垃圾债券与杠杆收购案例

⑴ 何为“杆杠兼并的方式”

通俗地说就是以资产作抵押借款兼并另一家公司，而不是全用自己的资金。在此附上学术性说明

杠杆收购）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。 交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。 换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。 杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。 借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。

杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。在操作过程中可能要先安排过桥贷款作为短期融资，然后通过举债完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。

在具体应用杠杆收购一般是按以下步骤进行。
第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。
第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。
第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。
第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。

你要想具体了解的话推荐你看《门外的野蛮人》这不电影，讲的是一个著名的杠杆收购案例，不过个人感觉看得很累。

⑵ 杠杆收购的经典案例

美国RJR Nabisco公司争夺战
说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震动世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。
这场收购战争主要在RJR纳贝斯克公司的高级治理人员和闻名的收购公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战争”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层治理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，治理层向董事局提出治理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满足。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99．94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯（Michael Milken）发行垃圾债券筹得。

⑶ 关于垃圾债券的问题

垃圾债券一词译自英文Junkbond。Junk意指旧货、假货、废品、哄骗等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。

垃圾债券最早起源于美国，在本世纪20及30年代就已存在。70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较小，70年代初其流行量还不到20亿美元。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资合狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。有“垃圾债券之神”、“魔术师”之称的该公司负责人米尔根1987年的薪俸高达5.5亿美元，“寻找资金就要找米尔根”成为当时市面的流行语。

垃圾债券80年代在美国能风行一时，主要有以下几个原因：一是80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。二是美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。三是杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券筹得的。四是80年代后美国经济步入复苏，经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险，商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜，收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销商都有利可获。

然而，巨额的垃圾债券像被吹胀的大气泡，终有破灭的一天。由于债券质量日趋下降，以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险—>高利率—>高负担—>高拖欠—>更高风险……”的恶性循环圈，逐步走向衰退。

垃圾债券在美国风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用，筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等，但也遗留下了严重后果，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。
你好

⑷ 迈克尔米尔肯的人物成就

慧眼淘金“垃圾债券”
1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，刹那间，许多基金公司的投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”，在投资者眼中，它们成了不能带来任何回报的垃圾。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。
但米尔肯却敏锐地发现：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。
当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见，坚定地持有了这些“垃圾债券”，结果1974年至1976年，“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，基金的销售量大增。
米尔肯在德雷克斯投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。他四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德雷克斯公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人，很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。米尔肯和德雷克斯公司则因此声名鹊起，并成为了“垃圾债券”的垄断者。
成为“垃圾债券”之王
到了上世纪70年代末期，由于米尔肯的引领，这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品了。由于“垃圾债券”的数量有限，已经无法满足众多基金公司的购买欲望。
米尔肯灵机一动：与其坐等那些拥有“垃圾债券”的公司信誉滑坡，信用降级，不如自己去找一些正在发展的公司，若放债给他们，他们的信用同那些高回报债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。
于是，米尔肯成了替新兴公司甚至是高风险公司包销高回报债券融资的财神爷，其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠3000美元起家，当MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司(AT&T)发出了挑战的时候，米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，使得MCI成功地打破AT&T对长途电话市场的垄断。
1977年到1987年的10年间，米尔肯筹集到了930亿美元，德雷克斯公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到了2000亿美元，让米尔肯成为了全美“垃圾债券大王”。
在金融市场呼风唤雨
1982年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券”形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。
随着米尔肯成了中小企业和投资公司的财神爷，他个人的收入也随之飚升，如1986年一年的交易佣金收入就曾达到5.5亿美元。
他在金融界的影响也如日中天。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数十亿甚至上百亿美元的能力。
由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，莫不胆战心惊。
从上世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。
米尔肯最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为“‘垃圾债券’大王”的传奇经历。
身为一名交易商，米尔肯开创并占领了整个“垃圾债券”业。米尔肯虽被关入监狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径，也是收购企业的重要手段。
“变身”教育产业巨头
1993年，米尔肯被提前释放。1996年，他与家人和朋友一起，投资5亿美元，以教育服务为目标，创建了知识寰宇(Knowledge Universe)公司，然后开始收购和联合相关企业。他收购了制造智能玩具的跳蛙公司，第二年就将其年产值从1700万美元增至8000万美元；他又收购了有良好声誉的学前教育连锁机构——儿童发现中心，作为其在学前教育领域的基地。现在，知识寰宇公司已有下属企业13家，年产值15亿多美元。

⑸ 1990年 垃圾债券 事件

垃圾债券一词译自英文Junkbond。Junk意指旧货、假货、废品、哄骗等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。

垃圾债券最早起源于美国，在本世纪20及30年代就已存在。70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较小，70年代初其流行量还不到20亿美元。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资合狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。有“垃圾债券之神”、“魔术师”之称的该公司负责人米尔根1987年的薪俸高达5.5亿美元，“寻找资金就要找米尔根”成为当时市面的流行语。

垃圾债券80年代在美国能风行一时，主要有以下几个原因：一是80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。二是美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。三是杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券筹得的。四是80年代后美国经济步入复苏，经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险，商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜，收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销商都有利可获。

然而，巨额的垃圾债券像被吹胀的大气泡，终有破灭的一天。由于债券质量日趋下降，以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险—>高利率—>高负担—>高拖欠—>更高风险……”的恶性循环圈，逐步走向衰退。

