16年去杠桿監管

❶ 中國中央銀行，證監會出台了哪些去杠桿的政策

去杠桿方式有以下幾種：
1）控制基礎貨幣，目前來看央行以穩定資金為主；版2）准備金權率調節貨幣乘數，加准可能性不大，但非銀和銀行同業存款暫不繳准，後續需關注；3）收窄利差，抬高負債成本。措施包括上調逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率，拉長投放久期等，這是央行自16年3季度至今一直在做的操作，從負債端倒逼市場去杠桿。4）風險准備金制度與規范杠桿率，16年一行三會也出台了相應政策。5）MPA直接控制規模擴張，使得表內和表外資產負債擴張可控。

❷ 「房住不炒」第三次現身政府工作報告

2021年，「房住不炒」第三次出現在政府工作報告中，之前兩次分別在2018年和2020年。2016年12月14日至16日召開的中央經濟工作會議首次提出「房子是用來住的，不是用來炒的」的定位，距今已逾四年。「房住不炒」是民間智慧對房地產政策的高度領悟和概括。

房子的問題牽涉面甚廣，歷年政府工作報告都會作為一項重要工作進行部署，側重點雖然有差異，但目標只有一個，就是「讓全體人民住有所居」，促進房地產市場平穩健康發展。

今年的政府工作報告側重點是「保障好群眾住房需求」，在強調「房住不炒」定位以及穩地價、穩房價、穩預期之後，直指當前住房市場最突出的問題並提出了解決思路：解決好大城市住房突出問題，通過增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，規范發展長租房市場，降低租賃住房稅費負擔，盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難。

堅持「房住不炒」定位逾四年來，房地產調控長效機制所含內容愈加豐滿且接地氣，金融、土地、財稅、投資、立法等接連出招，房地產領域風險梯級下降。當前，「房住不炒」的氛圍已成大氣候。

近日，《證券日報》記者結合政府工作報告對房地產發展給出的最新精神，采訪代表、委員、業界專家、企業等，從房貸、土地、房地產稅、房企、住房租賃、住房中介等六方面為解決新市民、青年人住房難建言獻策。

從限貸到「房貸集管」

炒房被「精準打擊」

在房地產市場調控中，信貸手段被廣泛使用且功效強大，從最開始的限貸到現在的房貸集管，「精準度」越來越高。比如今年上海出台的「121新政」就讓樓市恢復常態，其中「嚴格執行差別化住房信貸政策」的三招對炒房極具殺傷力，包括實施好房貸集管，嚴控個人住房貸款投放節奏和增速，防止突擊房貸；加強審貸管理，對購房人首付資金來源、債務收入比加大核查力度；嚴防信用貸、消費貸、經營貸等資金違規流入房地產市場。

對於信貸手段在樓市調控中的作用，全國政協委員，畢馬威中國前副主席、華南區首席合夥人龔永德在接受《證券日報》記者采訪時表示，目前國家靈活運用多樣化的調控手段，如引入信貸、稅收等經濟手段，可以從根本上穩定房產市場和金融體系的穩健性，利於打造各地差異化的調控政策，進一步落實市場長效發展。例如，「房貸集管」出台後，各地也相繼下發了「房貸集管」的地方性細則。此政策對於不同檔次的銀行貸款明確了貸款集中度上限，也體現了對『因城施策』、『一城一策』房地產調控政策的貫徹與落實，有助於各地銀行靈活執行中央房貸政策。現階段樓市調控以行政與經濟手段共存，調控力度有所升級，利於有效優化市場結構、平衡供需關系、促進行業健康長遠的發展。

龔永德表示，過去對房地產調控以行政手段為主，如限購、限貸等。從商品住宅均價、成交價等各項指標來看，樓市調控立竿見影，一定程度上緩解了樓市「過熱」，優化了供應結構並維持了市場的良好秩序。但同時，以行政為主的調控手段也存在一定的限制性，僅可作為短期調控手段。

目前我國的住房金融制度主要包括抵押貸款和公積金制度。去年5月份發布的《中共中央 國務院關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》中明確提出，改革住房公積金制度。

龔永德認為，一直以來我國的公積金制度存在金融化程度低，無「用武之地」；而另一方面，繳納公積金的職工卻存在貸款難的問題。在單一的公積金制度上拓展居民住房融資渠道，實行公積金制度改革刻不容緩。但是否應該以住房銀行模式取代公積金模式，仍然需要結合我國國情和居民購房需求，具體問題具體分析。

對房貸的嚴格管理，一方面「精準打擊」了炒房，另一方面也有助於化解房地產風險。「我們相信，房地產的問題會逐步得到好轉。」3月2日，銀保監會主席郭樹清在國新辦舉行的新聞發布會上指出，房地產金融化泡沫化勢頭得到遏制，2020年房地產貸款增速8年來首次低於各項貸款增速。

重點城市一年只賣三次地

穩房價從源頭抓起

「增加土地供應」是今年政府工作報告中提出的增加保障性租賃住房和共有產權住房供給的辦法之一。

「住房土地制度的變革是房地產基礎性制度的組成部分，也是長效機制的重要骨架。」貝殼研究院首席市場分析師許小樂向《證券日報》記者表示，「在大城市新市民住房問題突出的現狀下，未來土地的供應要與城市住房需求相匹配，需求多的城市增加土地供應。」

近期熱議的重點城市土地供應「兩集中」制正試圖切斷資金與土地的正反饋，降低地方對土地財政、土地金融的依賴，重塑市場格局。「兩集中」簡單來說就是：核心一線、二線城市，一年只賣3次地，集中公示，集中招拍掛出讓。

