2017杠桿收購案例分析

『壹』 杠桿收購的過程分析

杠桿收購一詞在英語中為Leveraged Buyouts，一般縮寫為LBOS，這種收購戰略曾於80年代風行美國。

杠桿收購是指收購者用自己很少的本錢為基礎，然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入（包括拍賣資產的營業利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種方式也有人稱之為高度負債的收購方式，這樣的收購者往往在做出精確的計算以後，使得收購後公司的收支處於杠桿的平衡點，他們頭腦靈活，對市場熟悉，人際關系處理恰當，最善於運用別人的錢，被稱為「收購藝術家」。

總的來看，杠桿收購可以分為三步來進行：

第一步：集資。

第二步：購入、拆賣。

第三步：重組、上市。

以上三步概括了杠桿收購的基本程序，又被稱為「杠桿收購三部曲」。

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隨著經濟改革的不斷深入，中國的產業結構面臨著整合和調整，企業也開始採取多種方式發展和壯大自己。兼並收購的浪潮開始席捲中國。而在兼並收購的過程中，必然涉及融資方式的選擇。如果採取債務融資，就是杠桿收購。請看《國際融資》報道繆家文所著杠桿收購：小資金撬來大回報

什麼是杠桿收購對於一些很大的收購交易，收購需要通過大量的舉債（gearing）才能完成，這就是所謂的杠桿收購（LBO或leveraged buy-out）。杠桿收購的主體一般是專業的金融投資公司，投資公司收購目標企業的目的是以合適的價錢買下公司，通過經營使公司增值，並通過財務杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機構借款和發行垃圾債券（高利率高風險債券），由被收購公司的資產和未來現金流量及收益作擔保並用來還本付息。如果收購成功並取得預期效益，貸款者不能分享公司資產升值所帶來的收益（除非有債轉股協議）。在操作過程中可能要先安排過橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然後通過舉債完成收購。杠桿收購在國外往往是由被收購企業發行大量的垃圾債券，成立一個股權高度集中、財務結構高杠桿性的新公司。在中國由於垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收購公司的股權作質押向銀行借貸來完成收購的。

杠桿收購必須考慮到債務的償還能力，採用這種大量舉債的收購方式，必須要有足夠的信心償還債務和利息。因為利息支出可在稅前所得扣除，因此可減少稅負，所以企業的實際價值比賬面價值要高很多。杠桿收購的目標企業大都是具有較高而且穩定的現金流產生能力，或者是通過出售或關停目標公司部分不盈利業務和經過整頓後可以大大降低成本，提高利潤空間的企業。因為杠桿收購需要通過借債完成，因此目標企業本身的負債比率必須較低。

杠桿收購一般都兼有MBO/MBI的操作，也就是要組建一個可能包括目標企業內部管理層和引進管理層在內的新管理層。一方面很多MBO、MBI和IBO都是用杠桿收購的方式完成的；另一方面杠桿收購往往也有管理團隊的參與（LMBO），這種LMBO與一般的MBO的區別在於管理團隊只佔很小一部分股份，而支持交易的機構投資者要佔絕大部分股份。杠桿收購完成後，通常會以各種方式使管理人員的持股比例達到20%～30%，這樣將大大提高管理人員的經營積極性，加快現金迴流和償還巨額債務。

杠桿收購也可以是一家有潛力、有管理能力的中小型公司，在投資公司的幫助下收購一家陷入困境的大公司或上市公司。這種操作的結果是原來的收購主體公司變成被收購公司的子公司，而同時收購主體公司獲得被收購公司的絕對控股權。

在一家小公司兼並一家大公司的情況下，往往是被兼並公司的業務或形象在新的合並公司中佔主要地位。小公司可以藉助杠桿收購而迅速擴大生產規模或獲得已經建立的市場渠道和品牌，被收購的大公司則藉助小公司帶來的新的管理機制或新技術以獲得新生。有很多企業重組的實例是通過這種方式引入新的管理機制和資金，從而達到高速增長或扭虧為盈（turn around）的目的。從事這類交易的投資公司都是專注於重組或扭虧企業的投資行家，因此它們有能力從事復雜的交易，應付頭痛的管理問題。

在杠桿收購最熱的20世紀80年代末90年代初，歐洲杠桿收購的杠桿比率（總負債對總資產的比率）一般在3～4倍，美國交易案的杠桿比率往往達9～10倍，很多金融機構拚命促成這種高杠桿比率的交易以賺取手續費。在中國由於杠桿收購基金和垃圾債券市場尚未起步，杠桿收購一般是通過銀行股權質押貸款來完成的。由於杠桿收購公司一旦出現現金流困難，將難以支付債務利息，所以銀行出於控制風險的考慮，一般會要求杠桿比率不要太高，而且要求測算的現金流利息比有2～3倍以上。

如何抓住杠桿收購的機會

杠桿收購的成功必須能籌到大額的貸款，能夠吸引並留住有能力的管理人員，而且還需要目標企業有適當的資源，有很大的增值潛力。如果目標公司已經有一個很強的管理團隊，那麼將大大增強投資者和借貸者的信心，而投資者也會給管理團隊安排一定比例的股份，以保證交易後公司的穩定性和成長性。

杠桿收購是高負債杠桿率的收購模式，故要求目標公司在收購前的長期負債比較少，而在收購後要有大量穩定的現金流來承擔還本付息的壓力。獲得貸款的關鍵是企業有穩定的現金流，而且這個現金流足以支付貸款利息和本金，或者企業有很多非戰略性資產可以出售變現，用於償還部分貸款。由於大量的債務，使得目標公司的整體價值降低，同時也為企業的增值留下想像空間。以後隨著企業效益的好轉和債務的逐步減少，企業的價值也逐漸增加，而當初收購時作低固定資產的價值，也對企業的升值有貢獻。

在杠桿收購交易中，由於很強的信息不對稱性，目標企業的管理層最清楚企業的價值。如果企業的管理層參與收購，他們有隱瞞企業的價值、壓低成交價的傾向。而交易中參與的中介機構又會與交易各方有利益沖突，加上出售方往往要價過高，所以這類交易的談判利益平衡往往會錯綜復雜。

如何操作和運作杠桿收購

在杠桿收購交易中，金融機構投資者一般要尋求在五年左右時間退出的機會，並且期望有20%以上的投資回報率。杠桿收購交易結構的關鍵是確定最大的杠桿系數以保證高收益率，同時還要保持經營的靈活性和償債能力的保險性。在投資者尚未退出之前，企業必須能夠產生足夠的現金流用於支付債務利息和本金。典型的杠桿收購交易中只有30%～40%的成交金額是股權，其餘的是債權。投資機構在評估交易結構的可行性時通常要考慮以下四個參數：總負債/EBITDA；總負債/總資本；EBITDA/債務利息；（EBITDA -資本支出）/債務利息。另外，優先順序債務的還款期限也是必須考慮的因素之一。

精細的現金流預測是成功的杠桿收購的必要前提，如果不能准確地預測企業將來支付債務本息的能力，就無法保證企業的成功。因此，杠桿收購需要有經驗的投資銀行家、律師和財務分析人員共同參與，設計復雜的財務交易結構。

杠桿收購交易的過程一般是先成立一個收購主體公司，這個主體公司只是一個殼公司，用於融資以便進行收購。然後通過一系列的債務安排和債務重組，收購目標公司的股權。理想的情況是收購完成後馬上能出售部分資產償還部分債務，並且預計以後現金流量遠高於應付利息，而且企業的現金收入受經濟波動的影響不大。

杠桿收購的結果一般都可以令資產轉移到最有能力管好企業的管理者手中，所有權換手之後，企業一般都有一個高速成長期，企業經濟效益大大提高。

收購之後的首要工作是組織機構的重組，以便提高工作效率、改進工作技能和增加透明度。這些工作包括新的匯報制度、新的戰略定位、新的員工激勵機制。在這個過程中，少數管理人員可能被替換，有一些會自動辭職，一部分非戰略性資產會被出售。收購後裁員的事情並不太多，也就是說，新產生的價值基本上並不是通過降低工資成本來實現的。

