资产价格下跌时，杠杆率上升，这时需要出售资产来降低杠杆率，这一行为可能加剧资产价格的下降。

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股市靠资金带动的，CPI过高很大一部分原因是市场上的资金太多，所以要提高准备金和加息来收紧流动性，这样的话也会影响到投入到股市的资金量。

由于杠杆率的相关项目主要来源于资产负债表，受会计并表和会计确认规则的影响很大，在各国会计准则有较大差异的情况下，该指标难以在不同国家进行比较。

由于杠杆率具有以上内在缺陷，不可能简单替代加权风险资本充足率作为独立的资本监管手段，但其作为加权风险资本充足率的补充手段，可以从另一角度反映银行资本充足状况和资产扩张规模。

2. 企业偿债能力下降的主要原因是什么

原因：

宏观经济增速不断放缓，企业盈利恶化导致偿债能力大幅下滑。

在供给侧结构性改革的推动下，加上世界经济复苏对外需的拉动，2017年我国经济实现了超预期增长，今年一季度增速虽受贸易摩擦的影响略有下滑，但整体亦表现不俗。

在此背景下，2018年以来市场出现的连续违约事件格外受到市场关注。4月份以来，低评级信用债信用利差逐渐扩大，进入5月份，随着市场对信用债市场的担忧增加。

其他相对高评级的产品收益率也呈现较大幅度上升，5年期各评级的中票收益率上涨了13至15个基点，5年期国债收益率与5年期AA-级中票收益率之差5月4日一度达到3.63%，刷新两年来新高。

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缓解信用债紧张局面的方法

首先，融资环境方面，可由此前一季度的“紧信用”适度向“宽信用”转变，在表外融资受限的条件下，多渠道保障实体经济尤其是民营企业的资金供给。

其次，在去杠杆方面，需认真贯彻中央深改委结构性去杠杆的要求，重点关注国企去杠杆工作，把握好“防风险”和“稳增长”的平衡。

在一季度货币政策执行报告中，央行也明确指出，我国宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。

再次，考虑到未来仍可能有不少民营企业出现融资难而违约的情况，监管层可督促金融机构提前做好相关企业的风险检查工作。

尤其是上市企业的摸底排查，提高风险预警和处置能力，必要时可对出现融资困难且债务规模较大的企业提供一定支持，有效防范区域性系统性风险的发生。

3. 哪些行业增长速度下滑较快

中国经济未来存在3个增长点，按照有可能爆发的顺序列举如下。

民生性、公共消费型基础建设投资

包括高铁、地铁、城市基础建设、防灾抗灾能力、农村的垃圾和水处理、空气质量的改善、公共保障性住房的建设等。

这种公共消费型投资不同于一般的固定资产投资，它们并不形成新的生产能力，不带来产能的过剩。更重要的是，这种公共消费型投资并不完全是提供公共产品，比如说高铁和地铁仍然是谁使用谁受益，具有相当的排他性，并不是全体百姓同时受益。公共消费品需要大量的前期性投资，从社会福利的角度看，尽管商业回报可能比较低，但一旦形成服务能力，可以逐步形成社会福利回报。

这类投资是当前中国百姓最需要的，最能够直接提升百姓未来幸福感。中国的国民，尤其是城市居民，与发达国家国民的生活质量差距，已经不再是电冰箱的拥有量、手机的普及度和质量，乃至于汽车的拥有量和品质，而在于空气质量、交通拥挤程度、公共交通普及度和质量，以及自然灾害来临之时的应对能力。就目前情况而言，中国的固定资产投资中约有25%用于此类投资，这一比重未来还有提升的空间。值得一提的是，这种投资不仅不会加重产能过剩的问题，反而有助于化解这一难题。

已有生产能力的绿化和升级

中国的制造业从生产能力和产出量上讲已经在全球名列前茅，但是各种生产设备往往是高污染、高能耗，把这样的产能升级为现代化、有效率的产能，需要投资，这个投资的过程将长期拉动中国的经济增长。

根据笔者不完全测算，仅五大耗能行业——有色金属、钢铁、电力、化工、建材，更新一遍高污染、高能耗的产能，就需要10年时间，其每年将拉动GDP增长1%。由此带来的低污染和低能耗将令国人长期受益。

