PAG杠桿收購退出戰略

『壹』 私募股權投資如何利用杠桿

所謂私募股權並購基金，是專注於對目標企業進行並購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然後對其進行一定的重組改造，持有一定時期後再出售。並購的前提是有充足的資金，那麼，私募股權並購基金該如何利用杠桿呢？
以杠桿收購為主要模式的並購基金的收購可以創造公司價值，會讓企業變得更加有效。這種價值的創造來自卓越的管理——好的計劃、好的風險控制體系和好的經營方式;價值的創造來源於能動的董事會、管理層持股、資產整合和債務約束四者的協同作用。
杠桿收購(Leveraged-Buyout，簡稱LBO)產生於20世紀70年代的美國，並迅速成為美國80年代並購高潮中影響巨大的一種並購模式，目前已成為並購基金的主要運作模式。
杠桿收購，是指收購主體(常常是並購基金或產業投資者)以目標公司(通常是上市公司)的資產和未來現金流為抵押和擔保舉債融資取得收購資金，收購目標公司的一種企業並購形式。杠桿收購的財務結構中，股權投資佔10%～20%，負債佔80%～90%。而並購基金並不為相應的債務融資提供擔保，完全以目標公司資產和未來現金流作為融資擔保。
與經濟生活中大量的重要創新一樣，杠桿收購是在經濟主流領域以外發展起來的。杠桿收購處在金融的邊緣地帶，但由於它運用了大量的金融工具和財務杠桿，使它演變為一種強有力的融資收購技術，同時又是一項對資本市場、公司治理與價值創造產生巨大影響的金融工程。
杠桿收購影響企業資本結構與公司治理
第一，資本結構在公司治理中的作用。通過利用資本市場和貨幣市場中的金融工具和機構投資者，杠桿收購融資使公司新的資本結構能起到改善公司治理的作用。其中，債務的約束控制了代理成本的提升，促進了主動性提高現金流機制的形成，從而也創造了股東價值。
事實上，一方面，不同的資本結構影響著公司治理結構的制度安排;另一方面，不同的公司治理結構也影響著資本結構的制度安排。正如米勒教授所言:適當資本結構的選擇可促進公司治理結構、提高治理效率, 而好的治理結構又能確保公司經理層得到正好為其投資所需，但又不是更多的資金來完成有利可圖的項目。也就是說，資本結構可通過股權和債權特有作用的發揮及其合理配置來協調出資人與經營者之間、出資人內部股東與債權人之間的利益和行為。
第二，債務在公司治理中的作用。詹森等學者認為，債務支出減少了公司的「自由現金流量」 (Free Cash Flow), 從而削減了經理從事低效投資的選擇空間。在公眾公司收益下滑的過程中，負債的核心問題是自由的現金流。
詹森(1991)對債務的作用得出了如下三個結論： 一是對現金流流失的控制。債務約束會幫助限制現金流的流失，通過強迫管理者償還他們應該保留的資金，債務實際上是權益資本的替代品，在這種機制下，管理者會分散現金流而不會投資在低回報率或者是虧損的項目上。
二是債務是一個有力的適應變化的代理制度。對於所有為過度舉債而陷入焦慮的公司而言，過度使用杠桿會起到副作用。它會使一個公司破產，賣掉部分公司股份，再重新關注於少量的一些核心業務。
三是預警作用。在其它環境中，債務合約的背離會創造出更大范圍內的危機，從而促使高層做出更快的反應。
四是債務能夠迫使管理者們採取一些價值創造的政策，他們通常不願意採用這種政策。
在杠桿收購中居於核心地位的債務約束作用，帶來了公司治理的變革和股東價值革命，這已被理論界和企業界所廣泛接受。自1980年代以來，越來越多的公司採用了杠桿收購的治理模式。
杠桿收購向世人展示了金融結構對於公司價值創造的積極意義：融資方式不僅影響到現金流的分布，也影響到它的管理方式;價值創造過程是一個長期的追求，杠桿收購的財富積累，不是短期的行為，也不是一種非理性的投機行為;它是積極的努力和對周圍事態長期警覺的結果;是管理者與所有者利益和諧統一的結果，也是對突發事件危機處理能力的結果。
杠桿收購對價值創造影響深遠
收購的成功，最終取決於以價值創造戰略為核心，把所有權激勵與收購的財務結構、監督機制聯系在一起，並促使它們的相互作用。杠桿收購中的價值創造是基於金融資本家作為股東所提供的咨詢、決策和激勵與控制。
第一，收購和掌控董事會——控制權約束。杠桿收購組織代表著擁有公司大量普通股的投資人，其掌控董事會的一個重要動機，在於使公司長期價值創造計劃能夠不受干擾地實施。在管理層和杠桿收購組織之間的責任分工一般是，經營戰略的決定權和操作的選擇權在管理層，而公司財政支出的控制權則在杠桿收購組織。
一是為了調動管理層的積極性，要適度給經理自主權，遵守避免干預過程管理的原則;二是並購基金控制著董事會，而董事會應高度重視價值創造的決策和管理;保留著對董事會的多數控制權;三是董事會與管理階層間不斷進行溝通與討論。
些控制董事會的措施，確保了董事們致力於達到股東所要求的目標。美國越來越多的公司現在正部分或全部採用這些措施，股東也越來越多地根據他們的意願來評價公司董事和管理者這方面的行為。
第二，達成利益共同體——(MBO)利益協同。收購中一個重要的環節，就是使目標公司中盡可能多的人成為股東。如果經理們確實為股東(包括他們自己)的最大利益著想，他們就會正確地平衡公司所有成員的利益，會更加有效地致力於增加企業的長期和短期價值。將經營者和股東利益統一起來的經營目標，是杠桿收購投資於任何企業的一個前提。
如何做到這一點呢?一是管理層持股(MBO)。並購交易結束後，管理層持股使收購後的公司能夠大大提高績效，即通過使經理們將相當多的個人財富(80%以上是借來的錢)投資於他們所管理的企業中，把他們變成為所有者，他們就有相當大的動機所有股東的最大利益服務;二是建立股票期權機制。股票期權(Stock Options)是以股票為標的物的期權合約。股票期權使雇員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長並承擔相應的風險;三是股票增值(Stock Appreciation Rights)機制，即雇員可以以現金或股票或兩者兼有的形式獲取期權差價收益;四是建立管理薪酬機制。
實證分析顯示，杠桿收購中非常關鍵的一步是使用財富杠桿把股權中一部分分配給管理階層，構建管理激勵機制，與管理層達成利益共同體，使股東價值最大化。另外，由於在大多數杠桿收購案例中，這些公司的管理人員也參與了收購活動, 所以大多數杠桿收購同時也是管理人員收購(MBO)。杠桿收購使處在邊緣中的MBO成為公司治理的主流工具。在MBO中，由於收購活動的發生，使得管理人員的管理動機發生了根本性改變, 他們開始更加關注股東價值的增加。
第三，結成夥伴關系——經營協同。成功的收購必須使所有者認同經理們的價值觀。杠桿收購的合夥人機制通過MBO，以一種迫使每個人都關心企業長期生存能力和價值創造的方式把外部投資者(戰略性買主或金融性買主)和經理們的利益捆綁在一起，其目的是使其中的每個人不僅把獲利能力和短期經營業績的改善相權衡，而且與投資、創新和保值的長期戰略相聯系。
資產整合與價值創造
杠桿收購後，企業的首要任務是通過剝離資產、削減勞動成本和再次上市來取得現金流和創造價值。研究表明通過整合能給公司帶來更豐厚的現金流，整合是最有可能進行價值提升的工作。
Jensen(1989)認為杠桿收購的管理、補償和金融結構直接導致了效率的提高和價值的回報。他認為，資產負債比率是杠桿收購的一大優勢。究其原因，一部分可能是由於為了償還債務而不得不努力賣出資產而收回現金，歷史經驗的證據也能對上述陳述做出相應的支持。Kaplan(1989)對杠桿收購者出售重組目標企業的頻率做出了統計。在一年內，42家杠桿收購公司中的16家賣掉了至少10%的被全部買斷的公司。美國學者Bhagat，Shleifer，Vishny(1990)提供了杠桿收購方比非杠桿收購方更傾向於將資產變現出售的證據。
有關整合創造價值的另一個也是最重要的證據是，馬斯卡里拉和維茲派恩對重組活動的研究。他們發現，自杠桿收購操作後，全部企業中超過三分之二的企業(72個中有54個)都進行過至少一次的公司整合活動。這些活動中有資產重新調整(生產設施的重組、資產剝離等)、成本降低計劃的啟動、以及營銷戰略的改變(包括產品組合、產品質量、定價以及顧客服務)。這些公司重組的結果是，所有權私有的企業在經營績效上實現了大幅度的提高。在35個數據可得的案例中, 處於杠桿收購和再次公開上市(SIPO)中間狀態的企業(期間中值為29個月)以不變價格計算的銷售額增長了9.4%，毛利潤和經營利潤分別增長了27.0% 和 45.4%。
杠桿收購的資產整合，主要有以下幾項措施：剝離和出售低效資產和部門, 從價值毀滅型項目中抽回資本;削減和控制管理費用，降低代理費用;裁減冗員，簡化公司管理機構;調整資本結構，降低資本成本;提高市場附加值（即公司的市場價值）。