在杠桿收購交易中，出售方可能是：

1.政府企業主管部門；

2.上市公司母公司；

3.上市公司；

4.家族企業第二代；

5.外國母公司在中國的子公司；

6.以前的MBO/MBI；

7.私營企業。

杠桿收購成功的要素如下：

1.有一個能乾的企業管理層；

2.管理層有一個可行的企業經營計劃；

3.業務性質受經濟周期波動影響小；

4.企業能實現充足而穩定的現金流量；

5.長期負債不高；

6.企業的資產適宜作貸款抵押物；

7.部分企業資產可以變賣，用於支付一部分借款；8.預計現金利息覆蓋率比較高；9.目標企業實際價值遠遠高於賬面價值。

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三、杠桿收購案例分析以下主要對中國大陸首宗杠桿收購交易PAG收購「好孩子」，與中國車企第一宗海外收購交易吉利收購沃爾沃進行案例分析。1.PAG收購「好孩子」（2006年2月）（1）當事方基本情況崑山「好孩子」集團始創於1989年，是中國最大的兒童用品企業，生產童車等兒童產品共十大門類的1500餘個品種。企業已擁有中國專利280項，國際專利13項。好孩子產品遠銷美國、俄羅斯等30多個國家和地區。據國家輕工總會最新統計，好孩子童車在中國中高檔童車市場的佔有率達到了70%以上，在美國的童車市場佔有率也已達到了30%以上。PAG（太平洋同盟團體）成立於2002年，屬於海外私人直接投資基金。其管理的基金涵蓋私募股權、對沖基金及不良資產以及房地產等領域。集團的投資者包括來自歐美以及亞洲首屈一指的金融機構。有資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。（2）收購動機PAG收購「好孩子」主要出於以下幾個原因：①可預期的穩定現金流好孩子的行業地位是其未來預期穩定現金流的保證。國內童車市場的壟斷地位，國外較高的市場佔有率，多項專利的擁有，童嬰產品市場日益增長的巨大需求，都令人對其未來的發展充滿信心。2000到2005年間，好孩子收入年增長率穩定在20%至30%之間，凈利潤率約為5%，達到行業領先水平。②可調整的資本結構在杠桿收購模式中，對於被收購企業，新的管理層要利用企業資產的負債融資能力，所以杠桿收購方會尋找低負債率的企業作為收購目標。好孩子集團的長期負債比例低，流動資金充足穩定，財務杠桿較低，市場風險較低，負債融資的潛力較大。通過負債抵稅的作用能夠提高企業價值。③拆賣價值按照市盈率計算，好孩子當時的市場價值在20億元人民幣以上，實際價值高於賬面價值，也高於PAG後來的收購底價，企業的凈資產收益率也大於收購方的借貸資金成本。即使未來需要提前退出，憑借企業的商譽價值和市場佔有率，將童車業務對外拆賣也並不困難。（3）融資方案首先，確定融資金額：PAG通過市盈率估算好孩子當時市值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權的市場價值超過1.7億美元，而雙方協商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[≤(17000-12250）/4]，約占收購價的10%，剩餘收購價的90%由對外融資取得。第二步，制定銀行貸款與夾層債券融資計劃：以好孩子的業務現金流和企業資產為抵押，向金融機構籌集相當於整個收購價50%的資金，並向PAG的投資者推銷約為收購價40%的債券。具體融資對象：自有資金部分：PAG通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金作為自有資金用於支付。銀行貸款部分：PAG收購交易所需資金主要來自中國台灣的台北富邦商業銀行的貸款。夾層債券部分：PAG股東。（4）交易評價這是中國大陸首宗杠桿收購交易，屬於國外資本對國內企業的杠桿收購。首先，PAG對收購「好孩子」進行了科學的項目可行性研究。通過對「好孩子」的經營管理、資本結構、拆賣介值的調查了解，與被收購企業公司的磋商談判，發現了項目投資的價值，減小了收購的未來收益的不確定性。其次，PAG設計了一份可行的杠桿收購融資方案。通過設定預期收益率估算出了融資的自有資金與外源融資的比例。通過堪稱完美的資本運作，利用極低的自有杠桿資金，撬動了被收購企業的控制權。值得一提的是，PAG的並購方案使多方收益，「好孩子」原股東第一上海的股份賣出價格接近收購時的5倍，軟銀中國與美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍，管理層原持股29%，通過行權，管理層的股份增加到32%。2.吉利汽車收購沃爾沃（2010年3月）（1）當事方基本情況沃爾沃汽車公司創立於1924年，是北歐最大的汽車企業，也是瑞典最大的工業企業集團，世界20大汽車公司之一。沃爾沃汽車作為全球汽車安全技術的領航人，以其卓越的安全設計成為了豪華汽車品牌中的經典。1999年，Volvo汽車公司以65億美元的高價被世界第二大汽車生產商———福特收購，與路虎(LandRover)，捷豹(Jaguar)和阿斯頓·馬丁(AstonMartin)並列福特高檔車部門旗下成員。浙江吉利控股集團有限公司成立於1986年，是一家以汽車及汽車零部件生產經營為主要產業的大型民營企業集團，資產總額已經超過50億元，2009年銷售額突破165億元；1997年進入汽車製造領域以來，成長為中國經濟型轎車的主力品牌，2003年企業經營規模列全國500強第331位，被評為「中國汽車工業50年發展速度最快、成長最好」的企業之一，是國內汽車行業十強中的惟一一家民營轎車生產經營企業。（2）收購動機①品牌升級戰略沃爾沃的汽車品牌廣泛被歐美日等汽車發達地區市場認可，完成對沃爾沃汽車股權（含核心知識產權）100%的收購，將使吉利汽車成為中國首個擁有國際豪華汽車品牌的自主品牌汽車。吉利憑借沃爾沃價值連城的品牌商譽與全球領先的安全技術，利用原有的經銷商網路，進軍高端轎車市場，可以提升吉利汽車的品牌形象和國際知名度。收購沃爾沃是吉利從主營中低端轎車到兼營高端豪華轎車，從中國走向全球的國際化擴張戰略。②收益改善預期沃爾沃在2005年取得了3億美元盈利，之後三年一直處於虧損，2008年虧損達到了15億美元。吉利高層認為，沃爾沃之所以陷入虧損，主要是受金融危機影響銷量大幅下滑，產能放空，以及采購成本過高。實現並購後，吉利將通過有效的管理措施，制定新的獎勵考核機制，調動瑞典現有管理團隊的積極性。在鞏固穩定現有歐美成熟市場的同時，積極開拓以中國為代表的新興市場，降低成本、拓寬產品線。計劃兩年內使沃爾沃盈利轉負為正。（3）融資方案首先，確定融資金額：雖然沃爾沃連年虧損，銷量一路下滑，但仍是一家凈資產超過15億美元、具備造血和持續發展能力的跨國汽車公司。僅沃爾沃品牌價值就接近百億美元，還擁有4000名高素質研發人才隊伍與體系能力。由於品牌價值與研發實力都是無形資產，並購交易的現時價值具有不確定性。根據吉利與沃爾沃的談判結果，收購價格最終敲定在18億美元，加上營運資金墊付9億美元，總共需要融資27億美元。第二步，制定融資計劃：包括國內融資與國外融資兩部分。國內融資：吉利自有資金占收購價的25%，以收購後預期現金流為抵押，向國內銀行與地方政府籌集收購價的25%。國外融資：向境外銀行與吉利的投資者籌集收購價的50%。具體融資對象：自有資金部分：吉利自籌。銀行貸款部分：主要來自中國進出口銀行（5億美元）、中國銀行（10億美元）、國家開發銀行（3億美元）、成都銀行（1.5億美元）、瑞典當地政府擔保的歐盟內相關銀行的低息貸款等。夾層債券部分：高盛資深合夥人（3.3億美元）。（4）交易評價這是中國車企第一宗海外收購交易，屬於國內企業對國外企業的杠桿收購。首先，吉利此次收購沃爾沃是公司發展的戰略收購，主要看中沃爾沃品牌的國際知名度與知識產權，幫助公司一舉打入高端轎車市場與國際轎車市場，在金融危機後抄底收購，隨著世界經濟的復甦與國內外需求的增長，未來升值空間較大。其次，吉利原先設想的杠桿收購融資方案國外籌資50%，實際情況未達到預期目標，主要原因是國內資金支持力度較大，主權銀行與地方政府看好項目未來發展，願意為其融資，從企業到金融機構都在為中國企業「走出去」戰略抱著積極的態度。杠桿交易在我國方興未艾，隨著國際化與經濟全球化進程的發展，越來越多的中國企業將與國際上的行業巨擘展開競爭，降低成本追求效益就要求企業充分發揮規模效應與品牌效應，杠桿交易為勢單力薄的企業提供了一個跳板，使其能夠通過最小的資本運作達到最快的企業擴張的目的，是具有高風險高收益的商業活動，它使人們相信憑借出色的管理能力與商業眼光，小企業也可以追求大夢想，有大作為。正如阿基米德說的：「如果給我一個支點,我可以撐起整個地球