居民消费

中国居民消费每年占GDP的比重在不断上升，目前已经上升到45%左右，但是居民消费真正成为经济增长的重要增长点，其比重超过GDP的50%，还需要4～5年的时间。

创新融资渠道

中国最有可能在短期内引爆，并且可以长期依赖的最大增长点就是公共消费型投资。

为了释放中国经济的增长点，最重要的就是找到一条长期稳定、高效的融资渠道。当前地方政府投资主要的资金来源，是银行贷款及信托产品，公开发债占比很低。

依赖银行贷款进行长期投资的弊端很多。第一是期限错配，以3年或3年以下的银行贷款支持10年以上的固定资产投资，往往使得地方政府需要不断向银行再融资，而每一轮再融资无论对银行还是政府都有风险。

第二是地方政府面对短期还债的压力，因而过分依赖土地开发，这就像一个紧箍咒，不断逼着地方政府拍卖土地，同时又担心地价下降，导致许多地方政府不能够按照应有的长期规划来进行土地开发。

第三就是由于大量的固定资产投资依赖银行贷款，而这些投资具有政府背景，在资金来源上具有优先级，在相当程度上挤压了银行对中小企业的贷款，中小企业往往不得不以很高的利率为代价融资，这就拉高了整个民营经济的贷款利率。

中国的国民储蓄率高达50%，但贷款利率普遍在6%以上；而美国的国民储蓄率为15%左右，其贷款利率却普遍在3%～4%的水平。我们必须进行机制创新，通过创新为长期固定资产投资打开融资渠道。允许宏观杠杆率有所提高，当前中国的杠杆率，即贷款余额加债务余额占GDP的比重约为190%。

国际上很多人认为这个比重太高，但必须注意，中国的国民储蓄率是50%，用这些储蓄去支持占GDP约190%的债务没有任何问题，这些债务的年利息顶多是GDP的19%。美国经济的杠杆率是250%，但是美国的储蓄率只有15%左右，更何况，美国还是一个以股权等直接融资市场为主的经济体。

中国经济的杠杆率按照比较保守的计算应该提升至300%。其中的关键是调整债务结构，本质上讲，需要把部分公共消费性基础设施投资由银行贷款转变为低利率的政府性贷款，或由政府担保的借款，由此释放银行贷款潜力，让其更多地为企业服务。

具体说来，首先应逐年增加国债的发行量，使国债占GDP的比例从当前的15%提升到50%。可以用净增发的国债收入建立专门的国家民生建设投资开发公司，类似于国家开发银行，但其功能更加单纯，就是专门评估地方政府的长期固定资产投资资金的使用情况。中国2014年可以增加9000亿元的国债规模，2015年在此基础上还可以再增加3000亿元，即1.2万亿元，以此类推，中国经济未来5年能够形成一个7万亿元以上的不断滚动的投资基金，用于长期支持民生性项目的投资建设。

4. 疫情期间世界经济最困难的两点是

这几天国际疫情急转直下，美国意大利确诊数据先后快速超越中国，各种坏消息频传，于是在社交媒体的评论区，出现了很多让人不安的言论，其中有嘲笑、讽刺甚至是幸灾乐祸，对此，我想说——

这些人并不清楚现代世界的运作规则，他们并不知道国外的疫情的水深火热对中国到底意味着什么，他们并不知道我们要面对的是什么。

01

我们看到的坏消息

并非真相的全部

首先我需要说的一个点是——我们看到的坏消息并非真相的全部。

我们需要明确一个基础的逻辑——对于传播而言，坏消息传播速度永远比好消息快且广泛。

举个例子，在韩国、日本疫情爆发的时候，我们的公众号文章都是极力渲染他们的愚蠢的应对策略、慌乱的民众以及混乱的秩序。

但仅仅两周之后，我们发现韩国和日本其实疫情已经得到了有效控制，那么现在又有多少媒体在报道韩国日本如何井然有序稳住疫情呢？几乎没有，因为井然有序不是新闻，没有传播度，拿不到 10 万+阅读。