垃圾债券在美国风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用，筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等，但也遗留下了严重后果，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。

⑹ 垃圾债券的相关人物

巴菲特所有的投资公司———Berkshire Hathaway Inc.，发布了第四季度年报，显示利润增长到11.8亿，主要是由于其在垃圾债券中获得高盈利。这是其公司从1998年以来第二季度以来最高的利润收益。巴菲特说：“购买垃圾债券证明是利润很高的一项业务。虽然普通股在跌了3年以后价格已经很吸引人，但是我们还是觉得很少有股票能够吸引我们。”巴菲特在给投资者的信中写到他将关闭其公司的衍生品业务，因为他觉得金融衍生品是“定时炸弹”，很难评估价值。
2009年在垃圾债券上狠捞一笔的巴菲特发出警告，至今的美股形式不适宜买垃圾债券，想要投资回报率上两位数的人纯属做梦。详情参见《巴菲特警告：别碰垃圾债券》。 曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯，是自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物，曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。
米尔肯生于1946年，父亲是一位会计兼律师，从小他就帮助父亲进行支票的分类、编制银行的报表和会计账目。
1970年，米尔肯在美国著名的宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。他研究发现传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象的时候只看重那些过去业绩优良的企业，往往忽视了它们未来的发展势头，并由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。
1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，刹那间，许多基金公司的投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”，在投资者眼中，它们成了不能带来任何回报的垃圾。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。
但米尔肯却敏锐地发现：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。
当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见，坚定地持有了这些“垃圾债券”，结果1974年至1976年，“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，基金的销售量大增。
米尔肯在德雷克斯投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。他四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德雷克斯公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人，很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。米尔肯和德雷克斯公司则因此声名鹊起，并成为了“垃圾债券”的垄断者。
到了上世纪70年代末期，由于米尔肯的引领，这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品了。由于“垃圾债券”的数量有限，已经无法满足众多基金公司的购买欲望。
米尔肯灵机一动：与其坐等那些拥有“垃圾债券”的公司信誉滑坡，信用降级，不如自己去找一些正在发展的公司，若放债给他们，他们的信用同那些高回报债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。
于是，米尔肯成了替新兴公司甚至是高风险公司包销高回报债券融资的财神爷，其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠3000美元起家，当MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司(AT&T)发出了挑战的时候，米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，使得MCI成功地打破AT&T对长途电话市场的垄断。
1977年到1987年的10年间，米尔肯筹集到了930亿美元，德雷克斯公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到了2000亿美元，让米尔肯成为了全美“垃圾债券大王”。
1982年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券”形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。
随着米尔肯成了中小企业和投资公司的财神爷，他个人的收入也随之飚升，如1986年一年的交易佣金收入就曾达到5.5亿美元。
他在金融界的影响也如日中天。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数十亿甚至上百亿美元的能力。
由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，莫不胆战心惊。
从上世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。
米尔肯最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为“‘垃圾债券’大王”的传奇经历。
身为一名交易商，米尔肯开创并占领了整个“垃圾债券”业。米尔肯虽被关入监狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径，也是收购企业的重要手段。
1993年，米尔肯被提前释放。1996年，他与家人和朋友一起，投资5亿美元，以教育服务为目标，创建了知识寰宇(Knowledge Universe)公司，然后开始收购和联合相关企业。他收购了制造智能玩具的跳蛙公司，第二年就将其年产值从1700万美元增至8000万美元；他又收购了有良好声誉的学前教育连锁机构——儿童发现中心，作为其在学前教育领域的基地。知识寰宇公司已有下属企业13家，年产值15亿多美元。

