杠桿收購實例ppt

A. 杠桿收購的實施

杠桿收購必須考慮到債務的償還能力，採用這種大量舉債的收購方式，必須要有足夠的信心償還債務和利息。因為利息支出可在稅前所得扣除，因此可減少稅負，所以企業的實際價值比賬面價值要高很多。杠桿收購的目標企業大都是具有較高而且穩定的現金流產生能力，或者是通過出售或關停目標公司部分不盈利業務和經過整頓後可以大大降低成本，提高利潤空間的企業。因為杠桿收購需要通過借債完成，因此目標企業本身的負債比率必須較低。
杠桿收購一般都兼有MBO/MBI的操作，也就是要組建一個可能包括目標企業內部管理層和引進管理層在內的新管理層。一方面很多MBO、MBI和 IBO都是用杠桿收購的方式完成的；另一方面杠桿收購往往也有管理團隊的參與（LMBO），這種LMBO與一般的MBO的區別在於管理團隊只佔很小一部分股份，而支持交易的機構投資者要佔絕大部分股份。杠桿收購完成後，通常會以各種方式使管理人員的持股比例達到20%～30%，這樣將大大提高管理人員的經營積極性，加快現金迴流和償還巨額債務。
杠桿收購也可以是一家有潛力、有管理能力的中小型公司，在投資公司的幫助下收購一家陷入困境的大公司或上市公司。這種操作的結果是原來的收購主體公司變成被收購公司的子公司，而同時收購主體公司獲得被收購公司的絕對控股權。
在一家小公司兼並一家大公司的情況下，往往是被兼並公司的業務或形象在新的合並公司中佔主要地位。小公司可以藉助杠桿收購而迅速擴大生產規模或獲得已經建立的市場渠道和品牌，被收購的大公司則藉助小公司帶來的新的管理機制或新技術以獲得新生。有很多企業重組的實例是通過這種方式引入新的管理機制和資金，從而達到高速增長或扭虧為盈（turn around）的目的。從事這類交易的投資公司都是專注於重組或扭虧企業的投資行家，因此它們有能力從事復雜的交易，應付頭痛的管理問題。

B. 企業兼並中的會計問題

企業並購？
並購是企業快速發展的捷徑，但選擇什麽企業作為並構對象應該慎重對待。企業並構的最終是為了發展壯大自己，當然也有一些企業懷有其他目地，再次不作主要討論方向。企業並構在我看來，主要有以下幾種原因：1為了自身發展壯大並構與自身產業結構雷同的企業，以便進一步增強實力，例如微波爐行業的那一家企業（地球人都知道）2並構與自身主業相關，但並非自己所長的企業，俗話說業有專精，取長補短，從而壯大自己。

企業並購的概念和分類
一、並購的概念
1．兼並
根據權威性的《大不列顛網路全書》，兼並（merger）一詞的解釋是：「指兩家或更多的獨立的企業、公司合並組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。兼並的方法：（1）用現金或證券購買其他公司的資產；（2）購買其他公司的股份或股票；（3）對其他公司股東發行新股票以換取其所持有的股權，從而取得其他公司的資產和負債。」
1989年2月19日國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產管理局聯合頒布的《關於企業兼並的暫行辦法》規定：「本辦法所稱的企業兼並，是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為，不通過購買辦法實行的企業之間的合並，不屬於本辦法規范。」「企業兼並主要有以下幾種形式：承擔債務式，即在資產和負債等價的情況下，兼並方以承擔被兼並方債務為條件接受其資產；購買式，即兼並方出資購買被兼並方企業的資產；吸收股份式，即被兼並企業的所有者將被兼並企業的凈資產作為股金投入兼並方，成為兼並方企業的一個股東；控股，即一個企業通過購買企業的股權，達到控股，實現兼並。」1992年7月18日國家國有資產管理局發布的《國有資產評估管理辦法施行細則》第6條規定：「企業兼並是指一個企業以承擔債務、購買、股份化和控股等形式有償接收其他企業的產權，使被兼並方喪失法人資格或改變法人實體。」1996年8月20日財政部頒布的《企業兼並有關財務問題的暫行規定》再次對兼並的含義作出解釋：「兼並指一個企業通過購買等有償方式取得其他企業的產權，使其失去法人資格或雖保留法人資格，但變更投資主體的一種行為。」
兼並有廣義和狹義之分。狹義的兼並是指一個企業通過產權交易獲得其他企業的產權，使這些企業的法人資格喪失，並獲得企業經營管理控制權的經濟行為。這相當於吸收合並，《大不列顛網路全書》對兼並的定義與此相近。廣義的兼並是指一個企業通過產權交易獲得其他企業產權，並企圖獲得其控制權，但是這些企業的法人資格並不一定喪失。廣義的兼並包括狹義的兼並、收購。《關於企業兼並的暫行辦法》、《國有資產評估管理辦法施行細則》和《企業兼並有關財務問題的暫行規定》都採用了廣義上兼並的概念。
2．收購
收購（Acquisition）是指一家企業用現金、股票或者債券等支付方式購買另一家企業的股票或者資產，以獲得該企業的控制權的行為。
收購有兩種形式：資產收購和股權收購。資產收購是指一家企業通過收購另一家企業的資產以達到控制該企業的行為。股權收購是指一家企業通過收購另一家企業的股權以達到控制該企業的行為。
按收購方在被收購方股權份額中所佔的比例，股權收購可以劃分為控股收購和全面收購。控股收購指收購方雖然沒有收購被收購方所有的股權，但其收購的股權足以控制被收購方的經營管理。控股收購又可分為絕對控股收購和相對控股收購。並購方持有被並購方股權51％或以上的為絕對控股收購。並購方持有被並購方股權50％或以下但又能控股的為相對控股收購。全面收購指收購方收購被收購方全部股權，被收購方成為收購方的全資子公司。
收購與兼並的主要區別是，兼並使目標企業和並購企業融為一體，目標企業的法人主體資格消滅，而收購常常保留目標企業的法人地位。
3．合並
合並（Consolidation）是指兩個或兩個以上的企業互相合並成為一個新的企業。合並包括兩種法定形式：吸收合並和新設合並。吸收合並是指兩個或兩個以上的企業合並後，其中一個企業存續，其餘的企業歸於消滅，用公式可表示為：A+B+C+……=A (或B或 C……)。新設合並是指兩個或兩個以上的企業合並後，參與合並的所有企業全部消滅，而成立一個新的企業，用公式表示為：A+B+C……=新的企業。
合並主要有如下特點：第一，合並後消滅的企業的產權人或股東自然成為存續或者新設企業的產權人或股東；第二，因為合並而消滅的企業的資產和債權債務由合並後存續或者新設的企業繼承；第三，合並不需要經過清算程序。
4．並購
兼並、收購和合並三個詞語既有聯系，又有區別。為了使用的方便，人們一般習慣把他們統稱為並購（merger and acquisition ，M&A）。並購是指一個企業購買其他企業的全部或部分資產或股權，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。
二、並購的基本分類
1．橫向並購、縱向並購和混合並購
按並購雙方的行業關系，並購可以劃分為橫向並購、縱向並購和混合並購。
橫向並購（即水平並購）指並購雙方處於相同或橫向相關行業，生產經營相同或相關的產品的企業之間的並購。
縱向並購（即垂直並購）指生產和銷售過程處於產業鏈的上下游、相互銜接、緊密聯系的企業之間的並購。
混合並購指即非競爭對手又非現實的或潛在的客戶或供應商的企業之間的並購。
2．善意並購和惡意並購
按並購是否取得目標企業的同意與合作，並購可以劃分為善意並購和惡意並購。
善意並購（即友好並購）指目標企業接受並購企業的並購條件並承諾給與協助。
惡意並購（即敵意並購）指並購企業在目標企業管理層對其並購意圖不清楚或對其並購行為持反對態度的情況下，對目標企業強行進行的並購。
3．直接並購和間接並購
按並購雙方是否直接進行並購活動，並購可以劃分為直接並購和間接並購。
直接並購又稱協議收購，指並購企業直接向目標企業提出並購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定並購的各項條件，然後根據協議的條件達到並購目的。
間接並購又稱要約收購，指並購企業不直接向目標企業提出並購要求，而是通過證券市場以高於目標企業股票市價的價格收購目標企業的股票，從而達到控制目標企業的目的。
4．新設型並購、吸收型並購和控股型並購
按並購完成後目標企業的法律狀態來分，並購可以劃分為新設型並購、吸收型並購和控股型並購。
新設型並購指並購雙方都解散，成立一個新的法人的並購。
吸收型並購指目標企業解散而為並購企業所吸收的並購。
控股型並購指並購雙方都不解散，但被並購企業所控股的並購。
5．現金購買資產式並購、現金購買股票式並購、股票換取資產式並購和股票互換式並購
按並購方的出資方式，並購可以劃分為現金購買資產式並購、現金購買股票式並購、股票換取資產式並購和股票互換式並購。
現金購買資產式並購指並購企業用現金購買被並購方全部或絕大部分資產所進行的並購。
現金購買股票式並購指並購企業用現金購買目標企業的股票所進行的並購。
股票換取資產式並購指並購企業向目標企業發行股票，以換取目標企業的大部分資產而進行的並購。
股票互換式並購指並購企業直接向目標企業的股東發行股票，以換取目標企業的股票而進行的並購。
6．強制並購和自由並購
按並購企業是否負有並購目標企業股權的強制性義務，並購可以劃分為強制並購和自由並購。
強制並購指並購企業持有目標企業股份達到一定比例，可能操縱後者的董事會並對股東的權益造成影響時，根據《證券法》的規定，並購企業負有對目標企業所有股東發出收購要約，並以特定價格收購股東手中持有的目標企業股份的強制性義務而進行的並購。
自由並購指並購方可以自由決定收購被並購方任一比例股權的並購。
7．杠桿收購和非杠桿收購
按並購企業是否利用自己的資金，並購可以劃分為杠桿收購和非杠桿收購。
杠桿收購指並購企業通過信貸所融資本獲得目標企業的產權，並以目標企業未來的利潤和現金流償還負債的並購方式。
非杠桿收購指並購企業不用目標企業的自有資金及營運所得來支付或擔保並購價金的並購方式。