没错，在社交媒体上传播的意大利、美国、英国的疫情惨状在事实上都是真实的，但请注意，这并非真相的全部——

那些他们进展顺利的方面我们的媒体往往会选择性忽视，因为那没有可读性，太普通，太常见，太不算新闻。

不要以为你看到的就是真相，真相永远比你看到的要复杂，仔细感受一下下面两张图：

02

世界需要我们

我们也需要世界

当我们幸灾乐祸的时候，或许我们应该回想一下过去两个月我们刚刚经历了什么——

没错，我们疫情初期非常被动，个别国家的媒体刻意嘲笑、侮辱中国的时候，一转眼才发现中国对于这个世界的正常运转是如此重要。

中国作为“中间产品”供应商在世界各地区的份额：

1.苹果全球限购了，因为我们的富士康不能正常开足马力生产了；
2.澳洲的龙虾卖不出去了，因为中国的餐馆在疫情期间纷纷关门了；
3.泰国的旅游业按下暂停键，因为中国的旅客隔离在家不敢出门了；
4.韩国的现代汽车工厂停产了，因为中国山东的供应链工厂停滞了；
5.巴塞罗那国际电信展取消了，因为中国的电子消费品牌没法参展了：
中国是全球最大的贸易国，中国的贸易量占全世界的 12%；中国是全球 33 个国家的最大出口国，是 65 个国家的最大进口商品来源国；同时中国也是全球 120 个国家的最大贸易伙伴。

2004 年的圣诞节，美国记者萨拉忽然发现，收到的 39 件圣诞礼物中“中国制造”的有 25 件，萨拉突发奇想，决定从 2005 年 1 月 1 日起，带领全家开始尝试一年不买中国产品的日子。

于是她开启了一段真实而艰难的历险，在经历了无数啼笑皆非的痛苦之后，她重新回到了中国制造的怀抱，她把这段经历写成了一本畅销书——《离开中国制造的一年》。

美国直到疫情告急才发现，他们整个国家使用的青霉素中有 45％ 是中国制造的，而布洛芬几乎是 100％ 为中国制造。

5. 理财观察、资管“刚兑”、垃圾债违约,让你看到了什么

债券成大资管主要配置资产被称为未来最具发展潜力之一的大资管行业，截至2015年底管理规模已达38万亿元，相当于去年我国国内生产总值（GDP）67.67万亿元的一半。具体来看，公募基金占8.34万亿元，券商资管占11.89万亿元，私募基金占5.07万亿元，基金专户4.16万亿元，基金子公司专户8.57万亿元，期货资管0.1万亿元。

关于资金投向问题，相关数据显示，债券是资产配置的大头。据不完全统计，其中约5.98万亿元投向债券，3.84万亿元投向股市，1.51万亿元投向信托计划，此外还有银行委托贷款、票据等。

事实上，2015年资产管理行业的资金汹涌流入债市。表现最明显的就是，与股票型产品发行低迷相反，债券策略产品受到投资者热捧。据某券商营业部人士反映，券商固收型资管产品在销售中受到投资者追捧，常见“秒杀”。收益方面，债券策略型券商资管产品今年一季度跑赢同类机构产品，前十名中占去半壁江山。

债券型基金同样火热。根据私募排排网数据统计，2016年一季度新发行债券策略基金共168只，数量已超过2015年全年发行数量（200只）的八成。从产品类型来看，券商依然是债券策略产品的最大发行机构，产品数量多达110只，占比超过六成。

私募排排网研究员杨建波认为，一季度债券型私募基金新发行量大幅增长，与一季度股市暴跌、弱势震荡有一定关系。他称:“经济较差的环境下，债券投资收益好于股票收益。今年以来，私募基金发行受股市影响较小的债券类产品和量化投资产品比较多，尤其是券商资管更倾向于发行低风险产品。”

一方面是投资者的“买债”热情有增无减，一方面是国内信用债违约风险事件频频被曝出。自今年以来，债券违约的频率明显加大。继南京雨润短融未能足额偿付、构成实质性违约之后，近日，东北特钢也被爆陷入债务危机，并迅速成为信用市场上新的热点。业内人士指出，信用违约是债券投资不得不面临的风险，并且信用风险暴露趋于常态化。

海通证券固定收益首席分析师姜超对此表示，除了估值风险和兑付风险，相关债券暂停交易将导致机构难以出货止损，对货币基金等流动性要求较高或即将到期的产品损伤较大；若出现兑付风险的主体采取暂停交易措施，需防范信用风险和流动性风险的双重冲击。

据了解，自2014年超日债违约开始，我国公募债共发生违约事件16起，覆盖民企、央企、地方国企等各类主体，扩散至短融、中票、公司债、企业债等各种债券类型。“受经济下滑、企业承压加剧的影响，债券投资者面临的违约风险越来越大。”德晟资本分析称。