『貳』 杠桿收購

收購不是目的，而是在於整合被收購企業的資源，非上市公司的作為目標客戶的選擇在於收購方的收購目的。
被收購方的意願決定了談判的難易程度，主動訴求收購的談判會相對輕松容易一些，不願意被收購的往往在公司章程中設置了障礙，目前比較流行的是毒丸計劃等。利益的博弈是收購方與被收購方博弈的焦點，是否實施收購需要權衡利弊，比如目標公司一家游戲公司，實施收購主要的程序設計人員跑光了，即使很低的收購價格收購也沒有現實意義。企業兼並與收購只能站在企業的戰略角度考慮，而不是做買賣那樣只考慮無關緊要的小利益。
杠桿收購的本質是舉債收購，杠桿收購最大的風險存在於出現金融危機、經濟衰退等不可預見事件，以及政策調整，等等。這將會導致：定期利息支付困難、技術性違約、全面清盤。此外，如果被收購經營管理不善、管理層與股東們動機不一致都會威脅杠桿收購的成功。目前在我國只看到杠桿收購的優點，忽略了風險的存在，往往收購導致失敗。對被收購目標公司的價值評估在於收購方的意志與目的，能不能實現與目標公司雙贏的。如果不是雙贏的話，無論是股權並購還是實物要約收購都會步履維艱，即使收購成功，肉也不多，沒意義。收購的合理性在於資本結構是否合理，如果不合理，為避免風險及時退出，沒辦法啊，為了眼前的利益而冒巨大的風險是不值得的，不要相信什麼所謂的公司利益最大化，公司利益最大化的同時也是高風險性，傷不起啊。只有利益的最大優化才是最理性的

『叄』 目前PAG產品擁有哪些優勢

東方美康谷秉承健康、天然護膚的理念，嚴選來自世界優良產地的安全原料，科學萃取護膚成分，研發出一系列功能性美容、保健產品。
國外方面，東方美康谷先後與韓國、日本、法國、澳洲等國的專業化妝品研發機構建立戰略合作關系，確保企業科研實力保持在行業領先水平。
東方美康谷的合作夥伴遍布全球，與多家海內外公司達成戰略合作。並攜手國內外多家知名科研機構共同打造擁有專利技術的前沿美妝、護膚、保健等產品。在產品技術和效果完美的前提下，確保產品品質的安全性和穩定性以及後續產品的開發。
除了與眾多企業達成戰略合作外，與東方美康谷共同研發生產的合作夥伴擁有自己的「透明工廠」，其中的苛刻細節令人感嘆！
擁有技術先進的膏體乳化機、自動液體灌裝機、自動膏體灌裝機、激光噴碼機、自動面膜灌裝機、自動三維透明膜包裝機、自動收縮膜包裝機等；建有完善的國際標准中心化驗室和留樣資料庫。採用國際高端水處理設備——連續電除鹽（EDI）設備。EDI是一種具有革命性意義的水處理技術，它巧妙地將電滲析技術和離子交換技術相融合，無需酸鹼， 能連續製取高品質的純水。
相對於一般級別反滲透凈水設備，東方美康谷合作的工廠採用的凈水設備是標准二級反滲透，出水電導率≤0.5μs/cm，達到純化水標准 ！

『肆』 請問誰能給我一個私募並購基金的案例

隨便都是，給你找幾個看看吧，呵呵
1、渤海產業投資基金掛牌，國內首支以人民幣募集的私募股權基金成立
2006年12月30日，經過一年的籌備期，中國首支在大陸境內注冊以人民幣募集資金的產業投資基金—渤海產業投資基金正式在天津掛牌成立。基金以契約型形式設立，採用私募發行方式，該基金總規模為200億元，存續期15年。首期60.8億元資金已募集完畢。渤海產業投資基金管理有限公司亦於同日掛牌成立負責該基金的投資與管理。

目前在中國大陸直接以基金名稱注冊的產業投資基金都是基於特別批准而設立，中外合資外幣產業基金共有兩只，它們是中瑞合作基金、中國－比利時直接股權投資基金。而渤海產業投資基金是在中國注冊的第一隻契約型產業基金，也是中國第一支以人民幣募集資金的產業投資基金。

渤海產業基金的成立，打破了目前中國私募股權投資市場由外資基金主導的局面，必將推動中國本土私募投資的迅速發展。

2、一系列相關法規政策出台，對中國私募股權市場影響重大

2006年，中國政府先後發布實施了一系列法規政策，對中國私募股權市場產生重大影響。

2006年9月8日公布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》規定，外國投資者將可以有限制地對A股進行戰略性投資，並在限售期後在二級市場賣出。

中國大量優秀的A股上市公司對於外資私募股權基金具有極大的吸引力，這一規定為海外私募股權基金投資A股上市公司掃清了道路，擴大了基金可投資的項目范圍。新規發布後，已有一大批海外基金開始頻頻活躍於各地上市公司，據清科研究中心統計，截至12月底，共有19家在大陸和香港上市的中國大陸企業獲得了私募股權基金投資(PIPE)，融資27.05億美元，占年度私募股權投資額的20.8%。

此外，《關於外國投資者並購境內企業的規定》主要對外資並購境內企業進行規范，並加強了對涉及外資並購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度，嚴格限制了境內企業以紅籌方式在海外上市的模式，對海外私募股權基金在中國的並購投資和今後海外上市退出活動都將造成了一定障礙。

《合夥企業法》的修訂，增加了有限合夥制度，雖然不是這對私募股權及船業投資行業需求直接點明，但仍間接對我國私募股權基金按照有限合夥企業形式設立與運作提供了法律保障。中國本土私募股權投資能夠採用有限合夥這一國際通行的私募基金形式，避免了在公司制下的雙重征稅，不僅大大提高了私募股權投資的運作效率，而且也拓寬了私募股權投資基金的募資渠道，將極大促進中國本土私募股權投資的發展。