⑺ 全球的六次并购浪潮各自的特点，优缺点和举例子分析每一个

一!全球并购浪潮与经济全球化
经济全球化可以看作是!通过贸易"资金流动"技术涌
现"信息网络和文化交流#世界范围的经济高速融合$ 亦即
世界范围内各国成长中的经济通过正在增长中的大量与
多样的商品劳务的广泛输送#国际资金的流动#技术被更
快捷广泛地传播#而形成的相互依赖现象%&!"# $%%&’( 它
是世界经济发展到高级阶段出现的一种现象#它是科技和
社会生产力达到更高水平#各国经济相互依赖"相互渗透
大大加强#阻碍生产要素在全球自由流通的各种壁垒不断
削减#规范生产要素在全球自由流通的国际规则逐步形成
并不断完善的一种历史过程(
推动全球化的因素很多#比如#以信息技术为中心的
科技革命成果迅速转化为生产力) 跨国公司蓬勃发展#成
为经济全球化的主要载体之一#对世界经济发展的影响力
日益加强) 产业迅速在国际范围内转移使产业结构优化#
服务业和新兴产业大量涌现#世界范围内经济结构和产业
结构调整的新浪潮正在兴起)对外开放"贸易投资自由化
成为各国经济政策的主流)区域经济合作大大推动了区域
经济一体化的加快发展)国际范围内经济政策的协调与管
理的趋势加强#等等( 经济全球化已成为目前世界上不可
逆转的发展趋势# 企业并购也在世界范围内掀起一股浪
潮( 全球经济一体化为全球企业创造了良好的宏观环境#
各国间贸易壁垒逐渐减少# 资本跨国界流动更加便利#这
为并购提供了有利条件(
’( 世纪%( 年代# 全球范围内出现了一轮大规模的企
业兼并浪潮( 分析本轮并购出现的原因#首先是与全球经
济一体化的大环境密切相关的#它实际是全球一体化程度
加深"国际竞争加剧"技术进步加快而带来的一次跨国重
组和结构调整#并又反过来促进全球一体化"国际竞争和
技术进步(
随着世界经济一体化过程的加速和世界贸易组织的
出现#更多的国家加入)*+# 各国经济相互渗透"相互依
赖程度越来越大#在全球贸易中关税壁垒越来越小#商品
在全球范围内流通所受到的关税壁垒的阻碍越来越小( 但
是其他的非关税壁垒在国内市场保护中所起的作用越来
越大( 例如各种技术标准的出现#环保的不同要求#配额的
限制等( 非关税壁垒"文化的差异限制了跨国公司的产品
在全球范围内的流通,也增加了直接投资的成本(
全球性竞争的加剧是推动企业兼并的主要动因( 全球
竞争激化#企业之间的竞争不断超越国界#跨国公司的规
模和影响力越来越大#为了确保竞争优势#获得更广阔的
生存空间#各国企业尤其是一些大型资本集团纷纷采取了
通过大规模的兼并重组来扩大资本实力#培育核心竞争能
力的做法#同时力图通过全球化战略#在世界范围内重构
生产体系#凭借先进的技术和优秀的人才#获取最廉价的
生产要素和最有利的生产销售场所#最终为获取高额的垄
断利润服务( 通过跨国并购方式,跨国公司还可避开无形
的壁垒#因此从某种意义上而言#是各种无形的壁垒与贸
易保护的兴起促进了全球化的并购的兴起与出现(
经济全球化直接导致了跨国并购的兴起和发展中国
家卷入并购浪潮( 发展中国家加人企业并购浪潮的动力主
要来自两个方面* 一是适应各国国内产业结构调整的需
要#加大力度发展那些高新技术产业#提高本国的竞争力(
二是对来自外国企业的竞争挑战做出回应#加快国内企业
的并购和资产重组( 全球著名市场数据提供商托马斯财经
的数据显示#亚洲地区在全球并购市场的重要性已变得越
来越明显( 而我国内地是亚洲地区并购业务最活跃的国
家#’((- 年公布的并购个案达到了. /(0 宗# 并购金额共
达到’1023 亿美元#较’((’ 年增加了&4%5( 如果按实际完
成个案计算#升幅更高达/3215( 韩国位居第二#并购宗数
和涉及金额分别为6-3 宗和.-1 亿美元( 香港地区则排名
第三#并购宗数和涉及金额分别为/3& 宗和.(640 亿美元(
中国电信集团公司对中国电信固网资产的收购是亚洲最
大规模的收购案#涉及金额%341 亿美元(
二!全球并购浪潮发展趋势
趋势之一*企业长期发展的战略性并购将成为未来企
业并购的主要动机( 西方国家在经历了几次兼并浪潮后#
企业从以往单纯的追求规模扩大和财务上的短期盈利#发
展为企业长期发展的一种战略性并购( 目的在于追求竞争
上的长期战略优势#追求兼并后企业能否真正发挥.7$86
效应#做到资源的最有效配置#并购过程重在外部资源内
部化#强化企业内部的全球性计划资源配置#使并购双方
获得共同的发展前景与市场利益下的技术!资源与人才共
享"形成更强大!鲜明的核心竞争力#
在实践中"主要表现为$%!&横向并购较多"混合并购
日益减少’ 现代西方企业家逐渐认识到多元化经营并不是
完全对企业发展有益" 相反在某种程度上分散企业资源"
使企业不能更好地保持和提高自身的核心竞争力’ 现代企
业大多追求规模经营和全能专业化的经营方式" 由此"在
企业并购问题上更多地表现为横向并购或纵向并购’ 企业
并购基本是在同行业进行的" 由此产业集中度不断提高"
企业进行这种合并的目的在于市场占有!在于产品与服务
的全面化"从而提高企业的竞争能力’ !""# 年以来"全球
同行业横向并购几乎涉及所有行业$石油!化工!钢铁!汽
车!金融!电信等重要支柱产业和服务业’ 在同行业并购
中"信息产业和服务行业的并购案件最多’
%$&企业在并购其他企业的同时把不利其战略发展的
部分分拆出售’ 如美国西屋电气公司在兼并美国哥伦比亚
广播公司%%&’&后不久"就让诺思罗普一格鲁曼公司以()
亿美元兼并其电子防御业务"真正做到存量的合理调整’
%(&盲目追求短期财务盈利的并购已不多见’ 通过发
行(垃圾债券)杠杆收购大公司后把被收购企业当作仇敌
一般进行肢解的敌意收购行径"已不受欢迎"且日益遭到
被收购企业的有效抵制’ 在这次浪潮中所见的大型收购
战"善意收购已占多数"交易双方倾向于结成战略联盟"对
双方都有利"因而成功率也较高’
%*&并购企业越来越重视并购后的整合问题’ 并购并
不能真正创造价值"只有在并购整合过程中"整合实现了
并购的价值创造’整合是一个相当复杂的系统
工程"西方很多企业每当并购交易结束就立即
投入到并购企业整合过程中’ 通常任命整合经
理协调具有异质性的两个企业的整合"目前西
方企业并购中规划出详细整合计划的企业逐
渐增加’ 并购整合是以企业并购战略为基础+
在战略指导下"融异质企业文化为一体"处理
好两个企业组织! 资源和经营流程的衔接关
系"达到提高企业核心竞争力"占有市场的目
的’
趋势之二$企业并购规模庞大"企业趋向巨型化!全能
化’
$,世纪", 年代以前的企业并购很少有超过-, 亿美
元的案例"之后"尤其是进入$- 世纪以后"企业并购的价
值甚至超过了千亿美元’ 巨型并购交易案增多是$, 世纪
", 年代全球企业并购的一大特色" 说明在激烈的国际竞
争中"跨国公司非常重视规模效益"企图通过强强联手占
领尽可能大的市场份额"以优势互补"大大增强研究与开
发能力"协同研制开发新一代高新技术产品"共享市场"维
持相对的垄断地位’ 美国汤姆森金融证券数据公司的统计
数据显示"-""" 年全球宣布的企业并购交易总额达(* 万
亿美元"远远超过-"". 年的/0 万亿美元’ 而/,,, 年全球
企业并购金额达(*. 万亿美元"高于-""" 年的(* 万亿美
元+创下历史新高’
趋势之三$ 跨国企业逐步在全球范围内整合资源"把
并购作为全球资源配置的一种手段"这是未来企业并购逐
渐显示出来的一个明显趋势’
第五次并购浪潮是以跨国并购为主要特征的"在第五
次并购浪潮中"跨国并购得到迅猛的发展"目前并购投资
已经取代新设投资而成为国际直接投资最为主流的方式’
/, 世纪", 年代初新设投资仍然是国际直接投资的主流形
式"但是西方发达国家自-""* 年以来"全球跨国投资中跨
国并购已超过投入新设项目的(绿地投资)"国际直接投资
的绝大多数都是有跨国并购构成"尤其是在发达国家比例
更高"联合国贸易发展委员会/,,- 年) 月/1 日公布的统
计数字显示"/,,, 年全球企业跨国并购金额总计达-- *(.
亿美元"比-""" 年的1 )), 亿美元增长了近0,2’ 在这些
跨国投资中"/,,, 年由发达国家跨国公司间相互完成的跨
国并购金额为-, 1*- 亿美元" 占当年全球跨国并购总额
的"(3"2’ 而且跨国并购有渐增之势"-""( 年时并购投资
在世界总投资中所占百分比为()30-2"/,,- 年这一数据
已经高达.,31"2%45%678"/,,/&’
跨国企业并购一个突出的特点就是重在全球行业的
整合’ /,,- 年(英国保诚保险集团合并合众美国通用保
险)!(安联保险公司收购德累斯顿银行)!(花旗银行收购
墨西哥国民银行)!(第一联合银行收购瓦霍维亚信托银
行)等四起并购案显示了西方国家银行业从定位于发达经
济的全球并购市场正在向发展中经济区域扩张’ 此外"(欧
洲三大钢铁公司大合并)也表达了传统行业进一步以规模
压低制造成本"提升工艺科技含量’。