企業合並是現代經濟生活中一個極其重要的現象，是市場經濟高度發展的產物。作為一種重要的企業產權的資產性交易形式，它是企業從資產經營向資本經營轉化的有效擴張手段，也體現了市場經濟中優勝劣汰的競爭法則。企業合並可以使資源得到優化配置，可能形成規模經濟，降低企業的生產銷售成本，增強企業的競爭力，那麼法律為何還要對其進行規制呢?筆者將從現實、經濟、法律三個角度進行論證。
企業合並活動始於19世紀末20世紀初資本主義從自由競爭階段進入壟斷階段的時期。而今，自由化和全球化已主導國際經濟，合並和並購頻頻發生[1]。固然，企業合並能使企業擴大生產規模，獲得規模效應，降低運營成本，利用目標公司的生產、銷售、研發、技術、地理等各優勢，取長補短從而提高企業的競爭力，同時其帶來的另一個後果便是形成壟斷，抬高產品的價格，築起高度歧視的平台，不但損害消費者利益，同時也嚴重限制了市場競爭。損及中小企業的發展，這是反壟斷法對企業合並進行規制的現實原因。
企業合並和反壟斷規制也有著深刻的經濟原因：首先，企業合並不僅節約了個別企業的成本，提高其經濟效益，而且也節約了整個社會的生產成本，提高了整個社會的經濟效益。然而規模優勢除了可為整體經濟帶來成本優勢方面的「經濟」之外，有時還存在著與整體經濟不協調的優勢，即優越的市場地位或財力而在競爭中獲得不公平的優勢，或者被稱為「財政地位上的優勢」[2]。當企業濫用其支配地位時，就可能給整體經濟帶來不利，這就是反壟斷法對企業合並進行控制的經濟哲學基礎。其次，從企業合並與競爭的關系看，眾所周知，競爭對市場經濟有著舉足輕重的作用，它可以調節生產和優化資源配置，推動經濟技術的發展，保護消費者利益等。但合並若運用不當，則會產生反競爭效果：如過度的合並將引起經濟的集中，從而導致企業間協議或合謀來操縱產品價格、市場銷量，嚴重損害消費者利益，還可能導致獨占，形成其他競爭者進入市場的障礙，從而限制競爭，最終與追求整體社會經濟效益的總體目標相悖。最後，從博弈論的角度分析。因為企業作為市場運行主體，在市場經濟中具有追求利潤最大化的自主意識，其決策往往具有局限性、個體性和短期性的特點，與之相對，政府作為市場運行的監管主體，是社會理性的當然代表，其決策具有全局性、整體性和長遠性。政府所代表的社會利益和企業追求自身利益最大化的矛盾，決定了兩者將視對方為自己的博弈對象，從而反壟斷法的制定過程表現為政府與企業的博弈過程[3]，在企業合並方面政府也必然要充當社會代言人的角色，對其進行反壟斷立法上的規制。 對企業合並進行規制還有著深刻的法律原因，我國目前已制定了《公司法》和《反不正當競爭法》以及有關的行政法規，但有關企業合並的法律規制尚存在諸多缺陷。 1.立法雜亂、零散，沒有完整的調整企業合並的法律體系，且多以行政立法形式出現，有關規定主要散見於《中華人民共和國公司法》，1993年國務院頒布的《股票發行與交易管理條例》，1993年證監會發布的《公開發行股票公司信息披露實施細則》，1989年國家體改委、國家計委等發布的《關於企業兼並的暫行辦法》，1992年國家國資局、財政部和國家工商總局發布的《國有資產產權登記管理試行辦法》(有關企業兼並中國有資產產權登記的規定)，1994年國務院發布的《中華人民共和國登記管理條例》(有關企業兼並與產權交易中工商登記的規定)，1996年財政部發布的《企業兼並有關財務問題的暫行規定》。而作為中國目前唯一一部規制市場競爭行為的《反不正當競爭法》卻對企業合並問題隻字未提，在缺少基本法的情況下，各個部門的立法的統一性就很成問題，而且，這些法規的解釋也缺少相應的標准。 2.從立法內容上看，我國目前現存的法律法規中對企業合並的有關規定往往集中在企業合並行為本身的具體操作上，如我國公司法和證券法都規定了企業合並時企業的各項申報義務、合並形式、合並條件、合並方式等，大多數是表層的行為操作規范，沒有從量上作出細化規定，故不是真正意義上從企業合並對市場競爭中的影響角度去規制企業合並問題。在我國市場經濟逐步建立和完善的情況下，這種立法模式的缺陷逐漸凸現出來。首先，其違背了市場經濟統一規則的要求，不同的部門立法和對各個問題的分別立法會對某一共同的社會關系形成不同的判斷標准；其次，它違背了法律整合性的要求；再者，它使各部門的許可權模糊以及法律權威性降低，這種立法局面急需一部統一的反壟斷法對企業合並進行全方位的規制。 3.2002年2月26日的《中國反壟斷法草案的徵求意見稿》中對企業合並規定也存在著諸多缺陷，其中第26條規定「年銷售額達到一定標準的企業間的合並應向國務院反壟斷法主管機關，進行申報」。然而草案沒有對這個標准作出規定，而是將這個標準的制定工作留給了反壟斷法主管機關，從而給法的執行留下了一個巨大的難題[4]。而且反壟斷法中關於控制企業合並的規定不應該成為小企業接受兼並的法律障礙，所以應當明確一定規模下的企業合並無須向主管機關申報。再者，第28條規定「反壟斷法主管機關應在收到申請後的90天內作出批准或不批準的決定」，這個審查期限過長且過於機械，建議參照德國立法模式視情況而定分為兩個階段為好。
就中國國情而言，特別是從目前經濟發展的現狀以及企業規模來看，要對企業合並作出與發達國家類似的規制並不妥當。有不少人認為反壟斷是市場經濟充分發育後的任務，而中國目前經濟力量過分集中的問題基本上不存在，中國企業的規模普遍較小，與世界知名企業相比就更小了，企業橫向聯合和企業集團剛剛發展，如果現在把限制企業合並規定在反壟斷法范圍中，勢必會影響到國家當前的產業政策，因此中國應當鼓勵企業合並而不是反壟斷。他們還從國際層面考慮，以經濟全球化和提高中國企業的國際競爭力為由，認為反壟斷法不應控制企業合並。 筆者認為以上兩種觀點都有失偏頗，中國經過20多年來的經濟體制改革，已經有了制定和執行反壟斷法的基礎和條件，計劃經濟條件下的價格壟斷已被打破，所有制結構已實現多元化，企業擁有越來越多的經營自主權和決策權。而且反壟斷法基本上適用合理原則，其並非規制所有企業合並，而只是限制和禁止那些能夠產生或加強市場支配地位的大企業的聯合和合並。所以制定反壟斷法對企業合並行為進行規制與支持小企業的聯合，擴大我國企業的平均規模和實現規模經濟的經濟政策並不矛盾。況且就目前我國企業現狀而言，說其規模過小和市場集中度過低也不完全是事實，在某些特定市場領域內，一些企業所佔份額還是相當大的，如青島啤酒集團約佔全國啤酒市場的8%。面對跨國公司入駐中國的步伐加快，中國沒有必要為了與之抗衡而通過政府組建的方式來建立所謂的「國家隊」，更沒有必要給予財政補貼[4]，很難想像一個沒有在國內市場進行過練兵的企業能夠在國際競爭中取勝。相反，隨著外國企業和產品入侵我國市場，為了規范他們的行為，使我國國內企業在更公平、公正、透明的競爭條件下生存，我們應該盡快制定反壟斷法對企業合並行為進行規制，這也是從另一方面保護國內企業的有效方法。
二 競爭是市場經濟的靈魂，所以競爭目標政策的確立是反壟斷立法的基本指導思想。凡是限制競爭的行為都是反壟斷立法所要規制的對象，如市場優勢地位的濫用，聯合操縱市場行為，企業合並等等。筆者認為首先要在反壟斷總則中規定企業合並應本著公開、公平、公正的競爭原則。從內容上看，關於合並的實體法條款應包括規制范圍、規制標准、法律責任、豁免原則和域外效力問題等。