3、多家海外私募股權基金直接進駐中國大陸，「中國戰略」日益被重視

由於中國私募股權投資領域屬於新興市場，在這一產業，外資一直扮演著主導者的角色。過去大部分海外私募股權基金僅在香港或環中國周邊地區設立總部或辦公室，作為其投資中國大陸的橋頭堡。然而，在近幾年特別是2006年，多家海外私募基金直接在中國大陸設立常駐辦公室。據清科研究中心統計，截止2006年底，有29家私募股權基金將辦公室設立在北京；23家私募股權基金在上海設立辦公室，深圳有2家。

中國是世界上增長最快的經濟體，加上巨大而又穩定的市場消費潛力和日益改善的投資環境，使得私募股權基金對「中國戰略」日益重視，紛紛在中國大陸設立常駐辦公室，方便投資中國企業。

4、亞洲（包括中國大陸）私募股權基金募資活躍，可投資中國資金比例增加

2006年，海外私募股權機構紛紛加快了投資中國的戰略准備，有多支針對亞洲（包括中國大陸）的海外私募股權基金成功募集，其中對於投資中國的資金比例相比以前也大幅攀升。如凱雷成立第二支亞洲區（日本除外）的凱雷亞洲基金II，募集資金18.00億美元；安博凱(MBK PARTNERS)為旗下的北亞收購基金 (North Asia Buyout Fund) 成功籌得了15.60億美元以及中國渤海產業投資基金首期募集60.8億元人民幣等。

據清科研究中心統計，截至2006年12月，有40支可投資於中國大陸地區的亞洲私募股權基金成功募集，募集資金高達141.96億美元，下半年資金募集金額增長尤為迅猛，募集資金高達95.65億美元，比同年上半年募資金額增長106.5%。這充分表明中外私募股權投資機構對亞洲和中國市場的信心，充裕的資金也為中國私募股權市場的發展奠定了堅實的資本基礎。

5、產業投資基金試點先行，本土機構爭相涉足私募股權基金行業

2006年中國出台的「十一五」規劃中，提出要加快產業基金試點。今年首個中資產業基金試點－天津渤海產業基金獲得國家批准成立，引起了社會各界的廣泛關注，一時間全國各地興起了一股申報產業基金試點的熱潮。據估計，中國目前有十餘家產業投資基金正在申報成立。

另一方面，今年多支由中國本土機構發起的私募股權基金也成功募集，據清科研究中心統計，2006年有6支由中國本土機構發起設立的私募股權基金（包括渤海產業基金）成功募集，募集金額達到15.17億美元，占整體募資金額的10.7%，平均每支本土基金的募資額達到2.53億美元。這與中國當前對產業投資基金的積極試點和本土機構設立私募股權基金的熱情息息相關。隨著中國私募股權投資政策法律環境的不斷完善，2007年，中國大陸將會涌現出越來越多由本土機構發起設立的私募股權基金。

6、中國市場成為亞洲最活躍的私募股權投資市場，投資總額創新高

2006年，私募股權基金在中國大規模的投資案例頻頻見諸報端。高盛集團以私募股權形式投資25.8億美元購買中國工商銀行5.75%的股份成為本年度中國最大的私募股權投資事件。其他如蘇格蘭皇家銀行投資湖南瀏陽生物醫葯園，高盛聯合鼎輝競購雙匯發展，漢鼎亞太聯合德意志銀行旗下機構PREEF投資希爾頓中國區酒店，渣打、華平等投資綠城等大規模私募股權投資案件引起了人們的廣泛關注。

據清科研究中心統計，截至2006年12月底，中外私募股權基金共對129家大陸及大陸相關企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。

7、傳統行業領跑投資，房地產業最受青睞

2006年，傳統行業成為私募股權投資的重點領域，無論從投資案例數量還是投資金額方面來說，傳統行業的投資都排名第一。2006年1-12月傳統行業共發生73起私募股權投資案例，占年度投資案例總數的56.6%；該行業投資金額為65.13億美元,占年度總投資額的50.2%。

私募股權基金對傳統行業的投資中，中國的房地產業最受基金青睞。2006年，世貿房地產、上海復地、綠城中國、首創置業、陽光100等國內多家房地產企業紛紛獲得私募股權基金投資。據清科研究中心統計，截至2006年12月，房地產行業共有31個私募股權投資案例，占傳統行業投資案例總數的42.4%，投資金額達30.37億美元，占傳統行業總投資金額的46.6%。

8、成長資本領舞中國私募股權市場，收購案例逐漸增多

在歐美發達的私募股權市場，並購投資往往占據了非常顯著的份額；而在中國的私募股權市場上，則是成長資本扮演著重要的角色。2006年1-12月，屬於成長資本的投資共有66起，投資金額達28.57億美元，占年度投資案例總數的51.2%。

2004年5月，新橋資本收購深發展銀行是人們記憶中第一起外資收購基金成功收購中國企業案。到了2006年，這樣的案例更多的涌現出來，如CCMP收購武漢凱迪電力環保公司70.0%股權，PAG取得好孩子集團67.5%的控股股權，華平聯合中方合作夥伴收購山東中軒98%的股份，CVC 收購吉象木業85%股權等。據清客研究中心統計，截止12月底，私募股權基金收購未上市企業控制權案例達到12起，投入收購資金高達23.68億美元。

9、私募股權退出持續活躍態勢，回報良好

根據清科研究中心年度調查，共觀察到33起私募股權基金退出事件，如漢鼎亞太退出北京美大，華平退出亞信，3i退出分眾傳媒等案例均給私募股權基金帶來了良好的投資回報。

2006年，共有23家私募股權機構支持的企業實現IPO，退出活動十分活躍。

2006年，中國銀行相繼在香港主板和上海證券交易所上市。中行上市前，引入了4家私募股權投資機構：RBS China、亞洲金融私人有限公司、瑞士銀行以及亞洲開發銀行，分別投入30.48億美元、15.24億美元、4.92億美元和7,374萬美元。中行上市後，按A股發行價計算，這4家投資機構大約獲得2.6倍的投資回報。

2006年9月，邁瑞公司作為中國第一家在紐約交易所IPO的生物/醫葯企業，總計發行2,000萬股美國存托股份，上市前，邁瑞獲得高盛集團約2,780.47萬美元的注資。上市後，按照發行價計算，高盛獲得約4.4倍的投資回報。

良好的投資回報和中國退出環境的逐漸改善將加強私募股權基金的投資信心。預計在2007年，私募股權基金支持的企業IPO退出案例數將超過今年。

10、外資並購引發關注，經濟安全成關鍵詞

隨著近幾年國內法規、政策等方面發生變化，外資私募股權基金的並購成為新的潮流。凱雷並購徐工，這起商業性質的案例在成為今年中國並購的關鍵詞，該案例會同幾起同樣倍受關注的外資並購事件在2006年引發了一場關於外資對產業的滲透影響國家經濟安全的大討論。今年8月，商務部聯合國資委、稅務總局、工商總局、證監會和外管局正式發布《關於外國投資者並購境內企業的規定》，對外資並購問題引發經濟安全問題作出回應，規定明確要求「今後外國投資者並購境內企業並取得實際控制權，涉及重點行業、存在影響或可能影響國家經濟安全因素的，當事人應向商務部進行申報」。