对此，杨建波指出，债券违约事件增多环境下，意味着投资者要承担更高的风险，投资者也将会要求更多的风险补偿，债券收益率有望继续上升，而对于资质不佳的企业来说，发行债券的价格也会更低，收益率更高。

值得一提的是，已披露年报的10家上市银行数据显示，各行债券投资增速明显提升，这主要是受地方政府债务置换的影响。业内普遍认为，出于收益率相对稳定以及资本考量，银行利率债配置意愿难衰减。

踩雷概率大增基金如履薄冰

债市风险愈演愈烈，资管机构受到的挑战越来越大，其中公募基金作为投资“大头”受到的波及也较为直接。随着越来越多的违约事件发生，债券基金踩雷的概率大增。固收类基金旱涝保收的时代一去不复返，如何加强信用风险的防范成为摆在基金经理面前的难题。

4月11日，中国铁路物资股份公司发布公告称，由于该公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证。鉴于此，该公司相关债务融资工具于当日起暂停交易，待相关事项确定后，再申请恢复交易。一天之后，浙交投发布子公司债务违约的公告。

债券违约现象密集出现，部分基金也因此不幸“踩雷”。相关媒体根据去年年报的统计表明，3家基金公司旗下的4只债基或许被牵扯其中，它们总共持有债券的市值合计为1.11亿元。具体说来，易方达基金旗下的易方达纯债1年定期开放债券A与长城基金旗下的长城久盈分级债均持有“13铁物资MTN002”:其中，易方达纯债1年定期开放债券A持仓总量为50万张，持仓总市值为5037.50万元，占基金净值比例为4.91%，占债券市值比是2.78%；长城久盈纯债分级债持仓总量为40万张，持仓总市值为4030.00万元，占基金净值比例为7.88%，占债券市值比是7.32%。

此外，万家基金旗下的货币市场基金万家现金宝与混合债券型基金万家双利债券均持有“15铁物资SCP005”，两只基金持仓总量分别为15万张、5万张，持仓总市值分别为1500.02万元、500.95万元，持仓市值分别占基金净值比例为5.03%、6.15%，占债券市值比例分别为11.28%、7.51%。

“信用债违约事件正成为债券基金不得不规避的"地雷"。从构成实质性违约的山水水泥、东北特钢再到已经暂停交易的中铁物资，真是防不胜防。”北京一位债券基金经理表示，债券违约刚刚开始，信用风险暴露趋于常态化，信用债会出现较大分化，基金投资需要筛选，甚至操作手法都要改变。

去年至今发生的十余起违约债券中，基金公司集体“中招”的不在少数。如此前山水水泥中票、雨润短融违约事件中，涉“雷”基金公司在10家以上。

债市风险给基金经理头上“悬了一把剑”。“当前风险防范应该置于投资策略的首位，对于资金管理人而言，切实做好信用风险筛查和合理控制久期风险是有效手段。”有基金经理认为，二季度债券操作或需以休整为主，同时可关注后期市场下跌带来的交易机会。信用利差目前已处于极低的水平，加上近期信用事件频发，二季度信用利差走扩概率较大，可适当调整信用债的持仓。

对于如何选择债券投资标的，创金合信鑫安保本基金拟任基金经理王一兵表示:“未来在投资信用债时，企业的实际经营状况将是信用分析的关键，这一原则不仅适用于民企，也适用于国企类别的发行主体，弱化国企或央企背后隐含的政府隐形信用增强因素。不踩雷，将是规避向下折损风险的第一要素。”

在债券的投资上，把握好波段性投资机会则成为不少基金经理的共识。上海某中型基金公司的债券型基金经理表示，对风险的管控会成为今年投资业绩好坏的关键。在债券市场信用事件频发和权益市场间歇性巨震的大背景下，努力守住风险底线，同时努力把握出现的每个投资机会，通过灵活的大类资产配置获取超额收益。

据悉，为了防止信用债违约带来的流动性风险，个别基金公司已经对购买即将到期的企业债所占流通盘比例作了规定，如果去除掉机构持有部分后，一旦超过一定比例，就不允许公司交易买入。