「將以往零散出讓的涓涓細流變成集中出讓的放量供地，一些地方政府原有的『先次後好』供地順序的無法繼續，集中供地必然會帶來項目的集中入市，為住房供應帶來穩定預期，一定程度上將平抑房價上漲壓力。」同策研究院分析師方玉鳳向《證券日報》記者表示，此外，在市場周期正常格局下，部分房企將轉移陣地，將不集中出讓土地的三線、四線城市作為投資的補充，引導各線城市房地產均衡發展。

「『兩集中』土地出讓模式是『上冰袋物理降溫』，核心是資源配置問題，仍需從構建長效機制方面去完善，從市場角度去配置土地資源，在很多細節上下功夫。」北京房地產業協會副會長兼秘書長陳志向《證券日報》記者表示，要提高市場信息透明度，比如說哪塊土地收儲競拍時，土地收益是多少，對周邊會產生什麼影響，細節透明化，算好賬再去定地價，這樣想拿的開發商就會想清楚，引導地價回歸理性。

「在土地長效機制方面，應該明確城市土地資源的稀缺性，『優質優價』是市場規律，因此在城市規劃方面盡量考慮公共資源、產業發展、區域規劃在空間上的均衡性，才能從一定程度上解決由於資源過於集中帶來的『地王』問題。」貝殼研究院高級分析師潘浩向《證券日報》記者表示，集中出讓讓土地市場從價高者得、贏者通吃變成「雨露均沾」，打破頭部開發商壟斷的格局，其影響不亞於招拍掛制度，但同時也建議各城市錯開出讓時間，合理安排節奏，避免「趕大集」式的集中搶購。

總體而言，「國家對於房地產調控的目標是進入長效機制調控階段。20多年的商品房發展史，我們經歷了從供需端調控——融資端調控——如今長效機制建立的階段。」方玉鳳向《證券日報》記者表示，隨著土地端和金融端長效機制的建立，意味著房地產源頭上的長效機制就建立了，理論上從源頭上控制地價，對於未來房地產市場健康發展意義重大。

房地產稅缺席報告兩年

最強杠桿威力不減

對房地產市場來說，房地產稅就是調控的最強杠桿。

2019年的政府工作報告，未提「房住不炒」，但將2018年提出的「穩妥推進房地產稅立法」調整為「穩步推進房地產稅立法」，引發了各界的熱議。2020年和今年的政府工作報告未提房地產稅的事情。

「稅收對房地產市場有很大的影響，更好的使用稅收政策工具可以更加精準、有效地調控房地產市場。」龔永德對《證券日報》記者表示，我國目前和房地產業相關的稅種其實有很多，例如契稅、個稅、土地增值稅、城鎮土地使用稅等，大家關心的房地產稅也可能成為一個有力的調控工具。

去年5月份發布的《中共中央國務院關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》中提出，穩妥推進房地產稅立法。

同年11月，財政部部長劉昆在《<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議>輔導讀本》中撰寫了《建立現代財稅體制》一文，詳解「十四五」時期財稅改革任務。劉昆在文章中談及進一步完善現代稅收制度時提到，按照「立法先行、充分授權、分步推進」的原則，積極穩妥推進房地產稅立法和改革。

「我認為目前亟須對各種和房地產業相關的稅收進行一個系統的梳理和研究，更有效地發揮稅收工具的力量，並制定差異化的調控政策。」龔永德建議，未來房地產稅的實施，應該根據房屋持有時間、家庭總共持有套數等因素進行相應調整。

目前我國徵收房產稅的試點是上海和重慶兩地。

「三道紅線」建防火牆

促進房企穩發展

雖然政府工作報告中並未對房企提出要求，但落實「保障好群眾住房需求」的要求，需要房企這個重要的供給側做出改變。房企現在需要做的一項重要工作就是滿足「三道紅線」的監管要求，走出健康穩健有序發展的新路子。房企穩，樓市供應就穩，解決新市民青年人住房難的問題也就有了有的放矢的基礎。

從商品房30年發展史來看，「股票、債券成為融資工具後，1993年『終止房地產上市、全面控制銀行資金進入房地產』是首次針對房地產金融領域的調控。」貝殼研究院高級分析師潘浩向《證券日報》記者表示，此後歷經以房拉動內需、房地產金融逐步規范、強化個貸管理、購地資金監管收緊、房地產金融審慎等幾個階段，直至目前的房地產金融調控政策都有長效機制的特徵，為房企劃定了可操作的空間邊界。

不得不說，從誕生到年銷售額突破6000億元花了不到30年的企業少有，年銷售額17萬億元的行業也少有，這都出自中國的房地產行業，但迅猛發展的背後，也滋生了一些行業亂象。比如房企持續加杠桿、高負債、高周轉，債務風險日益加大，部分房企經營性現金流無法覆蓋支出，解決這些潛在的行業經營風險甚至系統性風險已刻不容緩。

「2016年至今，我國對房地產行業金融政策調控力度不斷加大，逐步由渠道監管轉向去杠桿。」同策研究院分析師陳朦朦向《證券日報》記者表示，直至設置「三道紅線」，對房地產企業的金融監管程度拉升至又一新高度，更強的降杠桿階段全面開啟。從調整路徑來看，從土地款、商業性地產項目等資金來源受限，到更多流向房地產行業的資金開始受到監管，再到非標融資等融資亂象受到整治，央行、銀保監會調整房地產銀行業金融貸款比例，對銀行業金融機構建立房地產貸款集中度管理制度，凸顯了國家堅定房住不炒的決心。