⑻ 高收益债券与杠杆收购怎么样

IPO和并购有一个承前启后的关系：前者为资本市场提供了足够多的上市公司资源，而后者则是上市公司间的资源整合，实际是金融资本提高产业资本的效率。对投行来说，IPO考察的是估值定价和销售能力，而并购除了对估值定价，对产业的深刻理解，拥有复杂的关系网络，也是必须的。并购是资本市场发展到一定阶段必然成为主流的业务，它的魅力还在于：不同于IPO，每个人做并购可能都有不同的玩法，而比谁的玩法最高明实在是一件刺激的事情。所以，做投行业务的人偏爱做并购，就如同做投资的都喜欢和对冲基金搞搞暧昧。 上世纪八十年底的美国，无疑是做并购人的梦想。华尔街的传奇米尔肯继承和发扬光大了一种非主流的金融产品：高收益债券。高收益债券（high yield bond），还有一个更为大众所熟知的名字：垃圾债券（junk bond）。高收益债券名字的分裂正如同一种辩证哲学的表述，任何事物都有对立性。说它垃圾的人是强调这种债券信用评级低（通常为BBB或更低）而违约风险高，说它高收益的人是强调高收益债券对国债有较大的基差，收益好。简言之，高收益债券体现了风险和收益配比这个规律。但是米尔肯不这么看，他在研究了上千份财报之后，得出结论：高收益债券的风险没有看起来那么高！因此，高风险债券物超所值。按照这种思路，米尔肯开拓出了一个垃圾债券市场。 最初用于投资的垃圾债券，很快成为了杠杆收购（LBO）的的工具。杠杆收购的原理是私募股权基金物色合适的收购对象，为了保证收购的成功，杠杆收购特别关注被收购企业的现金流，保证收购后能够偿还债务。除此以外：企业经营管理层应当在企业管理层工作年限很长；据偶较大的成本下降、利润提高的空间和能力；企业债务比例低。而资金来源上：收购发起人通常提供完成收购所需的10%资金，主要由高收益债券提供30%左右的夹层基金，其他资金由商业银行提供。 杠杆收购的实质是用债务替换被收购企业的股权，并且最大程度实现了以小博大。很多中小企业通过杠杆收购完成了对行业巨人的兼并。KKR在著名的对雷诺兹-纳贝斯克收购中收购金额为250亿美元，但是KKR实际出资仅为1500万美元，其他资金全部来自于德崇债券的垃圾债券。 尽管杠杆收购在国外已经是很成熟的技术，但是在国内资本市场鲜见，一个重要原因是国内资本市场的法律和监管体系。 商业银行贷款：《贷款通则》规定不得用贷款从事股本权益性投资，《商业银行法》要求商业银行对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等进行严格审查。 过桥贷款：在国外杠杆收购中，投资银行通常会提供一笔过桥贷款，帮助完成股权的初步收购，之后由倍收购企业发债替换此贷款。国内的投行则受限于分业经营，不得提供贷款业务。 债券融资：国内目前主要的债券品种，对发行额度、用途都有明确的要求，通过发行债券来进行杠杆融资从法律上来看较不可行。