目前债市投资已经进入新常态，虽然目前损失率仍然不高，但未来会越来越市场化，对基金公司的风控要求将越来越高。

债转股重启引资管热议

另一债市大事件是国内债转股重启的脚步渐行渐近。作为上世纪末为国企脱困祭出的“利器”之一，债转股在当前不良资产急升的背景下受到高关注。目前来看，关于债转股操作尚存在许多争议，对银行到底影响如何，资管公司能在其中扮演什么样的角色也正在讨论之中。

所谓债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

随着中国经济转型进入深水区，中国推进高负债企业去杠杆化的迫切性提升，债转股被认为是解决债务问题的开端。

中国财政部部长楼继伟在出席二十国集团（G20）华盛顿财长和央行行长会议主席国新闻发布会期间曾经表示，中国正在酝酿改革给全社会降杠杆，比如外界正在讨论的债转股，但还没有确定实施方案。而中国人民银行行长周小川在出席4月14日经济与合作发展组织（OECD）记者会上也表示，债转股是项新政策，细节仍在讨论。

虽然债转股是处理不良资产的国际常用举措之一，但始终具有争议。高盛在3月研究报告中表示，要想让债转股真正有助于解决中国不良资产的问题，需要满足以下条件。首先，债转股需要合理架构并市场定价，比如价格和交易结构需要反映投资风险和回报；其次，长线上，允许债务人获利退出；其三，退出机制到位，退出方式包括上市或并购。海外投资人担心，如果运用不当，债转股措施将给中国僵尸企业继续存活的契机，或是此措施只能短期美化银行资产负债表，无益于消解银行业的长期风险。

国泰君安证券首席经济学家林采宜日前发表文章称，大部分债转股的结果都是“假股真债”，使得企业去杠杆只是停留在报表上，宏观经济的真实杠杆率被掩盖，实体经济过度杠杆化的风险加大。如果只是通过债转股，把银行的不良债权转移到表外去，没有在财务上对其潜在损失率做充分的处理，那么，宏观经济下行产生的银行坏账风险只是被暂时隐匿了，而不是被化解了，债转股在这里扮演的是自欺欺人的报表魔术师角色。

不过，也有行业人士对债转股的实施充满期待。华泰证券分析师罗毅表示，从总体看，债转股有利于实现“靴子落地”的效果，银行的隐含不良资产得到积极处置，企业端的改革得以顺利推进；银行以股东身份参与企业运作，也将提振市场对于企业发展的信心。

目前来看，债转股似乎正渐行渐近，据国开行某高层透露，首批债转股规模为1万亿元，国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。据悉，银行有望自建资管公司承接债务。

3月8日，中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）发布公告称，拟向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，共发行171亿股，以抵消公司的171亿元债务。

招商证券认为，尽管现有《商业银行法》禁止银行持有企业股权。不过公告表明“银行可以通过债权人"指定实体"持有股权，比如子公司，如若该方法能够实施，或将成为未来不良贷款处置的一种备选方案。”未来不良贷款置换为股权的案例或将越来越多。

“具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。”姜超预计，银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。

部分资管公司也看准了债转股的投资机会。中国长城资产管理公司总裁张晓松表示，资管公司实行债转股，从法律上看不存在什么障碍。而其他金融机构还存在一些限制，长城资管希望能够成为中国首先的债转股试点资产管理公司。

在业内人士看来，债转股要真正落地并起到积极的效果，仍需要经历一系列的监管细则，而一旦其重启的大幕真正拉开，整个大资管的产业链也将顺势而动。

打破刚性兑付推动转型

长期以来，中国债券市场，尤其是地方政府融资平台与国企的债券一直都被笼罩在刚性兑付的“魔咒”之下。随着近年来债务违约风险事件频发，部分债券通过政府出面协调帮助发行人、银行和承销商等相关机构解决处置，或发行人债务重组等方式最终实现偿付，但债券市场打破刚性兑付已成为趋势。一旦刚性兑付被彻底打破，整个国内资管市场也将迎来新的发展机遇和挑战。

事实上，刚性兑付同样已成为资管发展和转型的“拦路虎”。近日一份由光大银行和波士顿咨询公司共同发布的报告披露，过去三年，我国市场管理资产总规模的年均复合增长率达到51%，但在此期间很多资金处于闲置状态。