但是，房企的合理融資並未受到限制，陳朦朦強調道，國家真正打擊的是「違規金融操作」，對於利於房地產行業平穩健康發展的合理杠桿行為，並未進行過多壓制。

北京房地產業協會副會長兼秘書長陳志向《證券日報》記者表示，對房企來說，隨著「三道紅線」和各類嚴厲的金融調控政策的落地，依賴過高杠桿融資發展時代將結束，整個行業將呈現頭部房企集中化，小房企逐漸出場的格局。

「『三道紅線』是『樓市防火牆』的進一步表現，短期內可避免資金流入高負債房企（一般是高周轉企業），客觀上為房企投資降速，實現防風險目標。」陳朦朦向《證券日報》記者表示，未來，對房地產行業的調控與監管將會持續。

規范發展住房租賃市場

讓剛需有房住

今年政府工作報告在強調「房住不炒」的同時，明確提出要解決好大城市住房突出問題，措施就是切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，規范發展長租房市場。

全國人大代表、林達集團董事局主席李曉林認為，政府工作報告提出增加住房供給、發展租賃住房的具體措施，對今年的房地產行業發展提供了方向指導。

隨著去年《住房租賃條例（徵求意見稿）》的出台，住房租賃立法進入了程序之中，通過立法，可以確立國內租賃住房在住房體系中的地位，明確政府、市場和家庭在租賃住房體系中的角色。2月20日北京市人大常委會法制辦新聞發言人王愛聲表示，今年擬安排立法項目五類，共54項，其中包括住房租賃條例。

中原地產首席分析師張大偉在接受《證券日報》記者采訪時表示，租賃市場目前很大的問題是部分城市的二房東租賃模式難以為繼，但又因為有市場需求的推動，後續依然要大力發展租賃產業，租售並舉是必然趨勢。

隨著經濟穩定，需求平穩，過去幾年房屋租賃市場的租金價格上漲明顯開始放緩，部分區域甚至出現了租金下調，這對於二房東類型的租賃企業影響非常大，因為鎖定了業主轉租房源的租金價格，面對租金平穩甚至下調情況，「二房東」賺取差價的難度加大。

張大偉介紹，長租公寓企業在北京、上海等城市的市場份額已經超過20%，如果計算二房東之類的同樣模式交易，當下市場已經有60%的租賃房源很難見到房主交易，這種情況下，對租賃市場特別是長租公寓市場需要加大監管力度。租賃市場亂象的核心是租賃企業的金融化，租付時間差出現了資金池，這是立法嚴禁的行為。

住房租賃市場的競爭現在也不僅僅是長租公寓企業間的競爭，政府提供的廉價租賃房源、集體土地建設公寓等，都會影響租賃市場的租金價格和供需預期。

全國政協委員、房天下董事長莫天全認為，住房租賃市場的健康有序發展非常重要，尤其是租賃市場兼具保障「居者有其屋」的重要使命，發展好租賃市場意義重大。

從野蠻生長到規范執業

房產中介要做「貼心人」

房產中介是供需兩方的橋梁，但更要成為購房者尤其是剛需的「貼心人」。作為房地產業的衍生行業，房地產中介行業經歷了初期野蠻生長、品牌格局初步形成，以及現階段在互聯網技術和新冠疫情的影響下，加速向線上化、規范化、平台化、透明化方向發展的趨勢。

經過幾十年的發展，現在我國的二手房市場已經具備了相當規模。用龔永德的話來說，就是「我國房地產市場正逐步從增量市場向存量市場轉變，即從以新房為主導向二手房為主導的階段過渡。」

龔永德認為，二手房市場由於交易信息不對稱、交易流程復雜等特點，對房產經紀服務的需求量更大，成為房產經紀行業成長的巨大驅動力。除此以外，房屋租賃市場由於與二手房同樣有著信息不透明、不對稱的特徵，因此同樣需要專業的房產經紀提供服務以尋得滿意的房源。住房租賃市場的持續增長是推動房地產中介行業發展的另一動力。

「但需要看到的是，中介行業仍然存在水平參差不齊、管理不規范、虛假信息等突出問題。作為國家房地產調控的一部分，應該在加強信息披露和市場監管、防止市場壟斷等幾個方面監督和引導中介行業的健康發展。」龔永德表示。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對《證券日報》記者表示，隨著各地的房產政策越來越細化，以及居民購房理念從投資向宜居轉變，對房產中介行業的服務能力提出了更高的要求。房產中介行業的投訴率一直較高，也說明了消費者對房產中介服務能力的不滿。

嚴躍進說：「隨著越來越多互聯網技術的運用，如VR看房等已經打破了線下房產中介的固有模式，因為房產交易中的價格和看房兩個重要信息進一步公開透明，所以房產中介需要依靠更為專業的服務與業務能力，提高對客戶的服務黏性，進而減少交易成本。」

龔永德認為，除引導中介加強自身規范，發布真實房源外，監管部門應從制度上杜絕行業惡性競爭，嚴格採取登記掛牌制度、剔除價格過高或過低房源等方式，降低虛假房源的產生。對於信息發布平台來說，要加強平台治理和房源審核，建立真房源審核機制、多重驗真機制等。

「建立國家級的住房市場監管機構，統一監督、管理、調控全國房地產市場，預防部分城市逐漸形成的中介機構高市場佔有率的壟斷格局，保障行業回歸到健康有序的競爭中來。」龔永德建議。