(一)企業合並的反壟斷法界定及控制 目前世界上大多數國家對企業合並採用多元理解，具體包括：(1)即一個企業通過購買、承擔債務或者以其他方式取得另一個企業全部或相當部分的財產；(2)取得股份，即一個企業取得另一個企業股份達到一定百分比或掌握另一企業一定份額的表決權，通過控股的方式來對被合股企業施加支配性影響，法律應當對取得的股份在量上作適當的規定；(3)訂立合同，即企業與企業之間通過訂立的有關承包、租賃及委託經營等協議的方式來達到影響、控制另一個企業的目的；(4)高層兼任，即企業的管理或監督機構一半以上同時有對方企業的領導班子任職，從而使兩企業產生協調性的關系；(5)其他形式，例如通過購買債權、訂立供貸合同、確定管理和投資計劃等行為以及建立合營企業等可能使一企業受制於另一企業的行為。可見，反壟斷法中的企業合並在外延上要大於公司法中的吸收和新設合並，其包括一個企業直接或間接地對他企業發生支配性影響的所有聯合方式。 同時，反壟斷法基於合並對競爭秩序的危害性大小不同將合並分為：橫向(水平)合並、縱向(垂直)合並、混合合並等三種。從各國反壟斷立法的發展趨勢來看，橫向合並由於排除相關企業之間的競爭，提高市場的集中度，成為各國反壟斷法的主要規制對象，而對縱向和混合合並，則採取了較為寬容的態度。如：美國反托拉斯法局認為「這種類型的合並雖然具有潛在的消除競爭、設置進入市場的障礙、提高企業共謀可能性等危險，但在另一方面它們可能產生更大的效益，因此原則上應積極地評價非橫向合並，執行機關原則上不禁止這類合並。」[5]鑒於中國現狀，後兩種合並目前也較為少見，所以也應順應反壟斷法發展潮流——從全面干預到有選擇干預，將規制重點放在企業橫向合並上。
(二)企業合並規則的實質性標准 政府對企業合並進行規制必須依據一定的標准和原則，這個標準的確定取決於國內的經濟狀況和國際競爭環境以及一國所採取的競爭政策。因此對企業合並規制的標准總是處於不斷的發展變化之中，但總的來說，對企業合並進行規制經歷了從結構控制轉向行為分析，從絕對標准轉向相關因素，從有效控制轉向有利競爭的過程[6]。目前反壟斷法對企業合並進行規制時主要有兩大認定原則：一為本身違法原則，二為合理性原則。
本身違法原則是出於法律規則確定性的要求，反壟斷法對行為違法性的確定，大量是依據該原則的，這在成文法國家表現得尤為明顯。但本身違法原則也存在著不足，象美國等不成文國家的法院從未對本身違法的范圍作出界定，本身違法的解釋受制於法院的不同解釋[7]，即使對規則所包括的行為詳細地進行定義，但當事方和法院仍會不同意有關行為的性質和後果。況且，本身違法的基礎是假設，假設與事實之間的吻合不一定完善，再加上司法實踐中，一味地採用該原則，只關注企業合並時的一些硬性技術指標，往往使有些事實上對競爭不構成威脅的企業合並受到禁止，這種機械的法律適用原則隨著結構主義的衰落也愈加表現出其缺陷。 在「美孚標准石油案」中，美最高法院提出了合理性原則，即在案件的所有情況下決定限制性行為是否對競爭有不合理的限制。法院認為：合理原則是一種衡量方法，用來確定案件中的行為是否屬於法律禁止的行為[7]，它意味著限制競爭的行為並不必然地受到法律的譴責，只能在分析限制競爭是不合理的情況下對其予以規制。合理原則體現了反壟斷法的精神，成為各國反壟斷法的基石[5]。因而也成為認定企業合並是否構成壟斷的首要原則，但其也非十全十美，由於其具有一定的靈活性和彈性，使適用法律具有不確定性，而且法院或反壟斷主管機構要考慮許多相關因素，使每一個依合理規則的案件都會成為大案[8]，冗長的時間和復雜的判斷均使法院不堪重負，所以法院在最終運用合理原則判案時只能達到「或許合理的判斷」。
綜上可以看出，兩大認定原則各有千秋，若單獨適用都會產生負面作用，所以我國反壟斷立法應將兩者結合起來，以合理原則為主，本身違法原則為輔，相互補充，共同適用。
(三)法律制裁
一般來說，國外反壟斷法對限制競爭的企業兼並，一般採取三項措施：(1)對限制競爭的企業兼並，反壟斷執法機構不予批准。(2)對正在進行限制競爭的企業兼並，禁止其兼並，對已完成的限制競爭的企業兼並，則由反壟斷執法機構發出以排除措施為主要內容的禁令。排除主要措施有①命令其處分股份的全部或一部分；②命令其轉讓營業的一部分；③命令其限期分設企業；④其它排除措施。(3)如果企業兼並的當事人仍不執行上述禁令，反壟斷執法機構可以採取以下處罰措施。處罰措施主要有①以一次或多次連續罰款督促其實施禁令；②禁止控股公司行使其在子公司的控制權；③解散已兼並的企業；④停止營業或勒令歇業；⑤由反壟斷執法機構宣布兼並無效，或者提起控股公司成立無效或兼並無效的訴訟。美國《謝爾曼法》還規定，任何因違反反托拉斯法所禁止的事項而遭受財產損失的人，可以請求三倍損害賠償。
同時國外反壟斷立法對企業兼並規制的法律措施也表明，對限制競爭的企業兼並實施排除和處罰是兩種不同性質的措施。前者著眼於競爭狀態的恢復，後者著眼於對違法行為的制裁。處罰措施不應先於排除措施採用，也不得與排除措施同時採用，而只有在排除措施未能奏效時採用。
鑒於此，我國反壟斷立法應採用以下制裁方式：①發布禁令，為反壟斷主管機構對違法行為最重要制裁手段；②行政罰款，對於一些嚴重違反反壟斷法或因違反反壟斷主管機構發布的禁令而對社會秩序造成損害的不法行為；③行政措施，包括行政排除措施和處罰措施兩種；④行政損害賠償，對濫用行政權力限制競爭的行為相關者提起行政訴訟、損害賠償；⑤民事損害賠償，因非法企業合並行為而受到侵害的第三者有權提出損害賠償；⑥刑事責任，具體可以在刑法中加以規定。
(四)企業合並的壟斷豁免
反壟斷機構在審查某合並是否應該禁止時應綜合考慮其利弊，以作出恰當的評判。一些技術性指標(諸如市場份額和市場集中度等)不能全面衡量出一項企業合並行為的適法性，所以要考慮一些其他相關因素，從而也為企業合並獲得壟斷豁免提供了依據。我國反壟斷立法可參照以下立法，如果企業合並滿足其中之一，則可以獲得合並批准。第一、改善市場競爭條件。主要分為以下幾種情況：A、占市場支配地位的大企業取代其他市場上的小企業；B、在獨占或少數寡頭壟斷的市場上，一個新進入市場的強有力的競爭者可以被視為推動競爭的新生力量，從而改善市場的競爭狀況；C、占市場支配地位的一個大企業取代同市場上一個市場份額非常小的競爭者；D、占市場支配地位的企業兼並瀕臨破產的企業。第二、潛在的市場進入。如果市場沒有或只有很低的進入障礙，市場外的企業很容易進入市場，那麼合並後的企業即使佔了很大的市場份額，甚至取得了市場支配地位，它也不可能通過聯合或單獨的手段隨意抬高產品的價格，則企業合並可以允許。第三、整體經濟和社會公共利益。雖然企業合並是企業追求自身利益最大化的市場行為，但不能否認其在自己獲利的同時，對社會整體經濟也起到了一定的推動作用。合並可導致價格降低，產品質量提高，消費者利益增加，而這也就是反壟斷法的目的。所以，在此種情況下，企業合並也應受到反壟斷法的豁免。
(五)條款的域外效力
國內反壟斷法的域外適用最早產生於美國，伴隨著經濟全球化和貿易與投資自由化，其他國家的反壟斷法紛紛效仿美國的做法，如德國、保加利亞、俄羅斯等[9]。我國已經加入了世貿組織，市場將對外國逐漸開放，鑒於國際性競爭行為將對我國市場和消費者產生不利的影響，我國反壟斷法也應借鑒外國的經驗，規定反壟斷法的域外效力，特別是在規制企業合並方面(因為目前跨國合並對一國的經濟影響尤為明顯)。但這種域外適用的效果主義原則極易被冠以霸權主義、干涉他國內政之嫌，而且我國是發展中國家一切應以經濟建設為重，盡量減少於他國產生矛盾的可能性。鑒於此，我國在反壟斷法中應慎用域外適用條款，只有那些明顯限制了我國市場競爭的合並行為，我國才會運用該條款，而且要制定出一系列構成壟斷行為的要件，使之透明化，使受到管轄的企業心服口服，同時還可以輔之「對等原則」，使管轄更符合國際通行規則。
市場經濟就是競爭經濟，有競爭就有濫用競爭權的行為。反壟斷法是發展市場經濟，規制限制性競爭行為的重要手段。隨著反壟斷法的不斷發展，經濟一體化的趨勢更加明顯，面對激烈的國際競爭，各國對企業合並的規制日益重視，呈現出整體寬容，局部嚴厲的態勢，反壟斷法的國際控制也不斷強化。我國在制定反壟斷法的企業合並條款時應當堅持市場經濟原則和參照其他國家的合理規定，並及時反映國際上的統一新做法。