⑼ 资本运营理论及案例分析

资本运营是指企业所拥有的各种社会资源、各种生产要素都可能以资本的身份加入到社会活动中，通过流动、收购、兼并、重组、参股、控股、剥离、分立、交易、转让、破产、置换、租赁等各种途径优化配制，进行有效运营，以最大限度实现增值目标的一种财务管理工作，是资本经营战略及资本运动的具体实施过程。资本运营是企业投资的高级形式。

一、资本运营理论

该理论认为资本运营有潜在社会效益，包括管理者业绩的提高或获得某种形式的协同效应。

1.差别效率理论

差别效率理论就是如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分的利用，目标公司的效率便被提高到收购公司的水平。这样不仅给收购双方带来利益，也会带来社会利益。整个经济的效率水平由于此类收购而提高。

那么，收购公司为什么不解雇过剩的管理者呢？或者自身扩张呢？目标公司为什么不招聘收购公司的过剩管理者呢？收购公司的管理者可能是一整体，具有不可分割性，那么，解雇剩余管理者是不可能的。由于市场需求可变性和进入新领域土地等资源的紧缺或筹备困难，自身扩张有时也是不可能的。如果目标公司直接雇佣收购公司过剩的管理者，需要投入企业专属知识和更优惠的代理成本，对规模较小，业绩不佳的目标公司来说是很困难的。

注意：一是低管理效率或经营潜力没有充分发挥的公司往往成为收购对象。二是收购公司往往过于乐观估计对目标公司的影响，造成对目标公司支付过多或无法将其业绩提高到在收购估价中所设定的水平。如果收购公司不具有目标公司所在行业特有的知识与技术，收购进入其他行业就不一定有利可图。该理论是横向并购的理论基础。

无效率的管理者

该理论假设目标公司的所有者无法更换自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。也可能是市场上有能力管理者的稀缺。该理论是从事不相关业务公司间并购活动提供理论基础。

2.协同效应

经营协同理论是假设在行业中存在规模经济，并且在合并前，公司经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。财务协同效应是指通过并购，使资本从收购公司向目标公司重新分配，提高了投资机会率；收购公司负债能力要大于合并前负债能力之和，节省了税收；实现开办费和证券交易成本的规模经济。

【例20-6】东方希望的总裁刘永行并购一家山西铝厂，并利用当地煤炭发电生产电解铝；发电过程产生的蒸汽可以生产饲料中重要的添加剂赖氨酸，而赖氨酸生产的废料又可以生产饲料和复合肥料，从而形成“铝电复合——电热联产——赖氨酸——饲料”产业链，这恰好是当今提倡的循环经济。

3.其他理论

多样化经营理论是指分散经营可以为管理者和雇员分散风险，组织资本和声誉资本的保护等好处。战略性重组是通过并购可以挖掘管理潜能的长期战略规划理论。价值低估理论认为目标公司的股价因经营潜能没有充分发挥等原因被低估，收购者获得了目标公司的内部消息，并购活动便会发生。信息与信号理论认为，收购活动会散布目标企业股票被低估的信息并且促使市场对股票进行重新估价；收购要约会激励目标公司的管理者自身贯彻更有效率的战略。代理问题与管理主义理论是指管理者和所有者之间的合约是有代价。解决代理人问题的办法有内部监督与制约机制、经理人才市场、激励和外部人接管。自由现金流量假说认为自由现金流量（超过投资需求的部分）应支付给股东，以削弱管理者的力量并且使管理者寻求新的资本而融资时就可能会受到资本市场的约束。市场力量理论认为资本运营的绩效是集中度提高的结果，它还会导致共谋和垄断。

【例20-7】某上市公司2014年股利分配预案是：全体股东每10股派现8元。请问：你从股利分配方案中可以看出公司什么样的财务信息信号？

二、资本运营的相关概念

资本的含义有狭义和广义之分，狭义的资本，是指会计学上所称的资本金，即实收资本或股本，是指投资者投入到企业的属于注册资本范围的各项资财的价值表现。广义的资本，是能够带来剩余价值的价值。它既包括自有资本，又包括借入资本；既可以是有形资本（存货、房地产、设备等商誉等）无形资本和人力资本；既可以是可计量的，也可以是不可计量的。只要是可以创造价值的资源，不论是企业的某项要素，还是企业整体，都是资本。