貝殼找房董事長左暉在接受《證券日報》記者采訪時表示，產業數字化不僅為行業帶來了更高的效率，還能創造大量新崗位，甚至催生出「新業態」。

❸ 必看！央行變相加息對市場的影響

農歷新年初七，中國2017年春節假期結束後，金融市場開盤第一個交易日，中國人民銀行扔下一個重磅炸彈「變相加息」，股市、債市和商品市場迅速作出反應，均以下跌報收。

所謂變相加息，其實就是上調公開市場逆回購利率和銀行間同業拆借利率，從而影響相關貸款利率，收緊部分貨幣量，提高融資成本。雖然，其與上調存貸款利率對社會全面影響的量級無法相提並論，但這是央行發出的明確信號，中國貨幣政策轉向，由此前的穩健偏松轉為中性偏緊。

那麼央行變相加息對市場的具體影響有哪些，下面我們來一一分析。

一、央行貨幣轉緊

16年經濟增長穩定的代價是房價大漲、杠桿驟升、匯率承壓。中央經濟工作會議定調，抑制地產泡沫、防範金融風險和推進改革將是17年首要目標。

本次利率上調是短期經濟穩定、通脹回升背景下，央行對於金融同業大幅擴張和天量信貸做出的去杠桿舉措，與13年監管非標擴張類似，也確認貨幣政策已中性轉緊。

二、類似變相加息

對於中國央行而言，存在兩套官方利率，一是大家所熟知的存貸款利率，而通常意義上的加息、降息都和存貸款基準利率的變化有關。

但其實還有另一套官方利率，主要以回購招標利率為代表，因而回購利率的上調其實也代表央行正式變相加息。其與存貸款利率的區別在於前者主要影響貨幣和債券市場，而後者主要影響貸款市場。

三、債市提前、充分反應

由於金融市場的反映是動態的，貸款利率主要由銀行決定，通常變化比較慢。但是債券利率由市場決定，通常變化比較快。

因此，雖然這一次回購利率上調只有10bp，但是由於央行早在16年8月就開始拉長逆回購期限，並加大MLF操作力度，而債市從16年11月就開始調整，因而到現在為止，以10年期國債和國開債為標志的債券利率上行幅度已經接近80-100bp，10年期AAA級企債利率也從低點上行了100bp左右。

所以，從去年11月以來，全社會的平均利率已經上行了15bp，相當於0.7次貸款正式加息。

四、地產凜冬將至

截止16年9月末，銀行住房貸款平均利率為4.52%，銀行房貸的平均期限應該在10年以上，當時10年期國開債利率只有3.13%，但是現在10年期國開債利率已經接近4.1%，而國開債是完完全全的政府信用，對銀行而言不用佔用任何風險資本，但是發放房貸要計提50%的資本佔用，而銀行是高利潤率高杠桿行業，其資本金有限，因而資本佔用的成本極高，所以按照現在4.1%的國開債利率，從歷史數據比較來看合理的房貸利率應該在5.5%左右，比現在的水平高出100bp。所以，央行確認貨幣市場加息的結果，其實意味著房貸利率存在著大幅上調的風險，現在5年期以上貸款基準利率為4.9%，這意味著按照5.5%的合理水平，所有的折扣房貸將全部絕跡，否則銀行不如去買債。

而16年房地產市場的異常繁榮，本來就沒有人口結構的支撐，全靠天量的房貸支撐，如果未來房貸利率持續上行，疊加政府對部分一二線城市投機購房限購限貸的鋪開，地產銷量或將持續下行，而地產市場的嚴冬或將到來。

五、經濟下行風險加大

16年下半年以來經濟有明顯改善，其實主要歸功於庫存周期，企業庫存去化充分以後，開始逐漸回補庫存，並帶動了工業生產的回升。

但是如果商品價格不再上漲，那麼企業補庫存的動力就會逐漸消失，庫存周期也會很快結束。

而房地產投資在16年4季度也有所反彈，主要源於地產銷售回升的滯後效應，如果未來地產銷售繼續下滑，那麼地產投資的反彈也難以持續。

因而，主要支撐還是基建投資，但畢竟獨木難支。

我們預計最快從3月份開始，經濟下行的壓力就會明顯體現，而全年經濟增長大概率前高後低，與去年的企穩回升截然相反。

六、現金價值提升

對於現金類資產而言，貨幣利率就是其回報率，因而回購利率的提升意味著持有現金資產回報率的增加。

以最近似於現金的貨幣基金為例，最大的貨幣基金是余額寶，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而現在已經高達3.6%。

在過去一段時間，國內房價已經出現漲幅回落甚至部分城市開始下跌，而股市和債市也均在回調，現金回報率反而在持續上升，事實上最好的策略是現金為王。

七、股市、債市風險有限

理論上加息對債市最不利，但事實是債市對加息反映最靈敏，但加息對債市的影響其實是辯證的，未必是不利的。

因為真正決定債市走勢的是經濟基本面，比如美國在15年底加息，但16年上半年美國10年期國債利率一度下行100bp，原因是16年上半年美國經濟不好，市場預期美國加息延後。

同樣的道理在於，過去幾年央行持續降息，反而在16年滋生了地產泡沫，引發了房價和通脹的大幅反彈，導致了匯率貶值，因而最終對債市不利。但現在央行開始變相加息，其實有助於抑制地產泡沫和通脹風險，助於穩定匯率，最終反而對債市有利。大家可以發現10年期國債期貨的跌幅只有不到1%，遠不及16年底時的一度跌停，而且現在主力合約的收盤價也高於16年末。

我們認為在去杠桿的過程中，經濟短期穩定長期回落，因而利率也是短期上升，長期下降。尤其對於高債務的中國經濟而言，高利率是不可承受之痛，因而我們認為3.5%的10年國債利率具有長期配置價值，未來繼續調整的風險有限。