目前外資並購占外商直接投資的比例並不大，據商務部統計，不超過7.0%。商務部稱，制定外資並購國內企業的規章並非限制引資，而是要繼續擴展利用外資的渠道。預計在2007年，由於全球資本流動性過剩，以及中國企業的良好投資價值，外資私募股權基金的並購中國企業案例將繼續增加。

資料來源：清科創業投資研究中心

『伍』 求一些杠桿原理在企業並購中應用相關的文獻，最好是國外的，急求！！！

三、杠桿收購案例分析以下主要對中國大陸首宗杠桿收購交易PAG收購「好孩子」，與中國車企第一宗海外收購交易吉利收購沃爾沃進行案例分析。1.PAG收購「好孩子」（2006年2月）（1）當事方基本情況崑山「好孩子」集團始創於1989年，是中國最大的兒童用品企業，生產童車等兒童產品共十大門類的1500餘個品種。企業已擁有中國專利280項，國際專利13項。好孩子產品遠銷美國、俄羅斯等30多個國家和地區。據國家輕工總會最新統計，好孩子童車在中國中高檔童車市場的佔有率達到了70%以上，在美國的童車市場佔有率也已達到了30%以上。PAG（太平洋同盟團體）成立於2002年，屬於海外私人直接投資基金。其管理的基金涵蓋私募股權、對沖基金及不良資產以及房地產等領域。集團的投資者包括來自歐美以及亞洲首屈一指的金融機構。有資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。（2）收購動機PAG收購「好孩子」主要出於以下幾個原因：①可預期的穩定現金流好孩子的行業地位是其未來預期穩定現金流的保證。國內童車市場的壟斷地位，國外較高的市場佔有率，多項專利的擁有，童嬰產品市場日益增長的巨大需求，都令人對其未來的發展充滿信心。2000到2005年間，好孩子收入年增長率穩定在20%至30%之間，凈利潤率約為5%，達到行業領先水平。②可調整的資本結構在杠桿收購模式中，對於被收購企業，新的管理層要利用企業資產的負債融資能力，所以杠桿收購方會尋找低負債率的企業作為收購目標。好孩子集團的長期負債比例低，流動資金充足穩定，財務杠桿較低，市場風險較低，負債融資的潛力較大。通過負債抵稅的作用能夠提高企業價值。③拆賣價值按照市盈率計算，好孩子當時的市場價值在20億元人民幣以上，實際價值高於賬面價值，也高於PAG後來的收購底價，企業的凈資產收益率也大於收購方的借貸資金成本。即使未來需要提前退出，憑借企業的商譽價值和市場佔有率，將童車業務對外拆賣也並不困難。（3）融資方案首先，確定融資金額：PAG通過市盈率估算好孩子當時市值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權的市場價值超過1.7億美元，而雙方協商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[≤(17000-12250）/4]，約占收購價的10%，剩餘收購價的90%由對外融資取得。第二步，制定銀行貸款與夾層債券融資計劃：以好孩子的業務現金流和企業資產為抵押，向金融機構籌集相當於整個收購價50%的資金，並向PAG的投資者推銷約為收購價40%的債券。具體融資對象：自有資金部分：PAG通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金作為自有資金用於支付。銀行貸款部分：PAG收購交易所需資金主要來自中國台灣的台北富邦商業銀行的貸款。夾層債券部分：PAG股東。（4）交易評價這是中國大陸首宗杠桿收購交易，屬於國外資本對國內企業的杠桿收購。首先，PAG對收購「好孩子」進行了科學的項目可行性研究。通過對「好孩子」的經營管理、資本結構、拆賣介值的調查了解，與被收購企業公司的磋商談判，發現了項目投資的價值，減小了收購的未來收益的不確定性。其次，PAG設計了一份可行的杠桿收購融資方案。通過設定預期收益率估算出了融資的自有資金與外源融資的比例。通過堪稱完美的資本運作，利用極低的自有杠桿資金，撬動了被收購企業的控制權。值得一提的是，PAG的並購方案使多方收益，「好孩子」原股東第一上海的股份賣出價格接近收購時的5倍，軟銀中國與美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍，管理層原持股29%，通過行權，管理層的股份增加到32%。2.吉利汽車收購沃爾沃（2010年3月）（1）當事方基本情況沃爾沃汽車公司創立於1924年，是北歐最大的汽車企業，也是瑞典最大的工業企業集團，世界20大汽車公司之一。沃爾沃汽車作為全球汽車安全技術的領航人，以其卓越的安全設計成為了豪華汽車品牌中的經典。1999年，Volvo汽車公司以65億美元的高價被世界第二大汽車生產商———福特收購，與路虎(LandRover)，捷豹(Jaguar)和阿斯頓·馬丁(AstonMartin)並列福特高檔車部門旗下成員。浙江吉利控股集團有限公司成立於1986年，是一家以汽車及汽車零部件生產經營為主要產業的大型民營企業集團，資產總額已經超過50億元，2009年銷售額突破165億元；1997年進入汽車製造領域以來，成長為中國經濟型轎車的主力品牌，2003年企業經營規模列全國500強第331位，被評為「中國汽車工業50年發展速度最快、成長最好」的企業之一，是國內汽車行業十強中的惟一一家民營轎車生產經營企業。（2）收購動機①品牌升級戰略沃爾沃的汽車品牌廣泛被歐美日等汽車發達地區市場認可，完成對沃爾沃汽車股權（含核心知識產權）100%的收購，將使吉利汽車成為中國首個擁有國際豪華汽車品牌的自主品牌汽車。吉利憑借沃爾沃價值連城的品牌商譽與全球領先的安全技術，利用原有的經銷商網路，進軍高端轎車市場，可以提升吉利汽車的品牌形象和國際知名度。收購沃爾沃是吉利從主營中低端轎車到兼營高端豪華轎車，從中國走向全球的國際化擴張戰略。②收益改善預期沃爾沃在2005年取得了3億美元盈利，之後三年一直處於虧損，2008年虧損達到了15億美元。吉利高層認為，沃爾沃之所以陷入虧損，主要是受金融危機影響銷量大幅下滑，產能放空，以及采購成本過高。實現並購後，吉利將通過有效的管理措施，制定新的獎勵考核機制，調動瑞典現有管理團隊的積極性。在鞏固穩定現有歐美成熟市場的同時，積極開拓以中國為代表的新興市場，降低成本、拓寬產品線。計劃兩年內使沃爾沃盈利轉負為正。（3）融資方案首先，確定融資金額：雖然沃爾沃連年虧損，銷量一路下滑，但仍是一家凈資產超過15億美元、具備造血和持續發展能力的跨國汽車公司。僅沃爾沃品牌價值就接近百億美元，還擁有4000名高素質研發人才隊伍與體系能力。由於品牌價值與研發實力都是無形資產，並購交易的現時價值具有不確定性。根據吉利與沃爾沃的談判結果，收購價格最終敲定在18億美元，加上營運資金墊付9億美元，總共需要融資27億美元。第二步，制定融資計劃：包括國內融資與國外融資兩部分。國內融資：吉利自有資金占收購價的25%，以收購後預期現金流為抵押，向國內銀行與地方政府籌集收購價的25%。國外融資：向境外銀行與吉利的投資者籌集收購價的50%。具體融資對象：自有資金部分：吉利自籌。銀行貸款部分：主要來自中國進出口銀行（5億美元）、中國銀行（10億美元）、國家開發銀行（3億美元）、成都銀行（1.5億美元）、瑞典當地政府擔保的歐盟內相關銀行的低息貸款等。夾層債券部分：高盛資深合夥人（3.3億美元）。（4）交易評價這是中國車企第一宗海外收購交易，屬於國內企業對國外企業的杠桿收購。首先，吉利此次收購沃爾沃是公司發展的戰略收購，主要看中沃爾沃品牌的國際知名度與知識產權，幫助公司一舉打入高端轎車市場與國際轎車市場，在金融危機後抄底收購，隨著世界經濟的復甦與國內外需求的增長，未來升值空間較大。其次，吉利原先設想的杠桿收購融資方案國外籌資50%，實際情況未達到預期目標，主要原因是國內資金支持力度較大，主權銀行與地方政府看好項目未來發展，願意為其融資，從企業到金融機構都在為中國企業「走出去」戰略抱著積極的態度。杠桿交易在我國方興未艾，隨著國際化與經濟全球化進程的發展，越來越多的中國企業將與國際上的行業巨擘展開競爭，降低成本追求效益就要求企業充分發揮規模效應與品牌效應，杠桿交易為勢單力薄的企業提供了一個跳板，使其能夠通過最小的資本運作達到最快的企業擴張的目的，是具有高風險高收益的商業活動，它使人們相信憑借出色的管理能力與商業眼光，小企業也可以追求大夢想，有大作為。正如阿基米德說的：「如果給我一個支點,我可以撐起整個地球