『叄』 資本運營理論及案例分析

資本運營是指企業所擁有的各種社會資源、各種生產要素都可能以資本的身份加入到社會活動中，通過流動、收購、兼並、重組、參股、控股、剝離、分立、交易、轉讓、破產、置換、租賃等各種途徑優化配製，進行有效運營，以最大限度實現增值目標的一種財務管理工作，是資本經營戰略及資本運動的具體實施過程。資本運營是企業投資的高級形式。

一、資本運營理論

該理論認為資本運營有潛在社會效益，包括管理者業績的提高或獲得某種形式的協同效應。

1.差別效率理論

差別效率理論就是如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分的利用，目標公司的效率便被提高到收購公司的水平。這樣不僅給收購雙方帶來利益，也會帶來社會利益。整個經濟的效率水平由於此類收購而提高。

那麼，收購公司為什麼不解僱過剩的管理者呢？或者自身擴張呢？目標公司為什麼不招聘收購公司的過剩管理者呢？收購公司的管理者可能是一整體，具有不可分割性，那麼，解僱剩餘管理者是不可能的。由於市場需求可變性和進入新領域土地等資源的緊缺或籌備困難，自身擴張有時也是不可能的。如果目標公司直接僱傭收購公司過剩的管理者，需要投入企業專屬知識和更優惠的代理成本，對規模較小，業績不佳的目標公司來說是很困難的。

注意：一是低管理效率或經營潛力沒有充分發揮的公司往往成為收購對象。二是收購公司往往過於樂觀估計對目標公司的影響，造成對目標公司支付過多或無法將其業績提高到在收購估價中所設定的水平。如果收購公司不具有目標公司所在行業特有的知識與技術，收購進入其他行業就不一定有利可圖。該理論是橫向並購的理論基礎。

無效率的管理者

該理論假設目標公司的所有者無法更換自己的管理者，因此必須通過代價高昂的並購來更換無效率的管理者。也可能是市場上有能力管理者的稀缺。該理論是從事不相關業務公司間並購活動提供理論基礎。

2.協同效應

經營協同理論是假設在行業中存在規模經濟，並且在合並前，公司經營活動水平達不到實現規模經濟的潛在要求。財務協同效應是指通過並購，使資本從收購公司向目標公司重新分配，提高了投資機會率；收購公司負債能力要大於合並前負債能力之和，節省了稅收；實現開辦費和證券交易成本的規模經濟。

【例20-6】東方希望的總裁劉永行並購一家山西鋁廠，並利用當地煤炭發電生產電解鋁；發電過程產生的蒸汽可以生產飼料中重要的添加劑賴氨酸，而賴氨酸生產的廢料又可以生產飼料和復合肥料，從而形成「鋁電復合——電熱聯產——賴氨酸——飼料」產業鏈，這恰好是當今提倡的循環經濟。

3.其他理論

多樣化經營理論是指分散經營可以為管理者和雇員分散風險，組織資本和聲譽資本的保護等好處。戰略性重組是通過並購可以挖掘管理潛能的長期戰略規劃理論。價值低估理論認為目標公司的股價因經營潛能沒有充分發揮等原因被低估，收購者獲得了目標公司的內部消息，並購活動便會發生。信息與信號理論認為，收購活動會散布目標企業股票被低估的信息並且促使市場對股票進行重新估價；收購要約會激勵目標公司的管理者自身貫徹更有效率的戰略。代理問題與管理主義理論是指管理者和所有者之間的合約是有代價。解決代理人問題的辦法有內部監督與制約機制、經理人才市場、激勵和外部人接管。自由現金流量假說認為自由現金流量（超過投資需求的部分）應支付給股東，以削弱管理者的力量並且使管理者尋求新的資本而融資時就可能會受到資本市場的約束。市場力量理論認為資本運營的績效是集中度提高的結果，它還會導致共謀和壟斷。

【例20-7】某上市公司2014年股利分配預案是：全體股東每10股派現8元。請問：你從股利分配方案中可以看出公司什麼樣的財務信息信號？

二、資本運營的相關概念

資本的含義有狹義和廣義之分，狹義的資本，是指會計學上所稱的資本金，即實收資本或股本，是指投資者投入到企業的屬於注冊資本范圍的各項資財的價值表現。廣義的資本，是能夠帶來剩餘價值的價值。它既包括自有資本，又包括借入資本；既可以是有形資本（存貨、房地產、設備等商譽等）無形資本和人力資本；既可以是可計量的，也可以是不可計量的。只要是可以創造價值的資源，不論是企業的某項要素，還是企業整體，都是資本。

資本運營的主體應是公司的經營者，而非所有者。在兩權相分離的情況下，公司資本運營屬於公司經營范圍，因此，公司是自主經營的投資主體和資本運營主體。我國資本運營的主體大多是具有產權關系多元化、財務主體多元化、財務決策多層次化、投資領域多元化、母公司職能雙重化、關聯交易經常化並需要編制合並財務報表的企業集團。

資本運營的客體是資本運營的具體對象。構成資本運營客體是以企業內外資產形式所表現的資本，即資產是形式，資本是本質。

三、資本運營操作方式

1.資產重組

資產重組是指將企業的存量資產通過合並、整合、分離等方式進行調整使其優化配置，進而優化資本結構的一種資本運營方式。資產重組的具體操作方式主要包括：資產的置換、資產的剝離、債務重組、轉讓債權、企業再造等。其中資產的剝離，包括不良資產的轉讓、拍賣及非經營性資產的轉讓等。

2.並購

並購是「兼並」與「收購」的合稱，一般縮寫為「M＆A」。兼並是指兩家或更多企業、公司合並組成一家企業，通常由一家優勢公司吸收一家或更多的公司。收購是指一家公司在證券市場上用現款、債券或股票購買另一家公司的股票或資產，以獲得對該公司的控制權。

（1）企業並購戰略。分三種：水平並購戰略、垂直並購戰略和混合並購戰略。水平並購戰略又稱橫向擴張，是指經營領域或生產產品相同或相近，具有競爭關系的同行業之間的並購。其優點有：①可以取得目標公司現成的生產線，迅速形成生產能力，實現規模經濟；②將同行業的競爭對手予以並購，有利於提高行業集中程度，增強產品在同行業中的競爭能力；③通過並購不同地區市場的同行企業，形成在某一行業的壟斷地位；④由於是同行業，易對目標公司進行重組、改造，技術、管理、行銷網路、品牌等要素還可以相互融通，提高利用效率。其特點是易出現行業壟斷，限制市場競爭。