BCG合伙人、中国金融业智库负责人何大勇表示，在我国刚性兑付的环境下，客户资金成本黏性高，客户并不真正承担自身投资的风险，而资管机构难以持续获得匹配的低风险优质资产，从而对资管行业的产品收益率、新增规模和风险管理造成叠加影响。

“刚性兑付导致资金价格扭曲，推高无风险收益。伴随着近两年风险事件频发，打破刚兑成为监管与从业者的共识。但打破刚兑难以一步到位，需要监管机构、资管机构和投资者三方共同有计划地迎接"后刚兑"时代，避免发生系统性风险。”何大勇认为。

基金行业呼吁打破刚性兑付的声音也一直存在。中国证券投资基金业协会会长洪磊近日表示，解决资管市场的问题核心在于打破刚兑，推动完成基金产品募集规范成为他到任后最重要的工作。

在业内人士看来，打破刚性兑付是国内资管市场成长的必经阶段。著名经济学家宋清辉表示，“允许债券违约，打破刚性兑付有利于市场的公平和自我调节，未来还会有更多的债券出现违约。如果刚性兑付一直存在，意味着高风险高收益的债券将受到追捧，这显然不利于提高投资者的风险意识，也不利于债市的中长期发展。”

央企“刚性兑付”的幻想已被打破，此前违约的保定天威集团和中煤集团山西华昱能源均为央企持股的下属子公司，中国铁路物资更是直接属于国务院国资委直接管理并持有100%利益的央企之一。而2014年3月，“11超日债”的违约不仅打开了债券市场的潘多拉魔盒，也让信用债刚性兑付成为历史。打破刚性兑付的同时，其可能给市场带来的潜在冲击也不可忽视。虽然债市打破刚性兑付的呼声越来越强烈，但违约事件发生后，当事公司也面临各种追偿窘境，这令市场人士开始关注违约发生后的投资者保护和救济途径。

上海某债基基金经理表示，虽然目前债市中，真正打破“刚性兑付”的案例寥寥，但伴随着经济增速放缓持续，以及地方政府维持“刚性兑付”难度加大，预计未来几年打破“刚性兑付”的案例会有较大幅度增加；因此，现在债券市场的投资逻辑，不得不提高控制信用风险的比重，尤其是针对高收益债券的投资，一定要小心其中的违约风险。

有基金经理还指出，由于中国债券市场刚性兑付刚刚打破，债券投资者面对的是债券承销商不尽责、投资者讨债无路、持有人会议无用、法律起诉效果不佳的困境。另外，由于中国目前没有对冲信用风险的工具，债权人利益很难保证。

未来随着违约债券数量的增多，刚性兑付终将被打破。去年12月25日，证监会副主席方星海表示，经济在变化，谁也不能保证，买了债券，每一家发债的主体都能够按时兑付，具备一定能力的投资者有一定风险分析的能力，还有风险承担的能力。如果发生风险，那就打破刚性兑付，市场该怎么解决怎么解决。如果都是没有风险承担能力和风险分析能力的投资者进到这个市场的话，一旦发生风险，最后还要政府介入，这就形不成一个市场了。