祝順！

C. 請教：杠桿收購原理及應用實例

杠桿收購在20世紀80年代開始盛行，當時公開市場發展迅猛，

[杠桿收購書籍]

杠桿收購向借貸人敞開了方便之門，允許他們借貸數百萬美元去購買那些本來是很勉強的項目（先前是絕不可能的）。 在杠桿收購發展之初的1980年，被認為是杠桿收購之基的四大並購項目，其累計交易額就達到了17億美金。 1988年是杠桿收購的發展巔峰時期，當時累計交易額已經達到了1880億美金。 這些通過大舉借貸完成的交易行為，必然會導致極大的風險，也就是那些利率極高的「垃圾股」。 這些所謂的垃圾股，之所以風險極大，是因為它們往往用高利率去吸引股東，而其背後卻無支持力量。 所以，毫不奇怪，一些80年代的項目最終演變成了災難，並以借貸人的破產收場。
一般步驟：
第一階段：杠桿收購的設計准備階段，主要是由發起人制定收購方案，與被收購方進行談判，進行並購的融資安排，必要時以自有資金參股目標企業，發起人通常就是企業的收購者。
第二階段：集資階段，並購方先通過企業管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然後以准備收購的公司的資產為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當於整個收購價格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20-40%的債券。
第三階段：收購者以籌集到的資金購入被收購公司的期望份額的股份。
第四階段：對並購的目標企業進行整改，以獲得並購時所形成負債的現金流量，降低債務風險。
杠桿收購方法的典型優勢在於：
並購項目的資產或現金要求很低。
產生協同效應。
通過將生產經營延伸到企業之外。 比較： Horizontal Integration[橫向整合]
運營效率得到提高。
通過驅除過度多元化所造成的價值破壞影響。
改進領導力與管理。
有些管理人員管理公司的方式（通過控制、回報等管理手段來提高個人權威），往往是以犧牲公司股東利益和公司長遠優勢為代價的。通過並購可以讓這些管理人員或者立馬出局，或者遵守「規矩」。 高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想法設法提高運營績效和生產效率。頭腦里緊緊綳著「債務」這根弦，他們的注意力不得不時時集中在各種提高績效的行動上，如剝離非核心業務、縮減規模、降低成本、投資技術改造，等等。註： 由此而言，借貸不僅僅是一種金融手段，而且也是一種促進管理變革的有效工具。
杠桿作用。
當債務比率上升時，收購融資的股權就會做一定程度的收縮，使得私募股權投資公司只要付出整個交易20%-40%的價格就能夠買到目標公司。

D. 能否介紹一下投行賣方分析員有沒有此類書籍/小說

在歐美發達國家與地區，許多大學畢業生在剛進入投資銀行時都是從分析員做起。要想成功地做好這個工作，必須具有特別的技能，如處理電子表格技能和思路清晰地分析問題，接下來才有可能會成為高級經理。這需要同樣的技能，只是要求更高一些。在事業的中期，你的成功取決於你能否和客戶交流並順利做成交易的能力。同時，還要了解市場情況，政治和宏觀經濟情況以及運作機制。

投資銀行的一些工作要求很強的數學功底。如果你數學很好，不妨考慮在理工類學科中再拿一個更高的學位（如隨機演算和微分方程學），然後繼續在財務分析和股票評估等學科中選修幾門更深的課程，最後在華爾街申請一個研究部門。在大多數分析員的工作中，正確地分析財務數字是非常重要的。如果你想成為一個證券分析師，你必須努力獲得CFA（注冊金融分析師）職稱。如果有一天，你有志成從事融資業務, 並成為公司財務分析家，你最好再考慮一下考取CMA（注冊管理會計師）。