【例20-8】達能娃哈哈「中國式離婚」教訓：49%～51%，必須絕對控股；先小人後君子，不要講情面；不要「以市場換技術」的良好願望所蒙蔽，娃哈哈向達能支付8 000多萬元技術服務費，但沒有得到任何技術；娃哈哈子公司人員去法國參觀，達能竟向中方人員每人收取1.2萬歐元的陪同費，外國技術絕對不會讓我們學到手；外資是想消滅中國的最大競爭對手，佔領中國市場，以極小代價奪取幾十年、幾百年創造的價值幾十個億的民族品牌。

垂直並購戰略又稱縱向並購，這是與企業垂直一體化發展的產業化戰略相適應的，是指生產和銷售的連續性階段中互為購買者和銷售者關系的企業之間的並購。從收購的方向看又有上游收購和下游收購之別。前者是向生產工藝前一階段公司的收購，以獲得穩定的零部件、原料、成品供應來源；後者是向工藝後一階段公司的收購，目的是保障銷路。優點是上下游企業間交易變為企業內部交易，節約交易費用。對上下游企業的控制，降低了其他買主和原料供應商的重要性，極大提高了討價還價的能力。愈向縱深發展，愈需大量增加固定成本，降低了未來轉行的彈性，將風險集中在某一產業，當行業不景氣時，企業受沖擊是致命的。

混合並購戰略，又稱跨行業擴張，是指對生產和職能上沒有任何聯系或聯系很小的兩家或多家企業的並購。目的是實現投資多元化和經營多元化。其優點是：可使企業更快適應市場結構的調整，有效避免某個行業不景氣而造成整個企業盈利下降，提高抵禦風險的能力。其缺點是力量分散，如攤子太大，戰線太長，決策信息導致規模不經濟。只有具備相當實力的集團才適宜採用這種擴張戰略。

（2）並購戰術。①購買式並購，並購方出資購買目標企業的資產以獲得其產權的並購手段。並購後，目標公司法人地位消失。它主要是針對股份公司的並購，也適用於並購方需對目標企業實行絕對控制的情況。②承擔債務式並購，即並購方以承擔目標企業的債務為條件接受其資產並取得產權。其特點是：交易不以價格為標准，不用付現款，以未來分期償還債務為條件整體接收目標企業，方法簡單、易實行。目前，政府對兼並虧損企業實行了優惠政策，如貸款在五年內還清，利息經銀行批准可免除，五年的還本期還視情況展期一至兩年。③控股式並購，即一個企業通過購買目標企業一定比例的股票或股權達到控股來實現並購。主要針對股份公司，其特點是被並購企業只是將其部分凈資產折為股份轉讓給並購企業，其法人地位仍存在。並購企業對目標企業的原有債務不付連帶責任，其風險責任僅以控股出資的股本為限。目標企業的債務由其本身作為獨立法人所有財產為限清償，目標公司成為並購方的子公司。④吸收股份式並購，即並購企業通過吸收目標企業的資產或股權入股，使目標企業原所有者或股東成為並購企業的新股東的一種並購手段。特點是：不以現金轉移為交易的必要條件，而以入股為條件，被並購企業原所有者與並購方股東一起享有按股分紅的權利和承擔付虧義務。目標公司原所有者將進入並購企業董事會，故並購方不直接出馬，用子公司收購，或用資產入股式或用股票交換式。⑤杠桿式並購，又稱舉債式並購，是指收購方以目標公司資產作抵押，通過大規模的融資借款對目標公司進行收購的一種手段。在西方，常由投資銀行先借給收購者一筆「過度性貸款」去買股權，取得控制權後，安排由目標公司發行大量債券籌款來償還貸款。由於發行債券後資產負債率提高，信用評級低，發行利率一般高達15%以上來吸引投資者。由於高風險而被稱為「垃圾債券」。收購成功後，收購者再用被收購公司的收益或依靠出售其資產來償還債券本息。杠桿式並購是一種高風險的並購手段，關鍵是目標公司的總資產報酬率是否大於借款利率。管理層收購MBO、MEBO就是典型的杠桿收購形式。

【例20-9】建華制葯股份公司擬吸收合並市制葯廠。有關資料如下：

A.經資產評估公司評估，市制葯廠的資產總額為1 000萬元，負債總額為600萬元，所有者權益總額為400萬元。經建華公司和市制葯廠協商，建華公司同意向市制葯廠的所有者支付費用550萬元，市制葯廠的負債由建華公司負責歸還。負債中100萬元將於1年後到期，年息7%；300萬元將於2年後到期，年息12%；200萬元將於3年後到期，年息18%，以上利息均為復利。

B.目前，市場基準利率為9%。

C.經預測，建華公司在合並或不合並市制葯廠兩種情況下當年及今後若干年的凈利如下表

地質勘查單位會計核算與財務管理

D.合並過程中需支付各項中介費用10萬元。

要求：a.試對建華公司是否合並進行財務可行性分析和決策。b.如果建華股份公司不想兼並市制葯廠而是迫於政府拉郎配無奈兼並，那麼，建華公司有何籌碼擴大兼並戰果？c.如果建華公司特想兼並市制葯廠，它有多少讓步空間？

【例20-10】1993年9月30日上午11點15分，上海證券交易所突然宣布延中股票暫時停牌。深圳寶安集團上海分公司公告稱：本公司於本日已擁有延中實業股份公司發行在外的普通股的 5%以上的股份。寶安集團至10月7日已持有延中實業19.80%，為第一大股東，10月6日，寶安明確表示要進入延中董事會的願望，並提出召開臨時股東大會。請問：深寶安為何並購市價較高的延中實業而非價值低廉的國有控股上市公司？

3.股份制改造

股份制改造是將現有企業，按《公司法》要求，改變為股份公司形式的一種資本運作方式。股份制改造是企業經營機制的重大轉變，現有企業通過股份制改造不僅可以優化資本結構，而且一旦具備條件上市，使資本籌集變得更為容易。

（1）不良資產剝離模式（分立模式）

按一定規則派生分離為存續公司和新設公司，並以存續公司為主體發行股票的重組模式，存續公司以優質資產進入股份公司，不良資產留在新設公司——母公司，存續公司為新設公司的子公司，雙方簽訂債務承擔協議。

（2）回購模式

股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數量發行在外的股票。回購後可注銷，也可作為庫藏股保留，但不參與EPS的計算與分配。庫藏股日後可移作職工持股計劃、並購的支付手段和發行可轉換債券等使用，或在需要資金時出售。目的是以較高的每股收益和凈資產收益率如期上市或配股，高價發行，從而籌集更多的資金。

【例20-11】1999年12月16日申能成為首家獲準定向回購國有法人股（A）並注銷的上市公司。回購10億國有法人股，每股作價2.5元/股，將以公司自有資金並以現金支付，回購後公司總股本為16.33億元，五大債權人沒有表示異議。回購日期為1999年12月17日—1999年12月31日，回購協議的有效期為6個月。其目的有：①實施戰略性結構調整；②規范公司股本結構，使之符合《公司法》要求，流通股由9.53%提高為31.84%；③優化公司資本結構，提升盈利能力；④夯實資產質量，促進公司長遠發展。請問：申能回購國有法人股的根本目的何在？請就公司公布的上述四個目的進行一一剖析。

（3）縮股模式

指定向募集公司因發行額度和25%流通比例的限制，按一定比例縮減公司股本，從而放大每股收益和每股凈資產指標的重組模式，縮股公司三年內不得配股。

（4）「收購增效」或「借雞生蛋」模式

指定向募集公司整體或部分收購優良企業或資產，並運用財務及法律方法，將被收購企業的以前三年經營業績與擬上市公司同期合並計算，使公司在現有業績基礎上發行A股的重組模式。