6. 央行：维护正常货币政策空间

中国人民银行10月14日召开第三季度金融统计数据发布会。央行有关部门相关负责人表示，货币政策坚持稳健取向不变，维护正常货币政策空间。下一阶段将根据形势变化，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。此外，央行将会同住建部和其他相关部门，稳步扩大房企融资新规适用范围。
流动性合理充裕
数据显示，今年前三季度社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元；前三季度人民币贷款增加16.26万亿元，同比多增2.63万亿元；9月末，广义货币（M2）余额216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.5个百分点。
央行调查统计司司长阮健弘表示，今年以来，人民银行科学把握货币政策力度，坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，引导资金更多地流向实体经济，有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，提高政策的直达性，强化对稳企业、保就业的金融支持。总体看，当前全社会流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模合理增长。
对于结构性货币政策工具的效果，央行金融市场司副司长彭立峰表示，截至8月末，银行业金融机构已对3.7万亿元贷款本息实施了延期；6月至8月，银行业金融机构共对72.9万户、6176亿元普惠小微贷款实施延期；3月至8月，银行业金融机构累计发放普惠小微信用贷款1.89万亿元，比上年同期多发6279亿元。
提及资管产品整改转型，阮健弘称，今年以来，金融管理部门有序推进资管产品整改转型，资管产品风险状况得到改善。一是净值型产品占比持续上升。8月末净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金余额的63.1%，比年初提高7.7个百分点。二是去通道进程加快，同业交叉持有的占比明显下降。三是杠杆率回落。8月末资管产品负债杠杆率水平为107.8%，比年初回落了0.8个百分点。
完善跨周期设计和调节
央行货币政策司司长孙国峰表示，我国经济运行正处于向高质量发展转变的关键期，货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度、精准导向，以中国特色社会主义制度优势的确定性应对各种不确定性，完善跨周期设计和调节，维护正常货币政策空间，平衡好内外部均衡，处理好短期和长期关系，实现稳增长和防风险长期均衡。
孙国峰介绍，下一阶段，人民银行将根据形势变化，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持货币供应量和社会融资规模合理增长，为确保全面建成小康社会和经济高质量发展提供良好的货币环境。
对于杠杆率，阮健弘认为，面临当前的特殊情况，宏观杠杆率回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的体现，应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。当下，相应政策已取得显著成效，向实体经济传导效率也明显提升。突出的体现是国民经济稳步恢复，二季度当季GDP已经实现正增长，预计三季度GDP增速会进一步提升，这也为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。
稳步扩大房企融资新规适用范围
房企融资新规方面，彭立峰表示，重点房地产企业资金监测和融资管理规则是人民银行和房地产管理的相关部门在前期广泛征求房地产业界、金融业界的基础上，经过近两年时间的酝酿之后形成的。建立该制度的目的，在于增强房地产企业融资管理的市场化、规则化和透明度，促进房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排自身的经营活动和融资行为，同时也矫正一些企业盲目扩张的经营行为，增强房地产企业自身的抗风险能力。
“从整体上看，目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面。下一步，央行将会同住建部和其他相关部门，跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围。”彭立峰称。
提及后续人民币汇率走势，孙国峰表示，今年以来，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资金流动有序，外汇市场运行保持稳定，市场供求平衡。下一步，人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

7. 2021年宏观调控要领明确

“更加精准有效，不急转弯”点明2021年财政货币政策操作要领。

专家表示，中央经济工作会议对2021年宏观政策明确定调，给市场吃下一颗“定心丸”。明年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，根据经济金融运行情况灵活调整，保持精准有效，但在操作上不会骤然大幅收紧。具体而言，货币政策方面，全面降准降息概率不大，但诸如对小微企业的定向支持政策料有一定延续性；财政政策方面，专项债发行规模扩张程度有限，但财政政策总体力度不会收缩，对重点领域支持将更为集中。

宏观政策保持“三性”

会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策的时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。

“2020年，为应对疫情冲击，我国出台了较多的临时性、阶段性措施。随着近期经济指标向好，2021年经济和社会回归正常，这些措施如何进行调整备受关注。中央经济工作会议的定调，让市场吃下一颗‘定心丸’。”招联金融首席研究员董希淼称。

天风证券银行业首席分析师廖志明认为，“不急转弯”意味着宏观政策会保持一定的连续性和稳定性，不会骤然大幅收紧。2020年为对冲疫情影响，逆周期调节力度显著加大，宏观杠杆率上升明显，随着疫情防控见效、经济逐步好转以及稳杠杆必要性加大，需要平衡好经济增长与防风险、稳杠杆的关系。

中国银行研究院研究员梁斯表示，在确保政策连续、稳定的基础上，要强化前期政策效果，继续推动政策工具的创新，进一步保证政策的可持续性。例如，2021年延期还本付息政策将到期，需要提前进行前瞻性的政策考量，确保政策的延续性。

“考虑到2021年，新冠疫情仍然是最大的不确定性。全球经济复苏前景仍不明朗，外部不确定性仍然较大，尤其全球超低利率环境可能会促使资本加速流入，这对我国的政策操作空间会带来一定影响。因此，宏观政策既要考虑为经济稳健增长保驾护航，又要有应对突发事件的准备，合理把握调控的时机和节奏，确保我国经济金融保持健康稳定。”梁斯称。

在申万宏源首席经济学家杨成长看来，宏观调控的重点不只在于“松”或“紧”。从明年开始，我国要把宏观调控的整体视角，逐步转回到疫情前的总体思路上来，即，解决长期问题、解决深层次问题、解决“十四五”发展面临的“百年未有之大变局”。