有科技和法律背景的員工對投資銀行來說價值很高：科學家可以從事任何類型的工作，從計算金融衍生產品到生物工程學；律師則可以協助設計新型證券，進行租賃經營並用他們傑出的分析能力與客戶交流。

「學會推銷自己」是成為投資銀行家的基本功。進入投資銀行業的關鍵是關系網——也許你早已被這種關系網所吸引，但如果你還不具備，就應迅速建立自己的人際網路。多參加一些行業會議，並在同學通訊錄里找一些從事商業的朋友。當然，關系網不一定馬上就能起到作用。如果你還年輕，還沒有取得MBA學位，就應該努力進入最好的商學院學習。
進入投資銀行業後，通常情況下，你應負責把你接受的每一個項目及時做好，無論是寫報告、繪制電子表格、談生意、做研發還是制定工作計劃。然後，一旦有機會接觸客戶並參與創造利潤，如果你能為公司談成生意，回報將相當豐厚。如果你已經成為高管（通常為董事，董事總經理及更高層管理人員），你必須要承擔更多的風險。在這種職位上不能很好地勝任工作的人，就要被迫離職。

不同業務的工作描述

企業融資（Corporate Finance）。如果你在企業融資部門，應該幫助公司為新的項目和以後可能有的項目集資。你應該能夠做到通過資產、負債、可轉換證券、優先證券或衍生證券等方式確定客戶所需的資金數量和構成。作為一名新的分析員，你通常應該更多地和客戶打交道。如果你聽到有人被稱為IBD 或IBK，他們都在從事企業融資。
並購（M&A）。使一個公司購買另一個公司的交易是許多投資銀行收入的一個重要來源。如果你從事這類工作，應該成為客戶的咨詢者，為交易估值、創造性地確定買賣結構，並協商對自己有利的條款。高盛和摩根士丹利是世界公認的並購領域里的領先者。投資銀行經常自己承擔投資風險，不斷直接參與杠桿收購（LBO）、企業分拆、附帶利益和過渡貸款的安排。你的任務是分析適當的參與形式。

隨著競爭的加劇，小型投資銀行獲得生存機會越來越小，於是投行間的聯手成了必然的途徑，一些投行巨頭開始顯山露水。這些投行巨頭往往為其大型的客戶提供廣泛服務，幫助企業開闊眼界。為了更徹底地了解客戶，他們會與客戶公司的執行官交流，參觀客戶公司，對其產品進行測試等。與證券承銷相似，在並購領域也存在一種「品牌效應」。一家技術公司在上市之前，人們往往會考慮其IPO是由高盛這樣的大公司操刀還是由二流公司接管，雖然IPO發行的過程是相同的，結果卻有天壤之別。大多數公司認為如果其原始股能被頂尖級的投資銀行接手，那麼其在資本市場的成功已是既定事實。並購領域也如此。摩根士丹利的Cory、德意志銀行的Thornton、高盛的L''Heureux 和雷曼兄弟的Brand絕對是技術並購領域的行家裡手，如果在技術並購交易中有上述任何一位人士加盟，這絕對是個好兆頭。

項目融資。項目融資的范圍正在迅速擴大，包括為公司或政府主要的資產負債表上提到的基礎設施和石油資產項目籌資。瑞士信貸第一波士頓和德意志銀行在這一領域非常活躍。項目融資交易已經成為將外資引入發展中國家的最主要的渠道之一；當其它借款枯竭時，一般來說項目融資仍然存在。

交易。投資銀行中一些最令人羨慕的工作往往是交易。交易員的責任是在商業銀行、投資銀行和大型機構投資者中進行資產、股票、外匯（簡稱Forex 或FX）、選擇權或期貨的買賣。交易是一件復雜的工作，因此要求你具有全面的市場知識、金融工具和心理直覺。資本交易的工作經常包括給其它交易者「講一個故事」，告訴他們買你的股票的原因。衍生品交易者需要很強的分析能力（最好具備工科學位）。外匯交易更主要的是要求交易者對市場、政治和宏觀經濟方面有直覺感。

結構化融資。包括金融工具的創新，以便重新將資金流入投資者中（作為有資產支持的證券）。普通的有資產支持的證券會將應收信用卡、自動應收貸款或抵押貸款證券化。其他正在不斷變化的領域有資產支持的證券商業票據、有抵押的債券債務（CBOs）和重新包裝的資產工具。如果你能同時具有繪制電子表格、會計和法律的技能是非常有利的。

衍生產品。衍生品的價值來自原始證券。選擇權、掉期和期貨都屬於衍生品。衍生品市場是巨大的，並且越來越規范。衍生品業務是一項高利潤業務，它對從事這項工作的人員要求很高。如果你對這類工作感興趣，可以先學習數學。除了銷售技能非常重要外，你將聽到的另一個詞是「結構化票據」。一個結構化票據可以是根據客戶的需求在選擇權中出現的外匯借貸、遠期或期貨合同。

咨詢服務。投資銀行為大眾或私人提供並購和金融方面的咨詢服務，許多投資銀行都設有風險管理的咨詢服務。

股票和固定收益研究。一般來說，證券分析員會被指定做某個企業或地區的分析研究。你的任務可能是向投資者推薦股票和債券，需要不斷與公司和機構投資者聯系。投資銀行經常僱用那些有在企業工作經驗的人做分析員（相反卻不是剛畢業的MBA或本科生）。比如，你是某個餐館的經理，可能就會成為餐館業的分析員。了解業務、能夠和客戶交流並有良好的預見性是做好這項工作的重點。基礎研究人員會根據公司的發展狀況、首席執行官的狀況提供一些建議。相反，電腦分析員要通過計算機程序來確認貶值的證券、市場甚至整個國家。這類工作不多，但由於個別工作要求的專業技能很高，其收入也很高。

國際交易和新興市場。盡管亞洲和拉美國家曾出現經濟與金融危機，但投資者對證券發行的需求仍然很旺。投資銀行會派出很多專業的交易人員和專家來滿足這個要求。另一個有高需求的領域是新興市場，如泰國或墨西哥的市場。金融機構需要僱用一些既精通外語，又願意常出差，並了解新興市場的員工。

市政債券。市政公債市場巨大並需要分析師、市政咨詢專家和商人來研究它。市政項目很難爭取到，但這行的報酬更高。曾在政府行政部門工作過的人會對投資銀行業務有很強的吸引力。市政業務的主要增長點是項目融資這一塊。

證券交易經紀人。其工作是為個人買賣股票、債券和其它投資服務。有些經紀人只為收入高的客戶服務，而有些經紀人則不加以區分地為所有客戶服務。盡管這個行業開始做時很難（尤其是你的年齡要比客戶小得多），但只要你具有相當水平的交易技能，你的回報是很高的。最好能進入美林這樣的公司，接受良好的培訓。

機構銷售。機構銷售的工作主要是負責將有關特殊證券的信息傳遞給機構投資者。你很可能與你公司里的分析專家和銷售人員有頻繁的接觸。銷售技巧和掌握產品知識是至關重要的，這關繫到你是否有能力說服繁忙的機構投資者（保險公司、共同基金和養老基金等）。

投資銀行的收入水平

通常情況下，一個本科生入行時的年薪約為25000-50000美元，包括獎金（一般擔任助理或普通分析員）。有MBA學歷者年薪為60000-135000美元。不同的公司，不同的地區，薪金標准也不相同。一般剛開始時，獎金占薪金的10%到50%，然後慢慢增加到1-3倍。目前，投資銀行的趨勢是薪金中包括股票期權，至少3年以上不能流動；這樣做對公司有利，因為它減緩了人才的流動性。如果你是一名分析員，可能不會遇到這種情況。