资本运营的主体应是公司的经营者，而非所有者。在两权相分离的情况下，公司资本运营属于公司经营范围，因此，公司是自主经营的投资主体和资本运营主体。我国资本运营的主体大多是具有产权关系多元化、财务主体多元化、财务决策多层次化、投资领域多元化、母公司职能双重化、关联交易经常化并需要编制合并财务报表的企业集团。

资本运营的客体是资本运营的具体对象。构成资本运营客体是以企业内外资产形式所表现的资本，即资产是形式，资本是本质。

三、资本运营操作方式

1.资产重组

资产重组是指将企业的存量资产通过合并、整合、分离等方式进行调整使其优化配置，进而优化资本结构的一种资本运营方式。资产重组的具体操作方式主要包括：资产的置换、资产的剥离、债务重组、转让债权、企业再造等。其中资产的剥离，包括不良资产的转让、拍卖及非经营性资产的转让等。

2.并购

并购是“兼并”与“收购”的合称，一般缩写为“M＆A”。兼并是指两家或更多企业、公司合并组成一家企业，通常由一家优势公司吸收一家或更多的公司。收购是指一家公司在证券市场上用现款、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权。

（1）企业并购战略。分三种：水平并购战略、垂直并购战略和混合并购战略。水平并购战略又称横向扩张，是指经营领域或生产产品相同或相近，具有竞争关系的同行业之间的并购。其优点有：①可以取得目标公司现成的生产线，迅速形成生产能力，实现规模经济；②将同行业的竞争对手予以并购，有利于提高行业集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力；③通过并购不同地区市场的同行企业，形成在某一行业的垄断地位；④由于是同行业，易对目标公司进行重组、改造，技术、管理、行销网络、品牌等要素还可以相互融通，提高利用效率。其特点是易出现行业垄断，限制市场竞争。

【例20-8】达能娃哈哈“中国式离婚”教训：49%～51%，必须绝对控股；先小人后君子，不要讲情面；不要“以市场换技术”的良好愿望所蒙蔽，娃哈哈向达能支付8 000多万元技术服务费，但没有得到任何技术；娃哈哈子公司人员去法国参观，达能竟向中方人员每人收取1.2万欧元的陪同费，外国技术绝对不会让我们学到手；外资是想消灭中国的最大竞争对手，占领中国市场，以极小代价夺取几十年、几百年创造的价值几十个亿的民族品牌。

垂直并购战略又称纵向并购，这是与企业垂直一体化发展的产业化战略相适应的，是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业之间的并购。从收购的方向看又有上游收购和下游收购之别。前者是向生产工艺前一阶段公司的收购，以获得稳定的零部件、原料、成品供应来源；后者是向工艺后一阶段公司的收购，目的是保障销路。优点是上下游企业间交易变为企业内部交易，节约交易费用。对上下游企业的控制，降低了其他买主和原料供应商的重要性，极大提高了讨价还价的能力。愈向纵深发展，愈需大量增加固定成本，降低了未来转行的弹性，将风险集中在某一产业，当行业不景气时，企业受冲击是致命的。

混合并购战略，又称跨行业扩张，是指对生产和职能上没有任何联系或联系很小的两家或多家企业的并购。目的是实现投资多元化和经营多元化。其优点是：可使企业更快适应市场结构的调整，有效避免某个行业不景气而造成整个企业盈利下降，提高抵御风险的能力。其缺点是力量分散，如摊子太大，战线太长，决策信息导致规模不经济。只有具备相当实力的集团才适宜采用这种扩张战略。

（2）并购战术。①购买式并购，并购方出资购买目标企业的资产以获得其产权的并购手段。并购后，目标公司法人地位消失。它主要是针对股份公司的并购，也适用于并购方需对目标企业实行绝对控制的情况。②承担债务式并购，即并购方以承担目标企业的债务为条件接受其资产并取得产权。其特点是：交易不以价格为标准，不用付现款，以未来分期偿还债务为条件整体接收目标企业，方法简单、易实行。目前，政府对兼并亏损企业实行了优惠政策，如贷款在五年内还清，利息经银行批准可免除，五年的还本期还视情况展期一至两年。③控股式并购，即一个企业通过购买目标企业一定比例的股票或股权达到控股来实现并购。主要针对股份公司，其特点是被并购企业只是将其部分净资产折为股份转让给并购企业，其法人地位仍存在。并购企业对目标企业的原有债务不付连带责任，其风险责任仅以控股出资的股本为限。目标企业的债务由其本身作为独立法人所有财产为限清偿，目标公司成为并购方的子公司。④吸收股份式并购，即并购企业通过吸收目标企业的资产或股权入股，使目标企业原所有者或股东成为并购企业的新股东的一种并购手段。特点是：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购企业原所有者与并购方股东一起享有按股分红的权利和承担付亏义务。目标公司原所有者将进入并购企业董事会，故并购方不直接出马，用子公司收购，或用资产入股式或用股票交换式。⑤杠杆式并购，又称举债式并购，是指收购方以目标公司资产作抵押，通过大规模的融资借款对目标公司进行收购的一种手段。在西方，常由投资银行先借给收购者一笔“过度性贷款”去买股权，取得控制权后，安排由目标公司发行大量债券筹款来偿还贷款。由于发行债券后资产负债率提高，信用评级低，发行利率一般高达15%以上来吸引投资者。由于高风险而被称为“垃圾债券”。收购成功后，收购者再用被收购公司的收益或依靠出售其资产来偿还债券本息。杠杆式并购是一种高风险的并购手段，关键是目标公司的总资产报酬率是否大于借款利率。管理层收购MBO、MEBO就是典型的杠杆收购形式。