稳健货币政策灵活精准

会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

“货币政策在坚持稳健基调不变的同时，强调要‘灵活、精准、合理、适度’八字方针。”董希淼认为，灵活，要求根据国民经济和社会发展需求进行适时调节，如果经济恢复速度较快，部分阶段性政策可能退出；精准，要求流动性更加精准滴灌到重点领域和薄弱环节，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等支持；合理，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，流动性将保持在合理水平；适度，既不会让市场感觉到“缺钱”，也不会“大水漫灌”，保持宏观杠杆率稳定，在恢复经济和防范风险之间寻求平衡。

民生银行首席研究员温彬预计，有些政策到期可以退出。比如，今年年初，央行拿出3000亿元再贷款支持金融机构对防疫物资生产运输企业加大支持，提供超低水平贷款利率，目前生产已进入常态，这项政策可能到期就会退出。但一些政策仍然应该“应延尽延”。比如，针对小微企业的延期还本付息政策，在小微企业承诺稳岗就业的情况下，要继续鼓励金融机构通过无还本续贷方式支持小微企业，保持其资金流稳定，防止政策断档导致小微企业经营出现困难。“对于两项直达实体经济的货币政策工具，应考虑作进一步优化和完善，定位于定向支持中小微企业的长期政策工具，更好发挥金融对实体经济的支持作用。”他建议。

谈及明年政策操作，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟预计，2021年央行全面降准降息概率不大，但不排除会通过定向降准支持中小微企业及制造业的可能性。

中国人民大学国家发展与战略研究院研究员尹恒表示，从今年三季度开始，货币政策出现边际调整，应密切关注当前经济运行状况，维持松紧适度的货币政策，保证流动性合理充裕，特别要防范经济技术性下行风险。

在东方金诚首席宏观分析师王青看来，明年政策利率有望保持稳定，但市场利率中枢会有所上移，新增信贷、社融规模会有小幅下调，结构性货币政策的定向滴灌特征将更加明显。

积极财政政策提质增效

会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。

尹恒表示，过去一段时间，我国实施了超常规积极财政政策，未来一段时期内不应过早设立超常规积极财政政策向常规性积极财政政策转变的时间表，而应当密切关注经济走势。财政赤字率的调整、专项债规模的适当调整、对中小企业补贴的退出、中央财政直达资金的调整等都要根据宏观经济走势审慎地作出决策，尽量保持政策的连续性。另外，目前财政政策支出效率和效果还有待提高，应给予重点关注。

温彬表示，财政政策强调提质增效，这涉及两方面：一方面，明年财政力度不会明显收缩。在今年疫情影响下，财政政策力度空前，包括特别国债、专项债等在内的广义财政规模超过8.5万亿元。明年广义财政规模仍要保持适度增长，财政赤字率设在3%左右比较适宜。在地方政府专项债方面，明年新增专项债券规模可能在3.3万亿元左右，较今年小幅减少。但要看到，当前有个别地方政府面临较大财政压力，要注意更好发挥地方政府专项债的作用，支持财政发挥在稳增长、惠民生等方面的作用。另一方面，要优化财政支出结构，更加强调财政支出的效果。对一些民生短板、薄弱环节等要加强财政支持力度，继续对实体经济实施减税降费，降低市场主体的经营成本。

唐建伟预计，明年抗疫特别国债不会再发，财政赤字率可能回到3%左右，地方专项债的发行规模应该也会有所下降，但全年财政支出规模仍会大于今年，财政支出力度不会减弱，质效会更高。

8. 未来我国杠杆率趋势如何

展望未来，我国将进入稳杠杆阶段。刘世锦认为，未来我国杠杆率将总体趋稳。过去一个时期我国杠杆率增长较快，与我国储蓄主体与投资主体不匹配、权益融资比重偏低、货币化进程和金融深化较快、国有企业和平台公司曾一定程度上承担政府职能等因素有关。

在这种情况下，如果债务使用效率不高，必然推高杠杆率。同时，我国货币化进程较快，特别是市场经济推进、大规模城镇化、房地产市场发展、外向型经济快速扩大等因素，阶段性地推升了杠杆水平。此外，金融业加快发展，金融监管有待完善，出现了影子银行加杠杆等现象。国有企业和平台公司一定程度上承担了政府职能，造成企业部门杠杆率上升较快。