『陸』 什麼是創業公司

創業公司一般是新成立的是處於商業發展和市場研究的階段。創業公司是勇於探索可重復和可擴展性商業模式的一類公司公司。

創業企業是高成長性與高風險性並存的創新開拓型企業，創業企業應以獎勵股權和購買股權相結合為重點，建立創業型企業家激勵制度。創業企業核心員工的激勵機制包括物質激勵、精神激勵、政策激勵和工作激勵。

(6)PAG杠桿收購退出戰略擴展閱讀

創業公司早期有兩樣東西最寶貴，是產品和團隊。

一個優秀的團隊，可以把一個平庸的概念做成一個出色的產品，這是光靠一個人的努力做不到的事情。好的團隊，似乎每個人都在忙不同的事情，團隊里似乎沒有什麼很嚴格的流程，互相間交流也不多，但是交待下去的任務都可以按時高質量完成。

這聽上去可能和「常識」是相矛盾的，但這是所有優秀團隊都共有的一個特點。至於如何做，用什麼方法做，盡量留給他們去自己發揮。越是優秀的人才，越是不喜歡也不需要別人來對他(她)在細節上指手畫腳。這樣的團隊是一個優秀人才因為狂熱的相信某個共同的夢想自然集中在一起的結果，是無法光靠工資或者股份硬湊起來的。

『柒』 風投是什麼意思

風投指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。

從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。

從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。

(7)PAG杠桿收購退出戰略擴展閱讀

風投的種類

第一、種子資本(seed capital)

種子資本主要是為那些處於產品開發階段的企業提供小筆融資。由於這類企業甚至在很長一段時期內(一年以上)都難以提供具有商業前景的產品，所以投資風險極大。

第二、導入資本(start-up funds)

有了較明確的市場前景後，由於資金短缺，企業便可尋求"導入資本"，以支持企業的產品中試和市場試銷。但是由於技術風險和市場風險的存在，企業要想激發風險投資家的投資熱情，除了本身達到一定的規模外，對導入資本的需求也應該達到相應的額度。

第三、發展資本(development capital)

擴張期的"發展資本"。這種形式的投資在歐洲已成為風險投資業的主要部分。盡管該階段的風險投資的回報並不太高，但對於風險投資家而言，卻具有很大的吸引力。

原因就在於所投資的風險企業已經進入成熟期，包括市場風險、技術風險和管理風險在內的各種風險已經大大降低，企業能夠提供一個相對穩定和可預見性的現金流，而且，企業管理層也具備良好的業績記錄，可以減少風險投資家對風險企業的介入所帶來的成本。

第四、風險並購資本(venture m&A capital)

一般適用於較為成熟的、規模較大和具有巨大市場潛力的企業。與一般杠桿並購的區別就在於，風險並購的資金不是來源於銀行貸款或發行垃圾債券，而是來源於風險投資基金，即收購方通過融入風險資本，來購並目標公司的產權。

『捌』 什麼是並購的異化

並購重組越來越成為我國國有企業改革，做活、做強的一個有效途徑，這一經濟現象受到了政府部門、企業界、法學理論界及全社會公眾的廣泛關注。隨著中國加入WTO和黨的「十五大」關於國有資本要實行戰略性退出，引進外資、民資參與國有企業改革重組，發揮市場力量推動國企改革步伐的戰略思想的提出，國有企業必將迎來新一輪並購重組的高潮。然而，我們也清楚地看到，在目前外資、民資參與國有企業並購重組的過程中，一些問題和深層次的矛盾也不斷顯現出來。如：國有企業產權界定不清，並購國企過程中政府的暗箱操作，被並購企業職工的安置問題；民營企業在並購國企中遇到的待遇及債權債務糾紛問題；外資並購國企中發生的國有資產流失，民族品牌的丟失和壟斷等問題。如果這些復雜的問題和利益沖突不能及時予以解決，相關的政策法規不能及時地予以確立和完善，很大程度上將制約我國國有企業並購重組的步伐，影響到國企改革的順利進。
針對以上現實問題，本文將首先從理論上闡明並購與一系列相關概念的界限，其次，從公司法、證券法、反壟斷法、國有資產管理條例等相關法律層面分析目前國企並購重組中存在的立法缺陷，借鑒國外在企業並購方面的立法及實踐經驗，如外資審批制度，資產評估制度等，結合我國具體的歷史及現實情況，運用歷史的、比較的、邏輯分析、階級分析的方法進行立法研究和設計。提出對有關《公司法》，《證券法》，社保法的修改意見；關於制定《企業並購法》，《反壟斷法》和《外資並購審查法》的初步立法構想和完善有關國有資產管理方面法律制度的建議等，以期在鼓勵外資、民資參與並購國 有企業的同時，能更好地規制政府及並購主體的並購行為，及時排除並購中的阻力，化解國企並購中的消極因素，使我國國有企業並購重組能夠在法制化的軌道上更加順利地進行下去。

[關鍵詞]：國有企業，並購，收購，兼並

一、引 言

國有企業是我國國民經濟的重要支柱，是我國現代化建設的主力軍。深化國有企業改革是黨的「十五大」和十五屆四中全會提出的一項十分重要的戰略任務，既是關繫到國民經濟健康運行和長遠發展的重大經濟問題，也是關繫到建設有中國特色社會主義的前途命運的政治問題。在要調整國有經濟布局和結構，改革國有資產管理體制的基礎上，十六屆三中全會又提出要大力發展混合所有制經濟，使股份製成為公有制主要實現形式。於是國有企業並購重組這一經濟現象越來越受到政府部門、企業界、法學理論界及全社會公眾的廣泛關注。