對於股市而言，從短期看，利率上行對其也有負面影響，但影響要小於債市。原因在於股市是多因素定價模型，利率上行對估值不利，但是短期經濟穩定盈利改善，可以部分對沖估值下行。

從長期看，如果政府決心抑制地產泡沫，而且能有效防範金融風險，那麼資金將有望從地產市場流出，而股市有望受益於資金的迴流。而中國經濟在化解了地產腫瘤之後，其實有望更加健康，而股市是實體經濟的反映，也有望反映經濟結構的改善。

❹ 分化中的回升——社融數據的拆解與分析（海通固收姜超、李波）

分化中的回升——社融數據的拆解與分析

摘要

一季度社融增速見底回升。

19Q1新增社融總量8.2萬億，相比18年同期增加2.34萬億。其中貸款同比多增1.44萬億；債券同比多增3800億；地方專項債同比多增4620億；非標同比多增1940億。截至19年3月，社融同比增速10.7%，相比18年底回升0.9個百分點。地方專項債的提前發行、貸款、債券融資的放量、以及非標萎縮速度的放緩，帶來社融增速在19年一季度提前見底回升。

社融數據的結構分拆

政府融資高增。 地方專項債的余額增速從18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果進一步將國債和地方債加進社融指標中，則構建的政府+社會融資增速指標在19年3月為11.1%，相比18年底回升1個百分點，其中19年3月政府融資增速在20%左右。

居民融資高位回落，企業融資低位企穩。 19Q1居民部門融資同比僅多增450億元，融資增速17.6%左右，相比18年底下降0.7個百分點。而企業部門融資同比多增1.67萬億，融資增速6.7%左右，相比18年底回升1.1個百分點。

企業短期融資高增，中長期融資仍低迷。 19Q1企業短期融資同比多增1.2萬億，增速11.9%左右；而中長期融資同比僅多增4700億，增速僅在4.9%左右，處於歷史低點。短期融資高增一是由於一季度的票據套利帶來票據融資放量；二是18年企業融資偏緊，19年有補充流動性、償還到期債務的需求；三是企業在增值稅減稅的影響下提前補充原材料庫存，也帶來短期融資增長。而企業的中長期融資與資本開支的相關性更強，持續性也強於短期融資。目前中長期融資增速低迷，或預示著本輪企業的投資不會出現強周期回升，企業融資的結構問題仍需改善。

社融增速全年企穩，債市5月迎接反彈。

19 年企業融資回升力度或有限。 本輪宏觀政策相比此前有所轉變，地產嚴監管、地方政府舉債受限、貨幣政策中性，意味著不再依靠基建和地產刺激經濟，而是依靠減稅提升經濟的增長潛力，在此背景下企業融資沒有大幅回升的動力。而從融資結構看，資管新規下非標難有大幅回升；信貸1季度提前放量，需警惕2季度之後不及預期的可能；債券1季度融資高增，但期限偏短、評級偏高，表明風險偏好仍低。綜合來看，企業融資19年或僅小幅回升。

政府和居民融資均有高位回落壓力。 政府融資方面，根據19年的財政預算數據推算，全年政府融資增速或在15%-16%左右，19Q2之後增速逐漸回落。居民融資方面，歷史上居民信貸增速同步略滯後於地產銷售增速，目前商品房銷售面積增速已經轉負，預示著居民信貸增速也或有下行壓力。

社融增速全年或 L 型企穩。 19年寬貨幣向寬信用傳導見效，企業融資溫和回升；而政府融資和居民融資增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走勢將呈現L型。意味著全年經濟也或將L型企穩，不會出現強周期的回升。

債市迎接反彈行情。 5月6日央行宣布對中小銀行定向降准，釋放長期資金約2800億元，或能緩解5月繳稅和MLF到期帶來的資金壓力。雖然目前貨幣政策最寬松的時間已經過去，但也並沒有明顯收緊。加上今年減稅力度較大，綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性或仍維持相對寬松的狀態。而社融和經濟19年或L型企穩，難有大幅回升，債市短期調整已經非常充分，目前的基本面和貨幣政策均對債市有支撐。 當前的貨幣利率對應的 10 年國債利率合理水平約在 3.1% 左右， 5 月債市或有望迎來反彈行情。

1。 一季度社融增速見底回升

18年受到去杠桿和資管新規的影響，社融增速大幅下行。19年開年以來社融增速出現見底回升，一季度新增社融總量8.2萬億，相比18年同期大幅增加2.34萬億。分類別來看，貸款增加6.3萬億，佔新增社融的77%，同比多增1.44萬億。債券新增9250億，占社融增量的11%，同比多增3800億。地方專項債增加5390億，佔新增社融的7%，同比多增4620億。此外，非標增量由負轉正，同比多增1940億。

從增速來看，截至19年3月，社融余額同比增速10.7%，相比18年底回升了0.9個百分點，其中不含專項債的社融增速在9.7%左右，相比18年底回升了0.7個百分點。總的來說，地方專項債的提前發行、貸款、債券融資的放量、以及非標萎縮速度的放緩，帶來社融增速在19年一季度提前見底回升。

從總量上看，19年一季度無論是社融增量，還是存量增速，均有明顯回升。但結構上卻存在一些差異，下面本文將對社融結構進行分拆，從結構入手來對社融指標後續的走勢進行分析與預測。