（5）債轉股

債轉股就是將商業銀行對一部分國有企業的不良信貸資產，轉換為國有金融資產管理公司對國有企業的債權。1999年以來，國務院先後批准成立信達、華融、長城和東方等四家資產管理公司。這四家管理公司和國家開發銀行今後將購買商業銀行對一部分國有企業的不良債權，通過債轉股、上市融資和股權退出等程序完成整個運作過程。

【例20-12】G公司凈資產經評估確認為1.1億元，但是在債轉股前，利用內部人控制的便利，一下子把凈資產變為7.7億元。經過資產評估所評估發現，是該公司把前些年政府給予的各種優惠和減免稅費也追加到凈資產上去。請問：以前年度政府給予的各種優惠——減免稅費能否追加凈資產呢？其動機是什麼，這種現象對債轉股各方有何影響及應該如何確定債轉股企業凈資產呢？

（6）租賃經營

租賃經營是資本經營的重要方式。租賃經營是以企業經營權作為對象的一種產權資本運營方式。租賃是承租人通過支付租賃費，而出租人通過收租金方式轉讓財產使用權的一種行為。

（7）企業託管

企業託管是指企業的所有者依法將企業部分或全部資產的經營及處置權等以合同契約形式，在一定條件下，一定時期內委託給具有較強經營能力並能承擔經營風險的企業去經營，以實現委託資產的保值增值。其特點表現為：①託管財產往往是經營不善的企業資產，或者待出售的資產；②受託人不須交納租金，但需承擔完成託管資產減虧或保值增值的義務，否則應承擔相應的損失；③受託人以自身的財力及經營能力，在完成對託管財產義務的前提下，獲取託管費或超額利潤收益。

（8）跨國經營

公司是否應接收跨國並購除了戰略動機、行為動機和經濟動機等投資決策因素外，公司的財務經理有必要從企業財務的角度出發對擬議中的項目做出可行性和盈利性分析。一般用內含報酬率來分析判斷。①東道國外匯管制和貨幣貶值風險分析；②是否吸收當地人就業分析；③子公司對項目投資可行性分析；④母公司對項目投資可行性分析；⑤第三國某公司的潛在競爭對手分析；⑥東道國政府收歸國有風險分析；⑦東道國稅收政策風險分析；⑧東道國法律風險分析。

（9）破產清算

破產從法律意義上講是指債務人因經營管理不善造成嚴重虧損，而不能清償到期債務時，法院以其全部財產抵償所欠的債務，不足部分不再清償的事件。資不抵債不一定破產；國家政府和家庭也可能破產；破產未必是壞事，不破不立，以尋求法律保護；破產也可能是假破產真逃債。

（10）接管防禦

接管防禦是指企業集團在投資銀行的幫助下，積極採取的反收購措施，以抵制其他公司的敵意並購。反收購措施包括經濟手段和法律手段。經濟手段有：提高收購者的收購成本、降低收購者的收購收益、收購收購者、適時修改公司章程等。法律手段即訴訟策略，其目的通常包括：逼迫收購方提高收購價以免被起訴；避免收購方先發制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋「白衣騎士」；在心理上重振目標公司管理層的士氣。有時也會用政治手段。

（11）以股抵債

根據證監會和國資委在去年底公布的有關數據，控股股東對上市公司的資金佔用數額巨大，如此導致不少公司空有一副皮囊。通過股份回購減少大股東股權，再行注銷，減少上市公司的注冊資本，實際上也使其資產名副其實。控股股東股權比例減少後，將使公司的股權結構更為合理，有利於進一步完善法人治理結構。「以股抵債」為目的的回購，不需要上市公司支付現金，不會提高公司負債率或減少運營資金，因而也不會增加公司的負擔。

（12）股權分置

股權分置指中國A股市場的上市公司內部普遍形成了「兩種不同性質的股票」（非流通股和社會流通股），這兩類股票形成了「不同股不同價不同權」的市場制度與結構。這既不符合國際慣例，也不能很好地體現市場公平的原則。從而不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。因此，這個問題必須妥善解決。解決的辦法就是為了實現全流通，為了補償高價購買股票的流通股東權益，低價取得股票的非流通股東必須低價或無償賣給或贈送給流通股東一部分非流通股票，以換取剩餘非流通股票的流通權，關鍵點是如何達到雙方滿意的對價關系。

四、企業集團資本運營的績效判別標准

在1997年至1999年的合並案例中有40%沒有起色，而31%的合並適得其反，僅有30%產生了積極影響。那麼，什麼樣的並購才算是成功呢？在1981年10月15日《華爾街日報》的編輯導言中，彼特·F·德魯克提出了「成功並購的五法則」：①收購必須有益於被收購公司。②必須有一個促成合並的核心因素。③收購方必須尊重被收購公司的業務活動。④在大約一年之內，收購公司必須能夠向目標公司提供上層管理。⑤在收購的第一年內，雙方公司的管理層均應有所晉升。大量的實證研究證明德魯克的法則與企業的兼並活動分析結論相當一致。

五、控股股東挖空公司的手段

美國經濟學家將通過關聯交易等手段剝奪投資者的行為稱為「挖空」（tunnelling）。一般挖空上市公司的手段有：無償佔用、挪用，借用上市公司的資金、資產，並且長期拖欠。企業集團借款讓上市公司為其抵押擔保。不等價交換，高價套現控股集團的劣質資產。企業集團持有的商標、商品品牌所有權高價賣給上市公司以抵債。集團虛假出資，在資金不到位的情況下，卻享有大股東的權利。例如，西安「飛天」公司、達爾曼、四砂股份、明星電力、吉林制葯等公司。

某地勘單位收益、風險情況和績效評價指標體系如表20-4、表20-5、表20-6所示。

表20-4 某地勘單位節余與收益結構分析表

地勘單位經營成本和稅金比企業低，是經營凈收入比高於企業的主要原因，且逐年下降，說明成本管控較好。但是期間費用奇高，主要是管理費用失控，在經營費用和財務費用出現大量節約的情況下，管理費用增長無度，是利潤下降甚至虧損的主因，說明可能是離退休人員工資增長迅猛，也可能是行政管理部門降低管理費用空間巨大。可以進一步剖析是否存在機構臃腫、人浮於事、奢侈浪費、辦公資產流失等現象。不過在2014年經營收益情況有所好轉。

表20-5 某地勘單位破產可能性分析

阿爾曼Z=0.717X₁+0.847X₂+3.11X₃+0.420X₄+0.998X₅

適用於非上市公司，其中，Z——判別函數值；X₁——（營運資金/資產總額）×100；X₂——（留存收益/資產總額）×100；X₃——（息稅前利潤/資產總額）×100；X₄——（該單位評估值或賬面價值總額/負債賬面價值總額）×100；X₅——銷售收入/資產總額。一般地，Z值越低企業越有可能發生破產。如果Z值大於2.90，則表明企業的財務狀況良好，發生破產的可能性較小；如果Z值小於1.23，則企業存在很大的破產風險；如果Z值處於1.23～2.90之間，阿爾曼稱為「灰色地帶」，表明企業財務狀況極不穩定。該地勘單位除了2013年有破產可能性外，其他年份財務狀況都處於良好狀態。

表20-6 地勘單位績效評價模擬指標體系

『肆』 杠桿收購要付出哪些成本呢

杠桿收購（Leveraged buy-outs），是指收購者用自己很少的本錢為基礎，然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入（包括拍賣資產的營業利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種收購戰略曾於20世紀80年代風行美國。
目錄
1基本信息
▪ 簡介
▪ 復興
▪ 操作過程
▪ 杠桿購並在中國
2好處
▪ 對管理人員有激勵效應
▪ 其它好處
3適用條件
▪ 穩定的現金流量。
▪ 穩定而富有經驗的管理層。
▪ 充裕的成本降低空間。
▪ 一定規模的股東權益。
▪ 收購前較低的負債。
▪ 易於分離的非核心產業。