【例20-9】建华制药股份公司拟吸收合并市制药厂。有关资料如下：

A.经资产评估公司评估，市制药厂的资产总额为1 000万元，负债总额为600万元，所有者权益总额为400万元。经建华公司和市制药厂协商，建华公司同意向市制药厂的所有者支付费用550万元，市制药厂的负债由建华公司负责归还。负债中100万元将于1年后到期，年息7%；300万元将于2年后到期，年息12%；200万元将于3年后到期，年息18%，以上利息均为复利。

B.目前，市场基准利率为9%。

C.经预测，建华公司在合并或不合并市制药厂两种情况下当年及今后若干年的净利如下表

地质勘查单位会计核算与财务管理

D.合并过程中需支付各项中介费用10万元。

要求：a.试对建华公司是否合并进行财务可行性分析和决策。b.如果建华股份公司不想兼并市制药厂而是迫于政府拉郎配无奈兼并，那么，建华公司有何筹码扩大兼并战果？c.如果建华公司特想兼并市制药厂，它有多少让步空间？

【例20-10】1993年9月30日上午11点15分，上海证券交易所突然宣布延中股票暂时停牌。深圳宝安集团上海分公司公告称：本公司于本日已拥有延中实业股份公司发行在外的普通股的 5%以上的股份。宝安集团至10月7日已持有延中实业19.80%，为第一大股东，10月6日，宝安明确表示要进入延中董事会的愿望，并提出召开临时股东大会。请问：深宝安为何并购市价较高的延中实业而非价值低廉的国有控股上市公司？

3.股份制改造

股份制改造是将现有企业，按《公司法》要求，改变为股份公司形式的一种资本运作方式。股份制改造是企业经营机制的重大转变，现有企业通过股份制改造不仅可以优化资本结构，而且一旦具备条件上市，使资本筹集变得更为容易。

（1）不良资产剥离模式（分立模式）

按一定规则派生分离为存续公司和新设公司，并以存续公司为主体发行股票的重组模式，存续公司以优质资产进入股份公司，不良资产留在新设公司——母公司，存续公司为新设公司的子公司，双方签订债务承担协议。

（2）回购模式

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数量发行在外的股票。回购后可注销，也可作为库藏股保留，但不参与EPS的计算与分配。库藏股日后可移作职工持股计划、并购的支付手段和发行可转换债券等使用，或在需要资金时出售。目的是以较高的每股收益和净资产收益率如期上市或配股，高价发行，从而筹集更多的资金。

【例20-11】1999年12月16日申能成为首家获准定向回购国有法人股（A）并注销的上市公司。回购10亿国有法人股，每股作价2.5元/股，将以公司自有资金并以现金支付，回购后公司总股本为16.33亿元，五大债权人没有表示异议。回购日期为1999年12月17日—1999年12月31日，回购协议的有效期为6个月。其目的有：①实施战略性结构调整；②规范公司股本结构，使之符合《公司法》要求，流通股由9.53%提高为31.84%；③优化公司资本结构，提升盈利能力；④夯实资产质量，促进公司长远发展。请问：申能回购国有法人股的根本目的何在？请就公司公布的上述四个目的进行一一剖析。

（3）缩股模式

指定向募集公司因发行额度和25%流通比例的限制，按一定比例缩减公司股本，从而放大每股收益和每股净资产指标的重组模式，缩股公司三年内不得配股。

（4）“收购增效”或“借鸡生蛋”模式

指定向募集公司整体或部分收购优良企业或资产，并运用财务及法律方法，将被收购企业的以前三年经营业绩与拟上市公司同期合并计算，使公司在现有业绩基础上发行A股的重组模式。

（5）债转股

债转股就是将商业银行对一部分国有企业的不良信贷资产，转换为国有金融资产管理公司对国有企业的债权。1999年以来，国务院先后批准成立信达、华融、长城和东方等四家资产管理公司。这四家管理公司和国家开发银行今后将购买商业银行对一部分国有企业的不良债权，通过债转股、上市融资和股权退出等程序完成整个运作过程。

【例20-12】G公司净资产经评估确认为1.1亿元，但是在债转股前，利用内部人控制的便利，一下子把净资产变为7.7亿元。经过资产评估所评估发现，是该公司把前些年政府给予的各种优惠和减免税费也追加到净资产上去。请问：以前年度政府给予的各种优惠——减免税费能否追加净资产呢？其动机是什么，这种现象对债转股各方有何影响及应该如何确定债转股企业净资产呢？

（6）租赁经营

租赁经营是资本经营的重要方式。租赁经营是以企业经营权作为对象的一种产权资本运营方式。租赁是承租人通过支付租赁费，而出租人通过收租金方式转让财产使用权的一种行为。

（7）企业托管

企业托管是指企业的所有者依法将企业部分或全部资产的经营及处置权等以合同契约形式，在一定条件下，一定时期内委托给具有较强经营能力并能承担经营风险的企业去经营，以实现委托资产的保值增值。其特点表现为：①托管财产往往是经营不善的企业资产，或者待出售的资产；②受托人不须交纳租金，但需承担完成托管资产减亏或保值增值的义务，否则应承担相应的损失；③受托人以自身的财力及经营能力，在完成对托管财产义务的前提下，获取托管费或超额利润收益。