受近年來世界經濟持續不景氣的影響，以高盛、摩根士丹利為代表的跨國投資銀行紛紛把削減成本的「大刀」揮向了素以高薪著稱的銀行家，相當部分員工不得不面對「零紅包」的嚴峻現實，投行業的整體收入退回到上世紀90年代中期水平。

以投資銀行中級別最高的董事總經理（Managing Director，簡稱MD）為例，在2002年拿到的「紅包」金額介於25萬-35萬美元之間，較2000年證券市場巔峰時期的150萬-175萬美元大幅下降80%以上；他們的基本年薪維持在20萬美元左右。

地位處於中游的副總裁（Vice President，簡稱VP）的「紅包」 則從2000年的100萬美元水平滑落至15萬美元；其平均年薪在12萬-15萬美元之間。至於通常由剛從商學院畢業的MBA擔任的高級經理，「紅包」能拿到4萬美元就算幸運了，其基本年薪為55000 -85000美元。

商科生比比皆是，你是投行想找的人嗎？

而對中國內地青年人來說，競爭非常激烈，因為投資銀行是在過去2、3年才開始較有規模地招聘畢業生，但想加入這個行業的人卻越來越多。投行除了會在大學舉行校園招聘外，也會與商學院合作舉辦課程來挑選人才。但中國內地每年有成千上萬的商科學生畢業，要脫穎而出不是一件易事。

摩根士丹利副總裁、負責亞洲人力資源調配的韋文翰說，投資銀行最基本的要求是，求職者要有好的學業成績，因為成績代表一個人學習的能力及潛質。由於中國商科畢業生比比皆是，一個MBA 學位也逐漸變成必需。不過，他說中國的學生有一個通病，就是只著重學習的表現，但是擁有一張滿分的成績表，並不代表一個人能成為出色的銀行家，一份均衡的簡歷才是銀行最想看到的。「投資銀行是充滿競爭的行業，能力、熱誠及目標當然重要，但創造力及忍耐也是不可缺少的。」他說。除了學業上有好表現，投資銀行也喜歡一些也在其他方面有成就的人，例如音樂、藝術或體育。「一個有才華的人，代表他是一個充滿熱誠的人，這種熱誠往往能夠在事業上幫助他們。」

不過，希望加入投資銀行的人也要有心理准備，這將會是一份競爭及壓力均非常大工作。在投資銀行工作了7年多，現於ING霸菱香港公司擔任地產分析員的李智穎說，她每天至少要工作12小時，除了要對自己負責的行業及公司有很深入的認識外，也要掌握整個社會的經濟發展，因為每一件看似簡單的事件，每一個普通的數據都可能對地產業帶來重大的影響，而客人就依靠你的判斷去做買賣。她說：「這是一個充滿挑戰的行業，但也是一個很獎罰分明的行業。」

作為業界資深人士，瑞士信貸第一波士頓（香港）董事總經理郭淳浩認為，投資銀行是打工者最賺錢的行業。這位年薪過千萬元的高級銀行家提醒想入行的年輕人要注意三要素。郭淳浩說，畢業生欲投身投資銀行業，先決條件是學歷夠，否則沒有機會面試，因此學歷是第一關。「Make yourself interesting（令自己有趣），是我挑選應征者的另一考慮要素，應征者需表達出他如何將自己定位，跟別人有所不同。」其次是要「爛做」，切忌怕吃虧，尤其是開頭幾年需要「死做爛做」，他語重心長地說「越能做的人，就會有越多的事情做，但是付出的肯定會跟薪酬不成正比；打工仔一定要能吃虧，永遠讓老闆覺得你在吃虧才有得做，如果有一天，老闆發覺你在佔便宜，難有好結果。」第三個要素，就是新人要爭取機會跟上司去見客戶。即便在香港，上市公司數量龐大，但肯光顧頂尖投資銀行的，郭淳浩估計不會多於100家，所以行業內競爭激烈；而客戶在利用投行的專長的時候，也會教你怎樣做，變相的指點你。「可能英雄見慣也是常人，但對於後生仔來說，若打算日後在商界發展，有機會拜會商場中最厲害的人，這行無疑是最理想的行業；當然，新入行者也要自己多留意，才能學習更多。」郭淳浩又忠告，年輕人最好在30歲以前入行，主要原因是，這行的確很辛苦，工作經常要「通宵達旦」。

活躍於香港資本市場的證券分析師之間的差異很大，就數量而言，市場佔有率超過1.3%的大型券商和投資銀行大致有20家左右，中型的公司大致有40家，小型機構數量極多，而且很多是以家族形式經營的。基本上，所有這些券商和投資銀行大約可以被區分為「四大板塊」。1個板塊是歐美證券公司和投資銀行；第2個板塊是日本；第3個板塊是來自東南亞的券商和投資銀行；第4個板塊是香港本地券商和投資銀行機構。

在歐美公司，其專業研究人員如高級分析師的收入每年可以達到200萬到300萬美元的水平，除此之外，根據公司經營情況，年底還有20個月到40個月的花紅可以拿。第二個板塊，也就是來自日本的公司，專業人士的收入要比歐美公司低30%到40%，也就是每年有約150萬美元的收入。東南亞以及香港本地公司的收入情況不好說，也不確定，這是因為他們的家族企業的性質決定的。

值得注意的是，投資銀行並不十分在意培養新人，他們獲取人才的途徑主要有兩個，一是讓新手自己去爭取機會，在干中學，邊干邊學，像游泳一樣，新手游得出來也就出來了，游不出來就淹死了；另一個做法很簡單，就是挖人。由於現在競爭激烈，同時經濟並不理想，新手的工資每月只有3萬港元，而且要求標准很高，至少要出身於美國名牌院校。香港本地券商機構給新手能夠提供的收入更低，大約每月只有15000港元左右，不過標准也相應低一些，有的僅要求大學畢業即可。

基本而言，在證券機構中從事研究工作的專業人士可以被劃分為策略分析師、分析師和助手三大類別。策略分析師的主要工作是提供觀點和項目框架，比如瑞士信貸第一波士頓策略分析師陶冬就表示，他的主要工作就是提供觀點，所寫的任何內容很少超過一頁紙。對比中國內地的情況，很多人對觀點（View Point）看法有很大的偏差，這是策略分析師最重要的工作，因為觀點往往就是出發點，就是確立的原則，觀點一旦錯了，最後的投資建議恐怕就錯得更離譜了。所以，策略分析師的工作屬於基礎性研究工作。

分析師的主要工作是為了完成某一具體項目，為某一市場提供投資建議。由於他們並不能脫離宏觀的束縛和策略分析師提供的觀點，因此基本而言，他們的工作比較具體，屬於中觀的層次。在這個層次上，有的公司還有經濟師的職位，這個職位的作用主要是提供國情分析和對經濟形勢的判斷，以便更好地把握宏觀狀況。

而助手的情況不是固定的，要視各家公司以及助手所跟隨的分析師情況而定。通常助手至少對各種軟體、圖表工具及數據非常熟悉。助手的日常工作並不輕松，因為他要時刻准備為分析師提供幫助，完成其所交代的任務。

在國際資本市場中，幾乎人人都是工作狂。陶冬在瑞士信貸第一波士頓的工作時間是從早上6點鍾開始的，一直持續到晚上10點鍾，此後，他往往還要安排一些自己的事務去做。也就是說，像陶冬這樣的分析師，每天的工作時間長達14個小時到18個小時。摩根大通金融機構分析師鄧體順則透露說，他的工作是從早上6點開始，因為那個時候，國際上有些市場就已經開盤了，他必須跟蹤情況，而到晚上10點左右他就會結束工作。

在西方重大節日感恩節的前夜，摩根士丹利經濟學家謝國忠睜著明顯疲倦的雙眼，還在接待媒體的訪問。他也是每天從早上6點開始工作的，直到深夜。謝國忠平靜地說，這沒什麼奇怪的，在資本市場上打滾的人，都是這樣的工作強度，適應不了，就不要做。事實上，這樣的人還有很多。