2。 社融數據的結構分拆 2.1 政府融資高增

本輪社融增速回升的第一大助力是地方政府專項債，由於往年地方政府專項債的大規模發行從二季度開始，今年提前到了一季度，因此帶來了社融增速的同比回升。我們測算不含專項債的社融增速從18年底的9%左右回升至目前的9.7%左右，無論是增速水平，還是回升幅度，均小於全口徑的社融增速。而如果單獨看地方政府專項債，則其增速從18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右。

進一步的，我們可以將國債和地方債加進社融指標中，構建政府+社會融資增速的指標。從趨勢來看， 政府 + 社會融資增速 19 年 3 月為 11.1% 左右，高於社融增速， 且相比18年底回升了1個百分點。其中19年3月政府融資增速在20%左右，相比18年底回升了3個百分點。地方專項債的放量、財政赤字率的提升，均帶來了政府融資增速的回暖，也帶動了社融增速的回升。

2.2 居民融資高位回落，企業融資低位企穩

我們對社融數據進行拆分，首先將地方專項債剔除，然後拆分成居民融資和企業融資。其中居民融資主要是金融機構對居民的貸款，而企業融資則包括貸款、非標、股權融資等。經統計，19Q1居民部門新增融資1.8萬億左右，同比僅多增450億元。而企業部門新增融資5.1萬億，同比多增1.67萬億左右。 再從增速來看，居民部門的融資增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 個百分點；企業部門的融資增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 個百分點。

下圖是居民和企業部門的融資增速情況，受棚改貨幣化的影響，16年以來經歷了一波地產周期，居民有明顯的加杠桿行為，融資增速維持高增長。而企業融資增速則出現明顯下降，尤其在17年以後，隨著金融去杠桿的推行和資管新規的落地，表外融資受阻，導致企業融資增速大幅下滑。目前居民融資增速在高位小幅下降，而企業融資增速低位企穩，兩者之間的增速缺口仍大。

2.3 企業短期融資高增，中長期融資仍低迷

隨後我們可以將企業融資做進一步拆分，從期限上分為短期融資和中長期融資，其中短期融資包括企業的短期貸款和債券中的短融超短融，中長期融資則包括企業中長貸、中長期債券、非標等。經統計，19Q1企業短期融資新增2萬億，同比多增1.2萬億；而中長期融資新增3.1萬億，同比僅多增4700億。再從增速來看， 截至 19 年 3 月企業短期融資增速在 11.9% 左右，而企業中長期融資增速僅在 4.9% 左右，處於歷史低點。

下圖是企業短期融資和中長期融資增速的趨勢，本輪企業短期融資增速從18年初開始回升，19年以來回升速度加快。19年一季度企業新增短期融資占企業新增融資的40%左右，其中短貸、票據、短融超短融等均有明顯增長。而我們推測，除了票據套利帶來的票據融資放量以外，短期融資的高增還與企業補充流動性、以及庫存投資等因素有關。

首先， 18 年資管新規落地，融資環境偏緊，企業現金流普遍不佳。 A股上市公司口徑的應收賬款增速從17年底開始明顯上行，18年中報增速接近9.5%。而19年初融資環境好轉，在鼓勵民企融資的政策維護下，企業有利用短期融資補充流動性資金、償還到期債務的需求，從而導致短期融資大幅增長。

其次，短期融資的增加與企業的庫存投資也有一定關系。 同樣是A股上市公司口徑下，短期借款+應付賬款及票據的同比增速，與存貨的同比增速有較強的相關性，表明企業的短期融資會用於庫存投資。基於這一邏輯就不難理解19Q1短期融資的大幅增加，由於19年二季度增值稅減稅落地，在此背景下企業有提前采購原材料補庫存的動力(原材料的增值稅作為進項抵扣，減稅後抵扣額會減少，故企業希望在減稅前補庫存)。3月PMI中的原材料庫存指數環比大增2.1個百分點，回升幅度遠超季節性，也表明1季度企業短期融資的回升及生產的回暖，與企業的補庫存有關。

但短期融資的持續性相對較差，且本輪企業的庫存投資周期與增值稅減稅有關，二季度減稅落地後或會出現回落，因此企業短期融資的持續情況尚需觀察。而相比短期融資，企業的中長期融資與資本開支的相關性更強，會被更多用於擴大生產、做設備和產能投資，持續性更強。因此從結構來看，目前中長期融資增速的低迷或預示著本輪製造業投資不會出現強周期的回升，企業融資的結構問題仍需改善。

3。 社融增速全年企穩，債市 5月迎接反彈 3.1 以史為鑒：企業融資大幅回升需要哪些因素？

企業融資方面，目前增速已經出現低位回升，但結構上仍存在差異，即短期融資增速較高，中長期融資增速較低。本輪企業中長期融資增速能否快速回升，是寬信用效果如何的主要衡量指標。而2008年以來，曾出現過三輪企業中長期融資增速大幅回升的情況，即2009年、2012-2013年和2016-2017年，都是處於上一輪經濟衰退後期到新一輪經濟復甦的前期。具體來看：

1 ) 2009 年企業中長期融資增速的回升主要靠貸款。 為了應對08年金融危機的影響，我國採取了積極的財政和貨幣政策。在4萬億的信貸刺激政策下，企業中長期貸款增速大幅上升，創下近10年來的最高點。而投資端基建投資和地產投資先後大增，帶動固定資產投資增速大幅回升。09年是我國第一輪的加杠桿，而加杠桿的核心主體正是企業部門，政策刺激+投資回升是企業部門融資增速大增的主要助力。