（8）跨国经营

公司是否应接收跨国并购除了战略动机、行为动机和经济动机等投资决策因素外，公司的财务经理有必要从企业财务的角度出发对拟议中的项目做出可行性和盈利性分析。一般用内含报酬率来分析判断。①东道国外汇管制和货币贬值风险分析；②是否吸收当地人就业分析；③子公司对项目投资可行性分析；④母公司对项目投资可行性分析；⑤第三国某公司的潜在竞争对手分析；⑥东道国政府收归国有风险分析；⑦东道国税收政策风险分析；⑧东道国法律风险分析。

（9）破产清算

破产从法律意义上讲是指债务人因经营管理不善造成严重亏损，而不能清偿到期债务时，法院以其全部财产抵偿所欠的债务，不足部分不再清偿的事件。资不抵债不一定破产；国家政府和家庭也可能破产；破产未必是坏事，不破不立，以寻求法律保护；破产也可能是假破产真逃债。

（10）接管防御

接管防御是指企业集团在投资银行的帮助下，积极采取的反收购措施，以抵制其他公司的敌意并购。反收购措施包括经济手段和法律手段。经济手段有：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等。法律手段即诉讼策略，其目的通常包括：逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。有时也会用政治手段。

（11）以股抵债

根据证监会和国资委在去年底公布的有关数据，控股股东对上市公司的资金占用数额巨大，如此导致不少公司空有一副皮囊。通过股份回购减少大股东股权，再行注销，减少上市公司的注册资本，实际上也使其资产名副其实。控股股东股权比例减少后，将使公司的股权结构更为合理，有利于进一步完善法人治理结构。“以股抵债”为目的的回购，不需要上市公司支付现金，不会提高公司负债率或减少运营资金，因而也不会增加公司的负担。

（12）股权分置

股权分置指中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”（非流通股和社会流通股），这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。从而不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。解决的办法就是为了实现全流通，为了补偿高价购买股票的流通股东权益，低价取得股票的非流通股东必须低价或无偿卖给或赠送给流通股东一部分非流通股票，以换取剩余非流通股票的流通权，关键点是如何达到双方满意的对价关系。

四、企业集团资本运营的绩效判别标准

在1997年至1999年的合并案例中有40%没有起色，而31%的合并适得其反，仅有30%产生了积极影响。那么，什么样的并购才算是成功呢？在1981年10月15日《华尔街日报》的编辑导言中，彼特·F·德鲁克提出了“成功并购的五法则”：①收购必须有益于被收购公司。②必须有一个促成合并的核心因素。③收购方必须尊重被收购公司的业务活动。④在大约一年之内，收购公司必须能够向目标公司提供上层管理。⑤在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。大量的实证研究证明德鲁克的法则与企业的兼并活动分析结论相当一致。

五、控股股东挖空公司的手段

美国经济学家将通过关联交易等手段剥夺投资者的行为称为“挖空”（tunnelling）。一般挖空上市公司的手段有：无偿占用、挪用，借用上市公司的资金、资产，并且长期拖欠。企业集团借款让上市公司为其抵押担保。不等价交换，高价套现控股集团的劣质资产。企业集团持有的商标、商品品牌所有权高价卖给上市公司以抵债。集团虚假出资，在资金不到位的情况下，却享有大股东的权利。例如，西安“飞天”公司、达尔曼、四砂股份、明星电力、吉林制药等公司。

某地勘单位收益、风险情况和绩效评价指标体系如表20-4、表20-5、表20-6所示。

表20-4 某地勘单位节余与收益结构分析表

地勘单位经营成本和税金比企业低，是经营净收入比高于企业的主要原因，且逐年下降，说明成本管控较好。但是期间费用奇高，主要是管理费用失控，在经营费用和财务费用出现大量节约的情况下，管理费用增长无度，是利润下降甚至亏损的主因，说明可能是离退休人员工资增长迅猛，也可能是行政管理部门降低管理费用空间巨大。可以进一步剖析是否存在机构臃肿、人浮于事、奢侈浪费、办公资产流失等现象。不过在2014年经营收益情况有所好转。

表20-5 某地勘单位破产可能性分析

阿尔曼Z=0.717X₁+0.847X₂+3.11X₃+0.420X₄+0.998X₅

适用于非上市公司，其中，Z——判别函数值；X₁——（营运资金/资产总额）×100；X₂——（留存收益/资产总额）×100；X₃——（息税前利润/资产总额）×100；X₄——（该单位评估值或账面价值总额/负债账面价值总额）×100；X₅——销售收入/资产总额。一般地，Z值越低企业越有可能发生破产。如果Z值大于2.90，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；如果Z值小于1.23，则企业存在很大的破产风险；如果Z值处于1.23～2.90之间，阿尔曼称为“灰色地带”，表明企业财务状况极不稳定。该地勘单位除了2013年有破产可能性外，其他年份财务状况都处于良好状态。

表20-6 地勘单位绩效评价模拟指标体系