在眾多與國有企業並購重組相關的資料文獻中，筆者發現：雖然一直熱度不減的國企改革的探討從理論上提出過很多觀點和建議被立法或政策所採納，從而推動了國企改革的順利進行。直至今日，但迄今仍有一些概念未得以明確界定，實際中經常誤用、混用。如：兼並、收購、合並和並購各自的確切含義各是什麼？它們關系如何？還有一些問題仍處在「探討與爭鳴」階段，一定程度上制約了國企改革的進展。如：國有企業產權不清，主體身份不明確等，都是值得繼續探討的。再者：現有文獻中，對國企改革的關注不少，但針對並購重組這一具體措施的研究則顯得分散；對企業並購重組的研究不少，但針對國有企業這一特殊主體的並購重組行為的研究又顯得不夠全面、細致和深入。因此，筆者在收集整理了現有材料及指導教師的指導下，對與國企這一特殊主體的並購重組這一特定行為相關的法律問題集中、歸納，力求構築一個新的展示及探討該問題的平台，為該問題的研究提供一個新的視角。

如何改變國企經營機制，實現國企扭虧與國有資產的保值增值是國有企業改革中遇到的難題，國家在將近20年的時間中進行了不同的嘗試，從最初的承包經營，到後來的並購重組，都沒有使國有企業擺脫困境。關鍵的原因是上述措施都沒有徹底市場化，所有的改革措施幾乎都是政府行為，本來具有良好效果的並購重組也沒有發揮應該有的作用，使得並購這種在西方具有明顯優化市場資源配置功能的投資行為在我國被異化了。國有企業包袱太重，不能輕裝進入市場，國企重組帶有濃厚的行政調配色彩，跨地區並購更是困難重重，從而使得企業並購在擴大規模、提高效益、有效配置資源及產業結構調整方面的作用無法得以充分體現。國有資金的匱乏也是阻撓國企並購步伐的一個因素。對龐大的國有資產而言，國內資金承接力有限，而我國對外資、民資並購國企特別是大中型國有企業設置了高門檻，強大的外部資金不能順暢的進入「國企市場」。因此，盡管從 20世紀80年代中期開始，國家就鼓勵對國有中小型企業進行並購，但並沒有出現並購國有企業的高潮，國有企業也沒有扭轉大面積虧損的局面。這與同一時期國外並購市場繁榮興旺的景象形成了鮮明對比。

為了迎接國企並購浪潮的到來，走出國企改革的怪圈，實現國有資本要實行戰略性退出，要引進外資、民資參與國有企業，特別是國有大中型企業改革，要發揮市場的力量推動國有企業改革的步伐。為了實現這一戰略目標，我國政府也頒布了一系列的政策法規鼓勵外資參與我國國企的並購重組。另外，改革開放20多年來，我國已經形成了一批有實力的強勢民營企業，這些強勢企業多利用證券市場進行兼並收購，實現借殼上市。從1994年開始，在近十年的並購市場磨礪中，我國並購投資者的操作實力也越來越強。用現金收購的年平均交易金額逐年增加，從1997年現金收購的0.64億元開始，收購金額在經歷1998年、1999年、2000年的不到1億元的徘徊之後，在2001年上升到1.4億元，在2002年突升到2.02億元。隨著一系列鼓勵外資並購政策的出台及我國民營企業實力的不斷壯大，中國國有企業必將迎來並購的新高潮，我們有理由相信，通過引進外資、民資改造國有企業，國有企業存在的問題會得到逐步解決，國有資本戰略性退出的目標一定能實現。

當然，我們也要清醒地認識到，國企並購重組也面臨許多現實困難和諸多法律問題,諸如國有企業產權界定不清，並購國企過程中政府的暗箱操作，被並購企業職工的安置問題；民營企業在並購國企中遇到的待遇及債權債務糾紛問題；外資並購國企中發生的國有資產流失，民族品牌的丟失和壟斷等問題，這些都需要我們在並購實踐中不斷地探索。

另外，「他山之石可以攻玉」，我們同樣需要借鑒國外相關的立法理論及實踐經驗。美日等發達國家，政府常常限制企業並購或在附加若干條件下允許企業並購，且根據產業經濟技術進步的情況制定不同的並購規制政策。發展中國家由於長期以來深受跨國公司的控制與掠奪，對外資並購本國企業採取了較為嚴格的管制政策。但進入20世紀90年代以後，發展中國家在引進外資方面加大了力度，限制措施逐步減少。總體上看，發展中國家在引進外資並購本國企業的有關立法主要體現在降低所得稅，進出口關稅減免和退稅，加速折舊，再投資獎勵，改善和提高對跨國公司的服務水平，強化知識產權保護，提高政府辦事效率等。本文將就國外有關外資審批制度，資產評估制度和職工安置的相關措施等立法經驗具體加以論述。

在借鑒外國企業並購的立法經驗的基礎上，本文針對上述國有企業並購重組過程中的突出問題從公司法、證券法、反壟斷法、國有資產管理條例等多角度進行分析研究，提出相應的符合我國實際情況的立法設計。

二、我國國有企業並購重組問題的概述

（一）並購的含義

在國外報刊及相關出版書籍中，「並購」一詞通常用「M＆A」來表示，M＆A是英文 MERGER＆ACQUISITION的縮寫，其含義十分廣泛。既包括MERGER（兼並），ACQUISITION（收購），也包括CONSOLIDATION（合並），TAKE OVER（接管），等等。MERGER是指物體之間或權利之間的融合或相互吸收，通常融合或相互吸收的一方在價值或重要性上要弱於另一方，融合或吸收之後較不重要的一方不再獨立存在。《大不列顛網路全書》的解釋是：「MERGER指兩家或更多的獨立企業或公司合並組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。」美國公司法對MERGER解釋是一個公司吸收另一個公司後，另一個公司被解散不復存在，其財產轉移到存續公司的行為。ACQUISATION指獲取特定財產所有權的行為，通過該項行為，一方取得或獲得某項財產，尤指通過任何方式獲取的實質上的所有權。

我們國家現行的一些規范對並購概念的規定比較混亂，沒有統一的界定。我國有學者把並購分為「最狹義的並購」、「狹義的並購」與「廣義的並購」。並進一步指出最狹義的並購實際就是我國公司法中的吸收合並或新設合並；狹義的並購指除公司法中的吸收合並與新設合並以外，還包括股權或資產購買（但純粹以投資為目的而不參與營運的股權購買不包括在內），並且此種購買不以取得購買方的全部股份或資產為限，僅取得部分資產或股份即可。在狹義收購的定義下，根據收購方所購入股票數量的多少，收購又可以分為部分收購與全面收購，部分收購指收購方所購入的股票不超過目標公司總股本的額 30％；超過 30%則叫全面收購。根據《公司法》、《證券法》、《關於出售國有小型企業產權的暫行辦法》。《關於企業兼並的暫行辦法》、《關於外商投資境內企業的暫行規定》。《關於向境外企業轉讓上市公司國家股和法人股的通知》。《利用外資改組國有企業的暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》等規范性文件的精神我國法律中的並購就是收購和兼並。收購是指以達到對被收購公司的絕對或相對控股權為目的的購買行為。根據《上市公司收購管理辦法》第2條規定：「上市公司收購指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度、導致 其獲得或可能獲得對該公司的實際控制權的行為。」但狹義上，收購指通過二級市場公開購買上市公司或非上市公司股票而取得一定持股比例的購買行為。收購的經濟學意義是指一家企業的控制權易手，原來的投資者喪失對該公司的控制權，所以，收購的實質是取得公司的控制權。