在資本市場的圈子中，專業人士日以繼夜地勤奮工作，這種情況非常普遍，這是他們的生活，他們的努力正是全球財富流動的原始動力。對於這樣的工作強度，可能是很多人所不能想像的。人們希望獲得財富，也很羨慕分析師的榮譽和光環，但有多少人准備長年累月地這樣工作？從事研究工作，需要持之以恆的精神，如果你30歲還沒有進入真正的分析師門檻，還在助手圈中晃盪，那麼最好的建議就是換個工作，重新開始。因為即使從30歲開始，你還需要7-10年才能取得較為理想的成就，才能在業界擁有真正的市場地位。

如何在競爭激烈的分析師中脫穎而出？擁有深厚理工專業背景的荷銀證券全球半導體首席分析師王秀鈞的心得體會是：給人的第一印象很重要。他擁有斯坦福大學工程經濟系統（Engineering Economic System）博士學位，對生產流程清楚，提問非常專業。王秀鈞指出，掌握數億美元資金的外國基金經理人都很有經驗，問題尖銳，而且態度咄咄逼人，讓人沒有喘息空間。對於有心想從事分析師工作的人，王秀鈞建議給人的第一印象和presentation（做專業演示）的能力一定要加強，因為這決定了基金經理聽完你講的第一分鍾後，會不會有耐心再繼續聽下去。王秀鈞通常直接問他們想知道哪些，根據他們的需要馬上回答，換句話說，除了准備夠充分，sensitivity（敏感度）也很重要。「分析師這行是people business（了解人、喜歡與人相處的行業），人誠不誠懇很重要。」

而美林證券台灣研究部副總裁曾省吾則是憑借下苦功了解產業趨勢贏得業內聲譽。曾省吾擁有電機與MBA雙碩士的學歷，曾在華寶證券任職，為了分析個人電腦、主機板與手機等下游產業，他每天工作超過12小時，不僅拜訪上市公司、撰寫研究報告，半夜還要起來回答國外客戶問題。在調查上市公司時，曾省吾的觀點持平、中肯，對未來看法不會受一時景氣高低影響。此外，他喜歡發問，分析問題比較深入。
盡管從小跟隨父母移民美國，畢業於哥倫比亞大學（碩士）與加州大學柏克利（學士）等名校，花旗美邦研究部副總裁林群傑卻不自滿，仍舊認真用功，使受訪公司願意主動提供他更多消息，讓其分析報告更能洞悉產業走勢，看準股價未來方向。之前，林群傑曾在百富勤和瑞士信貸第一波士頓任職，經常每周工作70小時。他認為，證券分析師好比偵探，工作中需要獨立思考、從各個方面觀察事物，進而說服別人。

女性職業前景看好

在具備歐美名校留學背景的華人中，女性在跨國金融與投資銀行界擁有突出的職業發展機會：以金融市場較為開放的台灣地區為例，繼2004年7月高盛任命余佩佩接替張果軍出任台灣公司總裁後，已經有4名女士擔任全球性投資銀行的高層：除了余佩佩，其它3名女性主管包括摩根士丹利台灣CEO林水仙、瑞銀集團台灣業務聯席主管陳嫦芬及美林企業融資部台灣主管黃慧珠。擁有加拿大英屬哥倫比亞大學碩士學位的余佩佩，在台灣外資投行界有超過10年的工作經驗，在加入服務了5年的高盛前，她曾在瑞銀和花旗集團任職。3年前才與從事律師職業的丈夫結婚的余佩佩表示，工作的忙碌讓她把婚禮交給先生及秘書打點，她只負責在約定時間現身，在拍完婚紗照後便立刻搭飛機公幹，在婚禮前2天才回台灣。

投資銀行在企業文化和員工招聘中強調「團隊合作」，但其「團隊合作」通常圍繞著業務組中的個別明星銀行家而展開，體現在下屬對主管人士的全力配合與支持。在過去20多年中，跨國投行中國業務的表現起伏與其在華組織結構和高層團隊的變遷之間有著極其密切的聯系。

正如瑞銀集團中國業務董事總經理何迪指出，投資銀行的長久發展需要三大因素的支持：品牌（靠專業服務贏得客戶）、團隊（吸引人才並發揮作用）及對市場的承諾程度（戰略是否能始終如一）——上述要素均以關鍵的「人才」為基礎。隨著國際投行中國業務的深入開展，本地團隊組建與招募的重要性愈發彰顯出來。在本地團隊的組織結構方面，花旗環球金融公司、摩根大通、德意志銀行與美林的安排較為出色：中國區主席（總裁）與多位董事總經理的職位設置既體現了投資銀行總部對內地市場的重視與承諾，也有助於提升運營效率。同時，上述安排也為公司內部員工的提升創造了空間，有利於團隊的穩定，還方便對外招聘資深專業人士加盟。

由於中國主管部門目前對跨國投資銀行在華參股和執業還存在諸多限制，全球性金融機構在內地提供的職業機會非常有限。1999年起，美林、高盛、摩根士丹利、花旗環球金融公司、摩根大通、德意志銀行和瑞銀投資銀行開始逐步在清華、北大光華管理學院、北大國際MBA（BiMBA）、復旦、交大及中歐國際工商學院（CEIBS）招聘本科與MBA畢業生，但提供的多為最初級的分析員（Analyst）職位。隨著中國入世後外資投行業務競爭的日趨激烈，美林、德意志銀行等少數大行已嘗試招聘本地MBA擔任Associate：2003年畢業的復旦國際MBA葉林在德意志銀行實習了2個月後，和該行簽約獲得年薪80萬元的聘用承諾。

相信在競爭者舉措的激勵下，「尊貴與保守」的華爾街大行終會以謙遜平和的姿態，在中國市場推行和其本國同等的招聘與培訓、晉升制度，在「攀越長城」的征途中爭奪優勢地位。

實例：
工商東亞招兩名投行業務的分析員.目前以實習生的身份進入,全日制實習工作3個月以上.如果工作表現不錯,將轉為正式員工.要求:
碩士優先,本科生特別優秀,也可以考慮.
個人能力要求:
-具備良好的中文,英文水平,包括口頭和書面表達能力;
- 優秀的英漢互譯能力(必須熟悉金融,經濟類英文專業術語)
- 通過國家英語等級考試(六級必備,具有專業八級或以優異成績通過TOFEL,GMAT,GRE,IELTS等國際考試尤佳)
- 具有較高的PPT製作水平
- 具有較高的Word編輯能力
- 能夠熟練運用Excel製作數據統計表(具備模型編制基礎尤佳)
- 具備熟練運用其他數據分析軟體的能力尤佳
- 善於獲取信息
個人綜合質素的要求:
-反應速度快
-具備細致的工作作風
-具備極強的耐受力
-能夠承受高工作壓力
-能夠承受高工作強度
-具備樂觀進取精神
-具備極強的工作適應性
-能夠適應長時間的案頭工作
-能夠在工作日晚上或節假日加班

E. 杠桿收購的過程分析

杠桿收購一詞在英語中為Leveraged Buyouts，一般縮寫為LBOS，這種收購戰略曾於80年代風行美國。

杠桿收購是指收購者用自己很少的本錢為基礎，然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入（包括拍賣資產的營業利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種方式也有人稱之為高度負債的收購方式，這樣的收購者往往在做出精確的計算以後，使得收購後公司的收支處於杠桿的平衡點，他們頭腦靈活，對市場熟悉，人際關系處理恰當，最善於運用別人的錢，被稱為「收購藝術家」。

總的來看，杠桿收購可以分為三步來進行：

第一步：集資。

第二步：購入、拆賣。

第三步：重組、上市。

以上三步概括了杠桿收購的基本程序，又被稱為「杠桿收購三部曲」。

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隨著經濟改革的不斷深入，中國的產業結構面臨著整合和調整，企業也開始採取多種方式發展和壯大自己。兼並收購的浪潮開始席捲中國。而在兼並收購的過程中，必然涉及融資方式的選擇。如果採取債務融資，就是杠桿收購。請看《國際融資》報道繆家文所著杠桿收購：小資金撬來大回報