1基本信息
簡介
杠桿購並（leveraged buyout）起源並風行於美國。今天，在變革的中國，其生命力已初露端倪。杠桿購並就是收購方主要通過借債來獲得目標公司的產權，即藉助財務杠桿作用完成購並活動，因而被稱為「杠桿購並」。杠桿購並資金來源於風險資本，即稱為風險杠桿購並。
復興
一般意義上的「企業購並」在美國由來已久,但為什麼從70年代後期開始,杠桿購並會在美國復興呢?它興起的原因和背景是什麼?總的來說,主要是由於70年代後期和80年代初期,美國的經濟環境發生了一些重要變化.具體分析,有以下幾點:
（一）.這一時期發生的通貨膨脹對經濟活動的影響很大.通貨膨脹對公司資產的價值和運用都有直接的影晌。第一，通貨膨脹使公司資產的名義價值超過其歷史成本。美國1981年」 經濟復興稅法」 (ERTA)允許企業對新購進的舊資產和全新資產採用加速折舊。企業利用這一機會收購資產,可以在較大基數之上從頭加速提取折舊.而且,依據美國1986年稅制改革以前的稅法,全盤收購對企業稅賦更為有利，因為稅法規定;清算中的企業出售其資產可免繳資本收益稅.第二，通貨膨脹使企業實際債務負擔減輕.因為債務利息率是固定的,並不隨物價指數上漲而升高,從而通過舉債可以獲得通貨膨脹帶來的部分收益,進而轉移債務負擔。
（二） 稅法的變動是促進杠桿作用兼並的另一重要原因。50年代到60年代，由於聯邦所得稅率（適用於公司營業收入）與資本收益稅率之間差異較大，相比而言，美國聯邦所得稅率偏高，而資本收益稅率偏低，從而極大地推動了股票市場的繁榮。70年代後，國家對稅率進行了調整：所得稅率下降為50%，資本收益稅率 的上限提高至35%。兩者稅率差距縮小，使得股票交易在70年代處於「零增長」時期，很多股票不得不以低於公司帳面價值的價格出售。股票的上市與發行也不活躍，企業主要以借債來融通資金。而且，持續的通貨膨脹及人們對通貨膨脹的預期，使得借債更為合算。1981年的「經濟復興稅法」使得職工持股計劃（ESOP）更具吸引力。職工持股計劃，是一項鼓勵職工購股、參股，增強職工參與意識的計劃方案。利用該計劃，可以從銀行貸款購買公司股票，並且在利率和本金償付上享有優惠。因而，公司通過ESOP計劃借進貸款更加有利可圖。
（三）購並活動需要巨額資金，金融機構的貸款是購並資金的重要來源。由於政府對金融管制的放鬆，金融機構之間競爭加劇，金融機構自身取得資金的成本也在上升，這使得銀行及其他金融機構努力尋找放款渠道。1978年以前，為杠桿並購提供貸款的只是少數大保險公司。而現在，各種金融機構都設置有專門的並購部門。據估計，並購所需資金90%是來自金融機構的貸款，並且貸款的數目和種類都在不斷增多。
綜上所述，通貨膨脹、稅制修改、充足的金融市場是促進杠桿購並的三個宏觀經濟條件。為適應宏觀經濟變動，企業紛紛採取措施，期望從中獲得好處，杠桿購並隨之興起。
風險杠桿購並與一般杠桿購並的區別在於，前者的債務資金不是來源於銀行貸款，而是來源於風險投資資金。而且風險杠桿購並的資金運用也與一般杠桿購不同，它是用於富有創新精細和潛在市場的風險企業。
操作過程
下面以杠桿購並的一種典型形式，即把已上市的公司通過杠桿購並轉為非上市公司為例，介紹一下杠桿購並的主要過程。
第一階段：籌措接管所需要的資金，以及設計出一套管理人員激勵體系。通常情況下，由公司的最高管理人員或接管專家們領導的收購集團提供10%的資金，作為新公司的權益基礎。以股票期權或認購權的形式向管理人員提供基於股票價格的激勵報酬。這樣，如果企業經營得好，管理人員(不包括董事)的股份額將不斷增加，一般最終會高於30%。所需要資金的50%到60%通過以公司資產為抵押向銀行申請有抵押收購貸款。該貸款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司，或專門進行風險資本投資或杠桿收購的有限合夥企業來提供。如果資金來源為風險投資，這樣的標桿收購就叫做風險杠桿購並，其他資金以各種級別的次等債券形式，通過私募(針對養老金基金、保險公司、風險投資企業等)或公開發行高收益率債務(也就是垃圾債券)來籌措。
第二階段：組織起來的收購集團購買目標公司所有發行在外的股票（購買股票形式)，或者購買目標公司的所有資產(購買資產形式)。為了逐漸償還銀行貸款，降低債務，公司新的所有者將公司的一部分出售，並大力降低庫存。
第三階段：管理人員通過削減經營成本，改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備，增強庫存控制和應收賬款管理，改變產品質量、產品線及定價，調整雇員工作，並努力與供應商達成更為有利的條款。為了按時支付大大膨脹的債務，他們甚至將進行裁員，並削減在研究和新廠房設備方面的投資。
第四階段：如果調整後的公司能夠更加強大，並且該投資集團的目標已經達到，該集團可能使公司重新變為公眾持股公司，稱為反向杠桿收購。這個過程可以通過公開發行股權來實現（這一發行通常稱為第二次公開發行）。這樣做的一個原因就是為現有股東提供流動性。此外，一項針對1976年到1987年間72家進行反向杠桿收購的企業進行的研究揭示了86%的企業打算用第二次公開發行籌集的資金來降低公司的杠桿率。進行反向杠桿收購的大多數是成功的杠桿收購公司。以上除第一階段以外，風險杠桿購並與一般杠桿購並沒有什麼本質上的區別。
杠桿購並在中國
當前，中國經濟改革正全方位進行，然而重中之重在於企業改革。在企業改革中，「購並」作為一種行之有效的形式，越來越愛到政府和各屆的重視和青睞。 中國現代的經濟結構以及企業制度經過近半個世紀的發展，已到了必須進行調整和升級的階段。一些歷史累積問題只有通過比較劇烈的手段才能解決。例如，對一些包袱沉重且缺少存在必要的企業實行破產或兼並。但是，中國目前的社會政治與經濟體制不容許企業大規模破產，而將眾多勞動者拋向街頭。因而，在社會保障制度尚不完備的情況下，需要主要運用兼並和資產重組這種比破產更溫和的手段來實現經濟結構的調整。
我國由政府推動的資產重組和企業兼並活動始於1984年，到1988年達到一個小的高潮。1989年經濟緊縮後逐漸終止。1993年開始的經濟軟著陸使政府重新起動購並與重組。十五大召開後，企業改革力度加大，步伐加快，再加之市場體制的進一步完善和市場機制的進一步健全，這一切都為企業購並創造了良好的土壤。可以說，企業購並的新時代已經到來!
作為購並形式的一種，杠桿購並在中國具有其廣闊的發展前景。
第一，我國目前存在大量應該被收購的企業，這些企業擁有相當數量的有形無形的資產，便資產運營效率較低，迫切需要進行重組，尋找出路。
第二，除了極少數實力相當於雄厚的公司之外，大多數優勢企業無法完全靠自有資金進行購並活動。況且，即使資金雄厚的公司，出於資本結構優化等方面的考慮，也可能通過舉債實現購並。
第三，我國金融機構存在數萬億的存款，這些存款急待尋找有效率的投資渠道。
綜上所述，盡管在實際運作中，不可避免會遇到一系列的障礙與困難，但「杠桿購並」作為一種有效的經濟調整方式，在中國市場經濟的發展中將起到非常重要的作用。隨著我國風險投資業的興起和發展，我國的風險杠桿購並也將會逐漸發展，成為一種重要的金融方式。