收購的途徑主要有三個：①控股式，指收購公司通過購買目標公司一定的股份而成為目標公司最大的股東，從而控制該目標公司的方式；②購買式，指收購公司通過購買目標公司的全部股份而成為其附屬的全資子公司，從而使收購後收購公司對目標公司享有支配權的方式；③吸收式，指收購公司通過將目標公司的資產或股份作為股金投入收購公司而使目標公司成為收購公司的股東的一種方式。兼並就是指一個公司以現金、證券或其他形式購買其他公司的產權，使其他公司喪失法人資格或改變法人實體並取得對這些公司決策控制權的經濟行為。我國《公司法》所規定的吸收合並實際就是兼並。我們還可以看出，收購僅涉及股權，而並購除涉及股權外還涉及資產和現金。從我們國家的許多規范性文件看，並購不在乎實際上收購了目標公司多少股份或資產，關鍵是通過並購以後能夠達到控制目標公司的目標。

（二）企業並購的法律形式

1、按照並購雙方的產業特徵分

（1）橫向並購。是指生產同類產品或生產工藝相近的具有競爭關系的企業之間的並購。實際是競爭者之間的並購。

（2）縱向並購。生產過程或經營環節相互聯系的企業之間或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的並購，實際是供貨商與客戶之間的並購。

（3）混合並購。指彼此沒有相關市場及生產過程的公司之間的並購。具體指兩層含義：一是指橫向並購與縱向並購相結合的企業並購；二是指兩個或兩個以上沒有上下游關系和經濟技術關系的企業間的並購。[1]

2、按照並購價款的支付方式劃分

（1）現金支付型。指並購公司支付一定的現金以取得目標公司的使用權。具體又包括及時支付與遞延支付。及時支付指達成並購協議以後的一定時間內就直接向目標公司支付一定數量的金錢。遞延支付通常要藉助財務顧問發行某種形式的票據，作為對目標公司股東的支付，優勢企業可以利用目標公司帶來的現金收入償還票據。

（2）換股並購型。即通過按一定比例置換並購雙方股票從而實現合並目的的並購方式。目標公司的所有者以其凈資產、商譽、經營狀況及發展前景為依據考慮其折股比例，作為價金投入，從而成為並購後新公司的一個股東或收購公司的子公司。[2]

（3）零成本收購型。又稱債權、債務承擔。通常是資產等於債務時，優勢企業接受資產並承擔債務，從而實現零成本並購。這種並購形式的對象往往是那些凈資產低、經營狀況不佳的企業。這種形式可用於並購我國的國有企業。而且地方政府還有優惠措施，鼓勵優勢企業接收虧損企業、安置企業職工。優點：不用大筆資金支出。缺點：目標公司的資產往往低於負債。

（4）劃撥型。指政府無償將一個國有企業劃撥給另外一個國有企業。這種方式不是嚴格意義上的並購，所以有學者稱之為「准並購」。

（5）債權支付型。優勢企業以自己擁有的對目標公司的債權作為並購交易的價款。實際上是目標公司以資產抵債。優點是找到了並購雙方債權債務解決的途徑。優勢公司在收回債權的同時擴大了資產規模。有時候，債務方資產的獲利能力可能超過債務利息。

3、按照並購後的法律狀態劃分

（1）新設法人型。即目標企業與收購企業都在並購以後消失，而成立一個新的企業法人,實際是公司合並。

（2）吸收合並型。即並購一方在並購以後仍然存在，而目標企業消失並歸人並購企業。我國公司法中的並購實際是吸收並購。

（3）控股型。《關於企業兼並的暫行辦法》第四條，即一個企業通過購買其他企業的股權，達到控股，實現兼並。

4、按照並購雙方是否友好協商劃分

（1）善意並購。指並購企業事先與目標企業進行協商，徵得其同意並談判達成並購條件的一致意見而完成並購活動的並購方式，西方形象地稱之為「白馬騎士」（white knight）。這種並購方式有利於降低並購的風險和成本，使並購雙方能夠充分交流、溝通信息。但這種並購會使並購企業犧牲部分利益。其次，由於需要雙方協商一致，因此，容易使談判時間很漫長，從而使並購失去部分價值。

（2）敵意並購。指並購方不管目標企業的反抗進行的並購；或者事先不與目標公司協商，而直接突然提出公開出價並購要約的並購行為，西方理論上稱之為「黑馬騎士」（black knight）。敵意收購在我國已發生過兩件——即1993年11月的寶延事件和1998年的大港——愛使事件。

5、按照是否通過證券交易所劃分

（1）要約並購。是指以爭取公司控股權為目的，依法向目標公司所有股東發出公開要約以收購股權證券的行為。

（2）協議並購。為了達到爭取目標公司控股權的目標，依法向目標公司股東以協議方式進行的收購股權證券的行為。

6、從並購行為的角度劃分

（1）直接並購。由收購方直接向目標公司提出所有權要求，雙方通過一定的程序進行磋商，達成協議的並購方式。

（2）間接並購。指並購企業首先成立一個子企業或控股企業，然後再以子企業的名義並購其他企業。從上海產前交易所統計的數據看，外資並購我國企業70%採用的是間接並購。

7、其他主要的並購類型]

（1）杠桿收購（LBO）。指優勢企業通過舉債有時以即將並購的目標公司的資產和未來的收益能力作為抵押籌集資金用於收購行為的一種模式。杠桿收購在我國還沒有被廣泛接受，目前也沒有明確的法律規定。但在實踐中已經出現了這種收購模式。如中國香港中策集團一方面採取舉債、分期付款、拖延付款等方法降低現金支出，大舉收購大陸的國有企業；另一方面，對所收購的國有企業的股權進行包裝並通過國際資本市場轉手賣出，從而獲得巨額利潤，再用部分利潤支付收購款。杠桿收購非常適合在並購國企時採用，這是由杠桿收購的高負債、高收益、多優惠特性決定的，而且目前在中國出現了運用杠桿收購的有利條件，如政府為保持高速增長而啟動了一系列啟動經濟的措施，鼓勵通過國有企業並購進行戰略重組和調整產業結構；中國人民銀行一再降低存貸款利率並增加貨幣投入等。[3]

（2）管理層收購。（MBO）指目標公司的管理層或經理層通過融入資金，購買本公司股權，從而改變公司股權結構的一種重組行為。MBO在我國實際上已經有兩三年的發展了，在探索過程中也存在不少問題。2003年3月底，我國財政部發出在國有企業中暫停MBO，目前有關部門表示要積極研究實施MBO的相應方法，以便為MBO的重新恢復創造條件。[4]

（三）我國國有企業並購重組的主要形式

1、通過協議收購上市公司非流通股直接控股上市公司

我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進入A股市場的限制尚未完全放開以及非流通股價格低於流通股價格等因素,決定了外資要成為上市公司的控股股東或大股東,協議受讓低價格的國有股或法人股仍是其主要途徑。這也正是為何《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的頒布會成為中國開放外資並購標志的原因所在。中國第一例外資並購上市公司案---- 1995年日本五十鈴和伊藤忠聯合收購北旅汽車案即是以此方式進行的。協議並購方式主要應注意遵守我國國有資產轉讓的審批、評估程序以及產業政策的有關規定。

2、通過收購上市公司流通股直接控股上市公司

我國證券市場上存在一定數量的"三無"概念股。對於此類公司,外資通過QFII直接收購流通A股就可能實現對公司的並購。同時,由於我國允許上市公司向境外投資者發行B股和H股,因此在B股或H股占公司股權比例相對較大的情況下,外資也可以通過直接收購B股或H股來實現並購上市公司的目的。1999年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。採用收購流通股方式主要應注意遵守我國信息披露、外匯管理以及要約收購的有關強制性規定。[5]