什麼是杠桿收購對於一些很大的收購交易，收購需要通過大量的舉債（gearing）才能完成，這就是所謂的杠桿收購（LBO或leveraged buy-out）。杠桿收購的主體一般是專業的金融投資公司，投資公司收購目標企業的目的是以合適的價錢買下公司，通過經營使公司增值，並通過財務杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機構借款和發行垃圾債券（高利率高風險債券），由被收購公司的資產和未來現金流量及收益作擔保並用來還本付息。如果收購成功並取得預期效益，貸款者不能分享公司資產升值所帶來的收益（除非有債轉股協議）。在操作過程中可能要先安排過橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然後通過舉債完成收購。杠桿收購在國外往往是由被收購企業發行大量的垃圾債券，成立一個股權高度集中、財務結構高杠桿性的新公司。在中國由於垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收購公司的股權作質押向銀行借貸來完成收購的。

杠桿收購必須考慮到債務的償還能力，採用這種大量舉債的收購方式，必須要有足夠的信心償還債務和利息。因為利息支出可在稅前所得扣除，因此可減少稅負，所以企業的實際價值比賬面價值要高很多。杠桿收購的目標企業大都是具有較高而且穩定的現金流產生能力，或者是通過出售或關停目標公司部分不盈利業務和經過整頓後可以大大降低成本，提高利潤空間的企業。因為杠桿收購需要通過借債完成，因此目標企業本身的負債比率必須較低。

杠桿收購一般都兼有MBO/MBI的操作，也就是要組建一個可能包括目標企業內部管理層和引進管理層在內的新管理層。一方面很多MBO、MBI和IBO都是用杠桿收購的方式完成的；另一方面杠桿收購往往也有管理團隊的參與（LMBO），這種LMBO與一般的MBO的區別在於管理團隊只佔很小一部分股份，而支持交易的機構投資者要佔絕大部分股份。杠桿收購完成後，通常會以各種方式使管理人員的持股比例達到20%～30%，這樣將大大提高管理人員的經營積極性，加快現金迴流和償還巨額債務。

杠桿收購也可以是一家有潛力、有管理能力的中小型公司，在投資公司的幫助下收購一家陷入困境的大公司或上市公司。這種操作的結果是原來的收購主體公司變成被收購公司的子公司，而同時收購主體公司獲得被收購公司的絕對控股權。

在一家小公司兼並一家大公司的情況下，往往是被兼並公司的業務或形象在新的合並公司中佔主要地位。小公司可以藉助杠桿收購而迅速擴大生產規模或獲得已經建立的市場渠道和品牌，被收購的大公司則藉助小公司帶來的新的管理機制或新技術以獲得新生。有很多企業重組的實例是通過這種方式引入新的管理機制和資金，從而達到高速增長或扭虧為盈（turn around）的目的。從事這類交易的投資公司都是專注於重組或扭虧企業的投資行家，因此它們有能力從事復雜的交易，應付頭痛的管理問題。

在杠桿收購最熱的20世紀80年代末90年代初，歐洲杠桿收購的杠桿比率（總負債對總資產的比率）一般在3～4倍，美國交易案的杠桿比率往往達9～10倍，很多金融機構拚命促成這種高杠桿比率的交易以賺取手續費。在中國由於杠桿收購基金和垃圾債券市場尚未起步，杠桿收購一般是通過銀行股權質押貸款來完成的。由於杠桿收購公司一旦出現現金流困難，將難以支付債務利息，所以銀行出於控制風險的考慮，一般會要求杠桿比率不要太高，而且要求測算的現金流利息比有2～3倍以上。

如何抓住杠桿收購的機會

杠桿收購的成功必須能籌到大額的貸款，能夠吸引並留住有能力的管理人員，而且還需要目標企業有適當的資源，有很大的增值潛力。如果目標公司已經有一個很強的管理團隊，那麼將大大增強投資者和借貸者的信心，而投資者也會給管理團隊安排一定比例的股份，以保證交易後公司的穩定性和成長性。

杠桿收購是高負債杠桿率的收購模式，故要求目標公司在收購前的長期負債比較少，而在收購後要有大量穩定的現金流來承擔還本付息的壓力。獲得貸款的關鍵是企業有穩定的現金流，而且這個現金流足以支付貸款利息和本金，或者企業有很多非戰略性資產可以出售變現，用於償還部分貸款。由於大量的債務，使得目標公司的整體價值降低，同時也為企業的增值留下想像空間。以後隨著企業效益的好轉和債務的逐步減少，企業的價值也逐漸增加，而當初收購時作低固定資產的價值，也對企業的升值有貢獻。

在杠桿收購交易中，由於很強的信息不對稱性，目標企業的管理層最清楚企業的價值。如果企業的管理層參與收購，他們有隱瞞企業的價值、壓低成交價的傾向。而交易中參與的中介機構又會與交易各方有利益沖突，加上出售方往往要價過高，所以這類交易的談判利益平衡往往會錯綜復雜。

如何操作和運作杠桿收購

在杠桿收購交易中，金融機構投資者一般要尋求在五年左右時間退出的機會，並且期望有20%以上的投資回報率。杠桿收購交易結構的關鍵是確定最大的杠桿系數以保證高收益率，同時還要保持經營的靈活性和償債能力的保險性。在投資者尚未退出之前，企業必須能夠產生足夠的現金流用於支付債務利息和本金。典型的杠桿收購交易中只有30%～40%的成交金額是股權，其餘的是債權。投資機構在評估交易結構的可行性時通常要考慮以下四個參數：總負債/EBITDA；總負債/總資本；EBITDA/債務利息；（EBITDA -資本支出）/債務利息。另外，優先順序債務的還款期限也是必須考慮的因素之一。

精細的現金流預測是成功的杠桿收購的必要前提，如果不能准確地預測企業將來支付債務本息的能力，就無法保證企業的成功。因此，杠桿收購需要有經驗的投資銀行家、律師和財務分析人員共同參與，設計復雜的財務交易結構。

杠桿收購交易的過程一般是先成立一個收購主體公司，這個主體公司只是一個殼公司，用於融資以便進行收購。然後通過一系列的債務安排和債務重組，收購目標公司的股權。理想的情況是收購完成後馬上能出售部分資產償還部分債務，並且預計以後現金流量遠高於應付利息，而且企業的現金收入受經濟波動的影響不大。

杠桿收購的結果一般都可以令資產轉移到最有能力管好企業的管理者手中，所有權換手之後，企業一般都有一個高速成長期，企業經濟效益大大提高。

收購之後的首要工作是組織機構的重組，以便提高工作效率、改進工作技能和增加透明度。這些工作包括新的匯報制度、新的戰略定位、新的員工激勵機制。在這個過程中，少數管理人員可能被替換，有一些會自動辭職，一部分非戰略性資產會被出售。收購後裁員的事情並不太多，也就是說，新產生的價值基本上並不是通過降低工資成本來實現的。

在杠桿收購交易中，出售方可能是：

1.政府企業主管部門；

2.上市公司母公司；

3.上市公司；

4.家族企業第二代；

5.外國母公司在中國的子公司；

6.以前的MBO/MBI；

7.私營企業。

杠桿收購成功的要素如下：

1.有一個能乾的企業管理層；

2.管理層有一個可行的企業經營計劃；

3.業務性質受經濟周期波動影響小；

4.企業能實現充足而穩定的現金流量；

5.長期負債不高；

6.企業的資產適宜作貸款抵押物；

7.部分企業資產可以變賣，用於支付一部分借款；8.預計現金利息覆蓋率比較高；9.目標企業實際價值遠遠高於賬面價值。