2好處
對管理人員有激勵效應
下面主要分析一種典型的杠桿收購（把上市公司轉為非上市的杠桿收購）杠桿收購，尤其是管理層收購（以目標公司管理層為主要推動力量的杠桿收購），使管理人員持股增加，從而增加了他們提高經營業績的動力。首先，一些高效益的投資項目需要管理人員付出極其艱辛的努力，因此，只有在管理人員獲得與該項目收益相應的收益時，該項目才會被採納。但是，外部股東可能會認為對這些管理人員報酬合同「過於慷慨」。在這種情況下，將上市公司轉為非上市有助於報酬協議的達成。其次，上市公司管理人員可能浪費資源，以在潛在的競爭者和外部的股東面前保住自己的職位。他們可能進行一些利潤並非最高、但收益比較容易受到外部人士注意的項目。轉為非上市可以消除這類成本。一般說來，按管者持有大量股權。因此，他們會密切關注接管後的企業管理。這將減少管理人員與股東之間的信息不通暢、不對稱現象。從這種角度來說，杠桿收購導致的「股權集中」反映了所有權與控制權的再結合，這必然會降低代理人成本。再次，自由現金流量往往促使管理人員進行奢侈的支出，而不是將其作為股息分發給股東。通過杠桿收購而增加債務，可以迫使這些現金流量被用於償還債務。此外，杠桿收購是支付股息的有效替換方式。相對於股息的發放來說，管理人員對於償還債務的自由選擇餘地就比較小了。因此，債務的增加減少了管理人員對自由現金流量的分配權；杠桿收購減少了自由現金流量引致的代理人成本。債務的增加也會給管理人員帶來壓力，並促使其加倍努力，以避免公司破產。因此，從某種程度上講，杠桿收購代表了一種債務約束行為，對管理人員有一定的制約作用。
下面兩組數據可作為上述理論的經驗證據。第一，在管理層收購後，管理人員持有股權比例大大增加。一項1980年到1986年間對76例管理層收購的抽樣表明，接管前，總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4%、5.88%。按管後，分別變為6.40%和22.63%。因此，管理人員所有權在接管後增加了三倍。第二，杠桿收購企業的經營業績。研究人員通過對重新上市的公司的第二次公開發行公告書的發現，超過2/3的企業(72家中有54家)揭示了在杠桿收購後至少進行了一項重組活動。這些活動包括重新調整資產(生產設備重組以及資產剝離等等)、採取成本降低計劃、改變市場策略(包括產品線、產品質量、定價以及客戶服務)等等。作為這些重組活動的結果，這些公司的經營業績有了很大改善。在35例可以獲得相關數據的案例中，對於中等規模的企業，在杠桿收購後到第二次公開發行前這段時期(平均為29個月)中，以不變價格衡量的總銷售額增加了94%，毛利潤和經營利潤分別上升了27.0%和45.4%，成果是比較顯著的。
其它好處
(1)對被收購方而言：
由於公司整體經營戰略的變化，本公司的分支機構或子公司可能已不再適宜繼續經營，那麼可以通過杠桿收購賣出股權同時保全自己員工的利益，避免勞資沖突。另外，如果股票市場不活躍，很多股票的市價低於其資產凈值，而杠桿購並卻能在市價基礎上為其支付一筆溢價；對於那些「煙囪工業」(夕陽產業)來說，因為發展前景不樂觀，這種溢價效應更加明顯。
(2)對於收購方而言：
a.杠桿作用，以少量的投資購得一家頗具規模的企業，並充分享受高額負債帶來的杠桿作用。
b.納稅優惠，高杠桿帶來更多利息避稅。帳面資產價值增加帶來較高折舊；如果被收購方是虧損企業，還會產生虧損遞延等等作用。
(3)對債權人而言：
可獲得高於優惠利率3-5個百分點的利率好處，另一方面又可通過接受抵押、擔保，參股等多種形式降低貸款風險。
(4)對政府而言：
前面提到參與杠桿購並的公司可以獲得納稅優惠，那麼這是否意味著財富由國家轉向企業，國家利益受到損害了呢?答案是否定的。對於在杠桿收購中出售的股票，股東要為相應的資本利得繳納所得稅；另外，如果以後企業變得更加強大並重新公開上市，公司將會交納更多的公司稅。
為什麼國家和企業均可受益，原因就在於杠桿購並往往會帶來價值創造的過程。這在前面所述的管理人員激勵效用中可以得到一定的啟示。另外一個價值源泉可能來自杠桿購並帶來的資產重組和資源的優化配置。

3適用條件編輯
何種企業適合杠桿購並很難一概而論。然而，一般而言，並購目標對並購方的吸引力主要來自以下幾個方面：
穩定的現金流量。
債權人對現金流量的穩定性尤為關注，在他們看來，現金流量的穩定性甚至比其數額大小還要重要。
穩定而富有經驗的管理層。
貸款方對於收購目標的管理人員的要求往往比較苛刻，因為只有管理人員盡心盡力，才能保證本金和利息如期償還。人員的穩定性一般根據管理人員的任職時間長短判斷。管理人員就職時間愈久，則貸款方認為他們在完成收購後留任的可能性愈大。
充裕的成本降低空間。
杠桿收購後目標公司不得不承擔新的負債壓力，如果公司可以比較容易地降低成本，那麼這種壓力就可以得到一定程度的緩沖，可能的降低成本措施包括裁員、減少資本性支出、清理冗餘設備、控制營運費用等。據統計，美國公司發生並購後，行政人員的平均裁減比例為16%,而生產線上的工人的裁減比例則微乎其微。
一定規模的股東權益。
目標企業用於抵押的資產可以為債權人提供某種保護，再此基礎上，如果收購方能夠做一定數額的權益投資，如增加一定的股本金等，那麼債權人的風險就可以得到進一步的緩沖。進入九十年代以來，貸款方的自我保護意識普遍有所增強，因此對收購方權益投資比例的要求也越來越高。
收購前較低的負債。
如果目標企業在收購前的負債低於可抵押資產的價值，那麼收購方在收購該企業後就可以承擔更多的債務。而如果目標企業已經是負債累累以至資不抵債，那麼收購方就不能獲得新的負債能力。
易於分離的非核心產業。
如果目標企業擁有較易出售的非核心部門或產業，那麼，在必要的時候可以通過出售這樣的部門或產業，迅速地獲得償債資金。這是能夠吸引貸款方的優勢之一。

『伍』 [高分求案例]高分求一個MBO的案例

MBO產生於傳統並購理論，在西方國家有近20年的發展歷史。今天，作為資本運作的一個重要手段，MBO正在中國悄然興起。
MBO的興起取決於外部經濟環境，我國國有股減持以及國有企業的抓大放小政策為MBO提供了一個良好的經濟背景和發展契機。針對中國的具體情況，如何解決公有企業"產權模糊、產權主體缺位"的難題，MBO在理論上提供了一條較為可行的思路。正當我國對國有股減持方式以及產權改革方案困惑彷徨的時候，MBO的出現不失為一個積極的嘗試。由於在實踐中還存在種種障礙和疑慮，所以斷言"MBO將成為未來中國產權改革的主流方式"還為時過早。但中國企業的產權困境是一個歷史遺留問題，並且在經濟體制改革的背景下隨著不同利益主體地位和相互關系的衍變而不斷變化，時至今日每個公有企業的產權結構都有自身的特點，只有符合本企業具體情況的改革方案才有可能獲得成功。