2 ) 2012-2013 年企業中長期融資增速的回升主要靠非標。 一方面是2012年出台了證券公司資產管理業務新規等相關政策，使得券商資管、基金子公司等機構開始蓬勃發展，為非標的投資提供了通道。另一方面，非標融資回升背後的助力是政府加杠桿托底經濟。我國經濟在2012年之後逐漸進入下行軌道，政府有利用基建托底經濟的意願，但舉債的渠道受限，顯性債務受到財政預算的約束。因此更多通過城投等融資平台，以非標的形式舉債，導致隱性債務激增。

非標擴張的速度有多快？2013年全年委託貸款新增2.55萬億，是2012年的2倍左右，信託貸款新增1.8萬億，比2012年上升43%，加上未貼現銀行承兌匯票，2013年全年新增社融中非標佔比接近30%。而非標融資余額的增速也從12年年中的20%左右飆升至13年年中的45%左右，帶動企業中長期融資增速從12年年中的13%左右上升至13年年中的21%左右。

3 ) 2016-2017 年企業中長期融資增速的回升則是非標與貸款共同發力。 非標方面，16年監管針對基金子公司的通道業務連續發文，通道業務大幅收縮，資金迴流至信託機構，導致16-17年委託貸款增速下降，信託貸款出現激增。非標增速從16年年中的0.8%左右，回升至17年年中的16%左右。

而除非標外，企業中長貸增速也出現上升，同比增速從16年年中的11%左右回升至17年年中的16%左右。16-17年處於上一輪的地產周期中，棚改貨幣化推動三四線去庫存，地產銷量和投資增速均出現回升。在地產周期的帶動下，16-17年經歷了企業和居民信貸增速的雙重上行。

綜上可以看出，企業中長期融資增速的回升，離不開宏觀政策的刺激和下游需求，尤其是投資需求的大幅回升。09年是4萬億的信貸政策刺激，下游基建投資和地產投資先後回升，對應企業部門加杠桿。13年是非標政策松綁，下游基建投資回升托底經濟，對應政府部門加杠桿。16年則是棚改貨幣化推動三四線地產去庫存，下游地產投資回升，對應居民部門加杠桿。

3.2 19 年企業融資低位回升，力度或有限 而本輪宏觀政策相比此前有明顯轉變，一方面，地產延續嚴監管、地方政府舉債受限制、貨幣政策中性穩健，意味著這次不再依靠基建和地產刺激經濟。另一方面，財政採取大力度的減稅降費政策、貨幣則致力於疏通民企融資通道，意味著民企負擔減輕，市場有望釋放長期活力。

在這樣的背景下，本輪經濟的探底回升或將主要依賴消費。從1季度的宏觀數據也可以看出，社銷零售總額同比增速從2月的8.2%回升至3月的8.7%，消費端的回升是一季度經濟企穩的主要助力。而投資方面，隨著土地購置費的回落，地產投資今年仍有下行壓力；地方政府舉債受制，基建投資或僅溫和回升；18年企業盈利大幅回落，意味著今年製造業投資難有回升。總體來看，19年投資下行壓力仍大，減稅降費的利好下，經濟或將主要依靠消費企穩。

隨著18年下半年維護民企融資的相關政策陸續出台，19年已經看到了寬貨幣向寬信用的傳導，企業的融資增速探底回升。但考慮到需求，尤其是投資端難以大幅回暖，故企業融資增速沒有大幅回升的動力。

再從融資結構來看：1)非標19年萎縮速度有所放緩，但受到資管新規的約束，難有明顯的凈增量。2)貸款方面，銀行一般會提前確定全年大致的信貸額度，在1季度信貸提前沖量的情況下，要警惕二季度之後信貸投放不及預期的情況。3)債券方面或是今年主要的不確定項，一季度Wind統計的信用債凈融資在7000億左右，同比18Q1大增3800億。但從結構來看，一方面是短融超短融凈融資佔比接近40%，融資期限偏短期；另一方面AAA級信用債凈融資佔比達到80%，AA及以下的凈融資依舊為負，表明信用風險偏好仍低，寬信用仍待推進。由此來看，全年債券融資的凈增量也難以大幅超預期。

綜上，從需求、政策和融資結構幾個方面來看，我們預計企業融資今年將有所回暖，融資增速呈現探底小幅回升的走勢，但難有大幅增長。

3.3 社融增速全年或L型企穩

前面我們對企業融資增速進行了預測和分析，下面再對政府和居民的融資進行預測。 首先，我們推測 19 年政府融資的增速或高位回落。 根據19年的財政預算數據，全年赤字率目標上調至2.8%，其中中央政府財政赤字1.83萬億，地方政府財政赤字9300億，新增地方專項債目標2.15萬億，均高於2018年。但19年債務置換接近尾聲，目前待置換的債務僅有3000億左右。根據以上數據推算，19年全年政府融資增速或在15%-16%左右，19Q2之後增速或將逐漸回落。

其次居民融資方面， 19 年也仍有回落壓力。 本輪融資增速的高點在17年年中，之後融資增速便處於緩慢回落狀態。如果拆分短期和中長期來看，本輪居民短期融資增速從17年開始上升，18年以來處於高位震盪狀態。而中長期融資增速則從17年以來見頂回落，與居民融資增速的走勢一致。

未來居民融資增速如何？從歷史規律來看，居民信貸增速同步略滯後於地產銷售面積增速，二者相關性較高。16-17年是棚改貨幣化推動的上一輪地產周期高點，隨著棚改貨幣化的退出和地產調控的趨嚴，目前商品房銷售面積增速已經轉負，預示著居民信貸增速也或有下行壓力。