3、上市公司向外資定向增發B股以使其達到並購目的

對於外資來講,取得定向增發的B股不僅價格比二級市場流通股的價格低,且可在一定程度上規避二級市場收購嚴格繁瑣的信息披露要求和協議收購方式要通過的嚴格的審批和評估程序。如果定向增發B股的比例較高,外資還可能成為公司的控股股東,因此這也是外資並購的方式之一。1995年福特並購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發就是典型案例。對於監管層而言,應強化定向增發B股方式中的信息披露義務,除了要求上市公司發布必要的增發公告外,還應要求上市公司對定向增發對象的有關信息進行及時充分的披露。

4、通過換股的方式直接並購上市公司

換股是國外比較通行的大公司並購方式,其最大特點在於股權的價值以對方股權而不是現金的形式體現出來,因此可以避免大公司並購時巨大的資金壓力。1999年清華同方吸收合並魯穎電子開了我國換股並購的先河,但是外資換股並購在我國至今尚無先例。不過鑒於此種方 式的有效性,相信不久之後也可能成為外資並購的主要方式之一。《上市公司收購管理辦法》原則上開放了換股並購方式,但是根據《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的規定,外商只能以自由兌換貨幣支付轉讓價款,因此,目前收購國有股、法人股不能採用換股並購方式。換股的關鍵在於依據雙方凈資產值、資產質量以及主營業務的市場前景等因素來確定換股的比例。這往往涉及艱苦的談判和復雜的計算過程,其結果對雙方公司的投資者利益影響巨大。因此,對於換股,監管層應強化其全過程尤其是換股比例確定方法的信息披露義務,以保證投資者獲取充分及時的投資信息。

5、上市公司向外資發行定向可轉換債券以達到收購目的

此種方式是我國證券市場的創新。優點是既可以使國內企業及時獲得緊缺的資金與管理資源,又可以避免股本迅速擴張帶來的業績稀釋問題,有利於保護中小股東的利益。2002年青島啤酒向美國AB公司發行1.82億美元的定向可轉換債,約定在7年內分3次按約定價格強制性轉為可流通H股,從而開創了這一並購方式的先河。我國公司法對可轉換債只作了原則性規定,證監會《可轉換公司債券管理暫行辦法》和《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等規定僅適用"中國境內的上市公司申請在境內發行以人民幣認購的可轉換公司債券",而缺乏向外資定向發行可轉債的規定。在實踐已經先行的情況下,應迅速展開立法和監管工作。鑒於向外資定向發行可轉換債涉及外資並購范疇,故建議除了強化信息披露監管外,還可在發債審批程序上進行嚴格把關。

6、外資通過收購上市公司的核心資產實現並購目的

實踐中,外方往往通過與上市公司組建由外方控股的合資公司來反向收購上市公司的核心業務和資產,從而間接實現並購目的。米其林公司通過與輪胎橡膠組建由其控股的合資公司,並反向收購輪胎橡膠的核心業務和資產,就是一個典型的案例。收購資產可以實現實質控制,避免收購股權所面臨的審批程序,但無法獲得珍貴的殼資源。且核心資產被收購後,上市公司的獨立性也存在問題。我們認為,此種收購行為首先應遵守我國有關關聯交易的法律規定,同時為了實現對外資並購的規制,應對上市公司出售核心資產課以嚴格的信息披露要求,發現涉及外資並購,應要求外資履行特定的審批手續。

7、利用債轉股市場並購國有企業

債轉股目前已經成為國企改革的一項重大突破性舉措，具體做法是將商業銀行原來對符合條件的國有企業的債權轉化為資產管理公司對企業的債權，由資產管理公司作為投資主體，成為企業股東。但是，由於債轉股本身並沒有化 解業已存在的風險，而是將原來企業與銀行承擔的風險轉移到資產管理公司身上，因此資產管理公司持有企業股份並非是一種長期投資行為，其負擔的主要任務和目的在於盡快運用市場劃分的方式促使其所持有的企業股份，通過出售、回購、證券化等形式收回資金，化解金融風險，同時起到減輕企業負擔，優化企業投資組合的目的。通過收購公司債權而間接獲得其股權，即「債轉股」，從而獲得對國有企業的控制權。[6]

8、通過拍賣方式競買上市公司股權 現在很多上市公司的大股東由於到期債務不能清償而被起訴，其所抵押的上市公司股權將通過人民法院的強制執行程序被拍賣。雖然目前還沒有外資採取類似行動，但國內公司間的並購已有了相應的案例。2000年8月1日湖北幸福實業股份有限公司的股東湖北省國投持有的6000萬幸福實業的法人股在深圳被公開拍賣，民營企業名流投資有限公司以4200萬競得，成為幸福實業第一大股東。

（四）國有企業並購重組的意義 國有企業是我國國民經濟的重要支柱，是我國現代化建設的主力軍。深化國有企業改革是黨的十五大和十五屆四中全會提出的一項十分重要的戰略任務，既是關繫到國民經濟健康運行和長遠發展的重大經濟問題，也是關繫到建設有中國特色社會主義的前途命運的政治問題。隨著中國加入WTO和國企改革的不斷深化，在「引進來，走出去」戰略的引導下和振興東北老工業基地的號召下，吸引外資、民資進行參股和投資並購國有企業，有著巨大的現實意義:

1、盤活國有資產存量，重組優化企業結構。同20世紀八九十年代利用外資組建合資企業（建立一個新企業）相比，吸引外資、民資並購國有企業，重在盤活國有資產存量，並通過重組國企，進而實現產業結構的調整和優化升級。重組國企包括調整國企的產品結構、技術結構、資本結構和組織結構。在明晰產權關系後，外資、民資並購國企會主動注入優質資本、先進技術、設備、資金等，改善國企管理，優化資本結構和企業組織，以快速實現提高效率和資本增值的目的。

2、彌補國有企業資產重組的資金不足。一國經濟發展的最初動力源於資本投入的增長，資本稀缺是阻礙一國經濟增長和發展的關鍵因素。作為占國民經濟主導地位的國有經濟更需要不斷地資本投入，從過去十幾年國有企業的資本投入看，基本上投入的是債務資本，即依靠債務融資。因此，利用外資、民資參與國有企業，有利於資本市場的發展和資本配置的優化。

3、扭轉國有企業低效和虧損局面、提升行業的國際競爭力。 中國入世後，國企面臨嚴峻挑戰。在一些國企依靠自身力量無法扭轉虧損的情況下，通過把全部或部分股權出售給外資、民資，經過外部資金的注入和優質資本，進行改組改造，可以迅速實現扭虧為盈。同時外資、民資並購國企，也為國有資產和國有股退出提供了有效途徑。可藉此機會推動某些行業的重組與整合，改變國企難以從行業退出，從而導致的行業集中度低，過度競爭和單個企業規模較小等問題。這對於提高行業的整體素質，提高整個行業的國際競爭力很有意義。我國政府也頒布了一系列的政策法規鼓勵外資參與我國國企的並購重組。改革開放20多年來，我國已經形成了一批有實力的強勢民營企業，這些強勢企業多利用證券市場進行兼並收購，實現借殼上市。從1994年開始，在近十年的並購市場磨礪中，我國並購投資者的操作實力也越來越強。用現金收購的年平均交易金額逐年增加，從1997年現金收購的0.64億元開始，收購金額在經歷1998年、1999年、2000年的不到1億元的徘徊之後，在2001年上升到1.4億元，在2002年突升到2.02億元。隨著一系列鼓勵外資並購政策的出台及我國民營企業實力的不斷壯大，中國國有企業必將迎來並購的新高潮。

二、我國國有