目前我國MBO不乏成功的例子，例如粵美的、宇通客車、深圳方大等，如果說這些大的上市公司MBO案例具有某種特殊性或條件性的話，那麼對於一般的非上市國有中小企業或國有企業某個部門的收購，則具有更加普遍的意義和可操作性。

實現一個蛻變

一夜之間從企業的管理人員成為企業的所有者，成為擁有一定資源基礎的創業者，這種"不可思議"的蛻變無疑是令人神往的。但MBO項目要想成功實施並不是那麼簡單，只有找准合適的機會、選擇適當的途徑、控制內在的風險才能保障項目的成功。

1.什麼樣的企業或部門適合管理層收購
MBO既是一種資本運作的工具，又是一種企業管理方式上的變革，收購只是手段，整合才是關鍵。由此可見整合對MBO實施成功的重要性。整合一般分為兩個方面：內部整合和外部整合，前者指公司組織結構、財務結構及經營管理本身的調整與整合；後者則是指公司針對資本市場的運作和調整。經過整合，公司要實現改善經營管理、獲得穩定現金收入並通過資本市場的運作最終使投資者獲得可觀的投資回報。

一個能成功地實施MBO的企業或部門，必須具備一些基本的特點：第一，該企業或部門應該具備管理效益的空間。只有當企業管理者的報酬與他們所創造的價值之間有較大的差異時，實施MBO後，才能使管理者的潛能最大限度的發揮出來，有利於企業的發展。管理者成為所有者之後，能夠把這部分潛力轉化為企業的效益。第二，企業管理層的素質必須很高，有事業心。管理層必須是一個團結的團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態。第三，企業所處行業傾向於成熟產業，且企業債務負擔不是很重。第四，企業經營管理層在企業管理崗位上的工作年限較長，經驗豐富，各方對其管理能力均表認可，有利於MBO活動的開展。第五，第一大股東的股權比例應該較低，這樣可使收購的費用不是特別高，有利於管理層控股，也利於MBO的實現。

2.尋找合適的融資渠道
MBO是杠桿收購方式的一種，而杠桿收購的特點決定了融資在整個收購過程中將扮演舉足輕重的角色。在我國，落後的金融體制和不發達的資本市場限制了許多融資渠道，因此目前較為常見的方法就是抵押貸款和引入風險投資，如前面所提到的MBO案例中，只有一部分的款項是自有資金，其餘都是通過抵押貸款和風險資本解決。當然，不同的融資渠道也導致了不同的實施過程和風險程度，因此，MBO實施主體應該根據自身所具有的客觀條件和信用地位來選擇融資方式。

3.規避政策和法律上的風險
在MBO剛剛起步的中國，很多法律和制度上還缺乏清晰的規定，因此，目前MBO活動有很多細節還介於合法與不合法的灰色地帶。如法律規定禁止銀行貸款給個人從事股權投資的活動，同時也禁止公司用資產或股票作為抵押貸款從事股權投資。

在MBO的實施中，管理層和職工通常需要共同設立一個殼公司並以法人的名義展開收購活動，而我國《公司法》規定有限責任公司有2~50人的限制，當然職工可以以職工持股會的名義介入，但職工持股會屬社會團體的性質，是非盈利性的組織，不能夠進行投資活動。同時，殼公司對原公司的收購行為是一種股權投資，對於股權投資，我國《公司法》明確規定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外、累計投資額不得超過本公司凈資產的50%，顯然這一點在MBO實施過程中也很難滿足。

針對這樣一種客觀環境，MBO的實施主體一方面要適當地規避法律或制度上可能的障礙，另一方面也需要和當地政府及主管機關保持良好的溝通與合作，以確保MBO能順利進行。

案例

顧是在2001年收購科龍的,MBO時他是科龍的絕對領導人.

2000年，科龍電器所在地，容奇鎮，發生了一件決定科龍命運的事——容奇鎮與緊鄰的桂洲鎮合並成立容桂鎮。行政區劃的調整帶來了政府領導的連鎖變更。新來的鎮委書記是原順德市北滘鎮的鄧偉根，原容奇鎮副鎮長徐鐵峰則被選定擔任鎮長。

在此之前，容奇鎮鎮政府通過下設的容奇鎮經濟發展總公司（後更名「容聲集團」）一直對科龍電器保持著絕對控股地位。期間雖然歷經潘寧與王國端的人事更迭、不同領導者在經營上的策略搖擺、以及裙帶企業擠占科龍電器利潤等種種問題，科龍依舊在1999年完成了56億元的營業總額。當年，科龍冰箱產量國內第一，全球第五，空調產量亦排名國內第五。然而，隨後在2000年發生的這場政府改制，讓科龍走進了一場漩渦。

改制後出任容桂鎮鎮長職務的徐鐵鋒，原系科龍的法人代表。據《財經》事後報道，徐鐵鋒與新來的鎮書記鄧偉根不合，又加之他曾一直冀望容桂鎮書記一職卻敗於鄧偉根，因此，徐鐵鋒履新不久，即生去意，於2000年6月辭去鎮長一職，「下海」出任科龍總裁。

但讓徐鐵鋒沒有想到的是，他的下海有些生不逢時。2000年正是國內家電業競爭激化的一年，曠日持久的價格大戰讓科龍損失嚴重。再加上徐鐵峰本人疏於品控，上任當年便發生產品質量事故，回收冰箱逾萬台。結果，科龍當年巨虧億元。

此時，顧雛軍出場了。

顧雛軍是在科龍股價跌破發行價的背景下出現在容桂鎮鎮政府面前的。據當時的媒體報道，科龍的巨虧已經讓榮桂鎮鎮政府將其視為燙手的山芋。書記鄧偉根亦向媒體表示，科龍歷史問題嚴重且現狀堪憂，再由政府把持已無前途，只要接手之人能夠把企業留在容桂，為政府貢獻稅收，解決就業，政府便可以退出。就這樣，2001年10月，顧雛軍與容聲集團簽約，以每股2.73元的價格收購20.64%科龍電器股份，成為科龍第一大股東。

顧雛軍入主科龍之後的事，我們已經多次在媒體上見到。他掌控科龍的四年間，第一年巨虧，繼而在第二年、第三年轉盈，其本人也榮登《財富》百富榜，並成為「2003年CCTV年度經濟人物」，隨即，第四年再虧。正是最後2004年的虧損引發了輿論爭議，也引來了中國證監會的立案調查，顧雛軍旋即案發。

郎咸平在質疑格林柯爾收購時曾經質疑，顧雛軍通過進入收購公司管理層，大幅提高企業運營費用，提高公司虧損幅度進而壓低收購價格。

郎咸平炮轟顧雛軍席捲財富 MBO想說愛你不容易

『陸』 什麼是杠桿收購

杠桿收購是指收購方在實施企業收購時，如果其主體資金來源是對外負債，即是在銀行貸款或金融市場借貸的支持下完成的。

『柒』 杠桿收購的經典案例

美國RJR Nabisco公司爭奪戰
說到杠桿收購，就不能不提及20世紀80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購案。這筆被稱為「世紀大收購」的交易以250億美元的收購價震動世界，成為歷史上規模最大的一筆杠桿收購，而使後來的各樁收購交易望塵莫及。
這場收購戰爭主要在RJR納貝斯克公司的高級治理人員和聞名的收購公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之間展開，但由於它的規模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。「戰爭」的發起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層治理者，他們認為公司當時的股價被嚴重低估。1988年10月，治理層向董事局提出治理層收購公司股權建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高於當時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻並不滿足。不久，華爾街的「收購之王」KKR公司加入這次爭奪，經過6個星期的激戰，最後KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其餘99．94%的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯（Michael Milken）發行垃圾債券籌得。

『捌』 中國有哪些經典的杠桿收購，管理層收購的案例

杠桿的少，就一個好孩子的，還是被國外收購的
管理層收購，研究不多，你可以找一下論文，我國管理層收購有很大問題，研究的人還是蠻多的