總體來看，19年寬貨幣向寬信用逐漸見效，企業融資將溫和回升。而政府融資和居民融資增速高位回落， 社融全年探底回升，走勢將呈現 L 型，全年增速在 11% 左右 。從融資對經濟的領先性來看，全年經濟也或將L型企穩，不會出現強周期的回升；結構上則是投資下行，消費回升。

3.4 債市迎接反彈行情

債市方面4月份經歷了一波短期調整，一方面源於一季度經濟和社融雙雙回暖，另一方面也是4月降准預期落空，資金利率有所上行。但5月6日，央行宣布對中小銀行進行定向降准，用於支持民企小微，釋放長期資金約2800億元。考慮到5月是繳稅期，同時有1560億元的MLF到期，本次定向降准能夠一定程度緩解資金面壓力。

今年以來央行降準的節奏放緩，貨幣利率一季度也明顯上行，意味著貨幣政策最寬松的時間已經過去。但這並不意味著央行政策的轉向，而是在避免大水漫灌的同時更加註重結構性政策工具。考慮到今年有大力度的減稅落地，財政投放的資金規模也相當可觀，因此綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性或仍維持相對寬松的狀態，對債市行情仍有支撐。

最後從社融的角度來看，我們認為一季度社融和經濟的回升受到季節性和其他短期因素的影響，19年社融和經濟或許或L型企穩，難有大幅回升。債市短期調整已經非常充分，目前的基本面和貨幣政策均對債市有支撐， 當前的貨幣利率對應的 10 年國債利率合理水平約在 3.1% 左右， 5 月債市或有望迎來反彈行情。

❺ 中國信託業發展歷史有哪些

中國的信託業始於20世紀初的上海。1921年8月，在上海成立了第一家專業信託投資機構——中國通商信託公司，1935年在上海成立了中央信託總局。新中國建立至1979年以前，金融信託因為在高度集中的計劃經濟管理體制下，信託沒有能得到發展。

1979年10月，國內第一家信託機構——中國國際信託投資公司宣告成立，此後，從中央銀行到各專業銀行及行業主管部門、地方政府紛紛辦起各種形式的信託投資公司，到1988年達到最高峰時共有1000多家，總資產達到6000多億，佔到當時金融總資產的10%。

我國信託業發展的幾起幾落有其客觀原因：

誕生時缺乏基礎，一是缺乏一定的市場需求和經濟基礎。「受人之託，代人理財」是信託的基本功能，因此信託生存的首要條件是有「財」可理。建國以來長期實行高度集中的計劃經濟體制，採取的是高積累、高投資、低工資、低收入的政策，民間基本上無可理之財。二是缺乏健全的社會信用基礎。

信託「以信任為基礎」，信任關系的確立和穩定是信託賴以生存的土壤。我國社會信用關系尚缺乏剛性，信用鏈條十分脆弱，契約意識較差；總體而言，信用基礎仍十分薄弱，制度建設滯後，不完備。

直到2001年10月1日《中華人民共和國信託法》正式施行，我國的信託制度才初步確立。在此之前沒有一部專門的信託法，也無其他明確信託關系的法律規范。這使信託機構的活動長期缺乏權威的基本准則，令信託業的發展陷入歧途。這些年來，信託公司主要從事銀行存貸業務、證券業務和實業投資業務，沒有集中到「受人之託，代人理財」的主業上來。

❻ 什麼是三去一降一補全文解釋

一、三去一降一補就是：

1、去產能

主要講的是鋼鐵、煤炭等行業，該破產的就破產關掉。失業的企業職工，安排轉崗和再培訓再就業。目前這些僵屍企業都是靠銀行貸款，還有一口氣。

2、去庫存

主要說的是房地產開發的空置樓房，要賣掉空房、去掉庫存。據說各地政府都有去庫存的任務指標。

3、去杠桿

就是減低負債，政府、企業、個人都可以有負債，政府舉債搞某某項目即在加杠桿。

4、降成本

就是降低整體的稅負水平，5月1號開始實行的營改增即為具體的舉措。

5、補短板

諸如脫貧、基礎設施建設等等。

二、「三去一降一補」其中的核心問題是所謂去杠桿，即減低負債。持續虧損，資不抵債的大型企業，持續向銀行借錢，不會因為「債轉股」而好轉，窟窿只能越來越大，銀行自身的風險就越來越大。個人方面的負債，主要還是供房一族。

(6)16年去杠桿監管擴展閱讀：

1、中央財經領導小組第十三次會議指出，供給側結構性改革主攻方向是減少無效供給，擴大有效供給，提高供給結構對需求結構的適應性，當前重點是推進「三去一降一補」五大任務。

2、三去一降一補得三去中措施是什麼「三去」即「去產能、去庫存、去杠桿。去產能：是指為了解決產品供過於求而引起產品惡性競爭的不利局面，尋求對生產設備及產品進行轉型和升級的方法。去杠桿：以既主動、又穩妥為要義的。 具體來說，就是在提高生產效率、推動經濟增長中改善債務結構。

3、推進「三去一降一補」還是要以市場機制和手段為主，有形之手為輔。重點在於將市場的倒逼機制充分發揮出來。必須明確的是，「三去一降一補」都是市場主體企業的事情，企業是主角，企業必須有原動力或者有足夠的外部壓力。這個外部壓力就是市場的倒逼機制要發揮作用。

4、政府在「三去一降一補」中確實要發揮作用，主要作用是讓市場機制的魅力充分發揮出來，掃除妨礙市場機制有效發揮作用的一切障礙。在「三去一降一補」中，政府主要職責是保護好市場，保護好市場機制。